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作者：王立（经济法学博士） （续上篇：《证券虚假陈述新规研读笔记（1）》） 上一篇笔记提到，新规从标题到行文结构都体现出目前主流观点对证券虚假陈述行为的“侵权”定性。这一篇我们来谈一下侵权四要件中的“违法行为”要件。新规对此要件的表述实际上是分散的：第二部分“虚假陈述的认定”是从行为特征入手界定违法行为，第三部分中的“重大性”（第10条）是从行为的违法程度入手界定违法行为，第四部分“责任主体”则是从行为主体角度界定违法行为。三块内容结合在一起，才是完整的证券虚假陈述违法行为界定。 只不过，新规为了体例篇幅上的平衡将“重大性”放入了第三部分（当然，“重大性”与“因果关系”确实紧密联系）。同时，第五部分的内容实际上重点不在责任“主体”，而在行为主体的“责任承担”（责任承担是分析完四要件、完成侵权定性任务之后的下一步分析），因此单独成为一个部分，也无可厚非。相信起草者在行文逻辑体系上，也是废了一番思量。 04 虚假陈述的行为界定：细化规则 新规第二部分对虚假陈述的界定进行了角角落落的全面翻修。 首先，新规第4、5条是对《证券法》第85条第一句的细化解释。《证券法》第85条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；……”新规在对虚假记载、误导性陈述和重大遗漏这三种典型虚假陈述行为进行界定的基础上，将“未按照规定披露信息”进一步区分定性为虚假陈述、内幕交易和单纯损害股东利益的侵权行为三种类型。 注意要点：一是虚假陈述在理论上分为积极作为和消极沉默两种（前者一般是主观故意、后者则为过失），消极虚假陈述通常须有前置义务存在，而规定了前置义务的法律规范层级问题就变得非常重要。新规第4条第一句话将层级定为“法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件”，其中“规范性文件”范围甚广、层级甚低，实践中须加强检索、规范信息披露。二是消极虚假陈述的具体行为包括了新规第4条第3款“隐瞒”“未及时披露”、第4款“未予披露”以及第5条“未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露”，这些表述看似不同，但在实践中的行为表现其实就是同一个——应披露而未披露。同一种行为表现，该如何区分定性？三是《证券法》第85条规定的“未按照规定披露信息”实际上只对应虚假陈述这一种定性，但新规第5条将之区分定性为三种处理，这种区分定性的操作是正确的。 其次，新规第6条建立了“预测性信息安全港”制度，鼓励并规范发行人自愿披露前瞻性信息等软信息。这是对《证券法》第84条自愿披露制度的细化解释。新规第6条的表述方式为“除外列举”，但实际上给出了在实践中进行预测信息披露时的实操三要素：一是要对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示，二是要有合理的预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础，三是预测性信息所依据的前提发生重大变化时要及时更正。 第三，新规第7、8、9条对虚假陈述实施日、揭露日和更正日的认定标准做了更具操作性的规定。请注意：一是新规对积极虚假陈述与消极虚假陈述的实施日做了区分认定；二是在揭露日判断中，扩展了揭露媒体的范围（增加具有全国性影响的主要门户网站和行业知名的自媒体），这增加了法官的自由裁量余地；三是揭露日判断中，旧规以“首次被公开揭露之日”为揭露时间节点，但新规为“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”，这里用了“并”字，增加了市场知悉标准（根据市场对信息的反应加以判断），这与《九民纪要》第84条的规定是一脉相承的；四是新规增加了推定的揭露日，即监管部门立案调查的信息公开之日、证券交易场所等自律组织采取自律管理措施的信息公布之日。 05 “重大性”判断：标准回归 新规虽将“重大性”问题放在第三部分与因果关系共同组成一节，但实际上这不是侵权行为的因果关系要件，而是违法行为要件。（当然，也可以持另一种理解，即“重大性”与“因果关系”是一体两面，只有虚假陈述内容具备重大性才会影响投资者决策或市场价格，才能成立因果关系；反之，则不能构成因果关系。新规起草者应该是持有该种观点。） 新规在“重大性”问题上尽管只有一个条款，但判断标准却与以往有了根本性转向。 “重大性”判断向来是证券虚假陈述行为违法性的核心判断标准之一，一个信息如果不具有“重大性”，即便构成虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或未按照规定披露，都不会对投资者造成损失，因而也就丧失了追责基础。比如一个公告中将董事长早餐吃了一根油条描述成吃了一个面包，这种信息失真显然无关紧要，不构成侵权行为的违法性要件。 理论上，对信息的“重大性”有两种判断标准：“影响决策”标准与“影响市场”标准。某个信息的发布会影响理性投资者的决策（看到信息后会决定买入/卖出），该信息就属于重大信息。这是一种符合证券法立法目的（保护投资者不受欺诈）且符合常识逻辑的标准，但该标准相对主观：何谓理性投资者？如何假设某信息一定会影响投资者决策？要判断个体投资者决策，还是多数投资者决策？于是就出现了第二种“重大性”的判断标准，即只要某个信息的发布会引起市场波动（如股票交易价格产生较大影响），该信息就属于重大信息。这个判断标准对于事后裁断是非的法官来说，数据充分、标准明确、简单易行。 我国在“重大性”判断标准上有着较大变化。原《证券法》第67条将重大事件界定为“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响”，采“影响市场”标准；2003年旧规并未明确规定“重大性”的判断标准；但2019年《九民纪要》第85条明确规定“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，采用“影响决策”标准；而2019年底修订的《证券法》第80、81条仍沿用原《证券法》的“影响市场”标准。 此次新规第10条第1款规定，如果虚假陈述的内容属于《证券法》第81条、82条以及相关规范性文件要求披露的事项，或者虚假陈述行为引发证券交易价格或交易量的明显变化，可以认定虚假陈述的内容具有重大性。同时，该条第2款则从反面规定了被告的抗辩事由，如果被告能够证明证券交易价格或交易量没有明显变化，即便属于相关法律、法规或规范性文件要求披露的事项，法院也应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。显然，新规采“影响市场”标准。 《证券法》、新规的法律位阶显然高于《九民纪要》，今后的司法实践须采“影响市场”标准。这不是一种“转向”，而是一种“回归”。 实务中值得注意的几个问题： 第一，在《证券法》对证券“交易价格”产生较大影响的表述基础上，增加了影响证券“交易量”的表述，在逻辑上更为周延。实务中须注意该增加的考量维度。 第二，一种特殊情形是，在虚假陈述内容被揭露时相关证券已经停牌或发行人进入破产程序（多发生在债券市场），证券处于无法交易的特殊状态，此时该虚假陈述内容是否具有重大性？是否可以适用新规第10条第2款？有待司法实践给出裁判规则。 第三，虚假陈述已被监管部门行政处罚，是否应当认定具有“重大性”？《九民纪要》第85条对此问题的回答是肯定的，但新规对此问题没有正面论及。个人理解，新规统一采“影响市场”标准替代了“影响决策 行政处罚等于重大性”标准，实际上是持否定标准。从理论上说，行政处罚决定书在诉讼中的地位至多是“公文书证”，并没有法院判决的欲决免证效力。 一个有趣的问题是，在新规及配套措施下，法院的自由裁量权是越来越大了，还是越来越小了？一方面，新规下，证监会的角色为“法庭之友”，对法院裁判没有强制拘束力。最高院和证监会的协调《通知》第4条规定，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或相关会管单位的意见。另一方面，如上所述，法院对“重大性”判断的标准已回归客观。 06 责任主体：“追首恶 惩帮凶” 新规第五部分，实际上讲了两块内容：一是责任主体的范围，二是各类主体承担责任的方式。前者处理谁来担责的问题，后者处理如何担责问题。后者涉及到“（比例）连带责任”这一争议话题，且并非侵权构成要件的讨论要素，因此将另起一篇笔记。本篇只谈责任主体的范围问题，即答记者问中花了大篇幅予以宣传的“追首恶 惩帮凶”理念。 新规第20条规定一般情况下的虚假陈述“首恶”——发行人的控股股东、实际控制人，第21条规定了特殊情形下的虚假陈述“首恶”——公司重大资产重组的交易对方，第22条规定了虚假陈述“帮凶”——发行人的供应商、客户以及为发行人提供服务的金融机构。 |
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