为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，在私募股权投资中，投资者通常会和目标公司及其实际控制人签署带有回购安排、金钱补偿条款的股东协议/投资协议，对于该等协议，通常称呼为“对赌协议”。但是，企业首次公开发行股票并上市前，监管机构通常会对投资人与目标公司/实际控制人的该等对赌协议或对赌条款进行清理。作为目标公司的股东，机构投资者在申报前也可能需要出具相关承诺，承诺不存在对赌安排或对赌安排已被终止。但由于从申报到是否可以上市成功存在不确定性，投资人为保障权利，往往会与目标公司及实际控股人签署“抽屉协议”，约定保留或者在特定情形下恢复对赌安排。该等“抽屉协议”的效力如何，笔者拟在本文就上述问题进行探讨，以期抛转引玉。
《首发业务若干问题解答》（2020年修订）问题5提到“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10也有几乎一样的规定。上述规定可以看出，除非满足上述四个特定条件，否则对赌安排均要求清理。笔者理解，清理的要求也是源于《首次公开发行股票并上市管理办法》等相关规定中要求“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”以及确保发行人持续经营、不影响投资者权益的上市要求。因为对赌协议中的股权回购、现金补偿条款如果触发，可能产生公司、实际控制人需回购股份的后果，影响目标公司的股权结构稳定性，公司或实际控制人需给予投资者现金补偿，影响目标公司的盈利状况，严重的会影响目标公司的经营，从而损害作为上市公司投资人的社会公众利益。实践中，监管机构对于对赌条款也尤为关注，如果股东协议存在对赌条款，通常会在审核问询中要求发行人说明对赌条款如何处理，是否存在需发行人承担特定义务或损害其他股东利益的条款，相关已终止条款是否附条件或存在重新生效条款，相关协议安排是否会影响控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰。根据实践，对于不符合监管规定的对赌条款的清理通常有如下两种模式：1. 对赌条款于申报时中止，且带复效条款（即附条件恢复效力）。该等协议通常约定，目标公司向证监会提交申报材料之日起，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款恢复效力；若目标公司取得证监会批文上市，则对赌条款永久失效。该等协议通常约定，各方一致同意彻底终止对赌条款，又包括协议自始无效或自目标公司向证监会提交上市申请时终止。需要说明的是，实践中，为了符合对证监会该等清理的要求，越来越多的投资协议中会事先约定关于对赌条款（包括特殊股东权利）的中止与复效，中止的时间不尽相同，目标公司通常都希望会早一些，部分审计要求严格的企业甚至会设置为报上市辅导时即中止，但投资人往往希望晚一些，即提交上市申报材料时才中止。但是，由于对赌条款往往包含和目标公司对赌或者和实际控制人对赌，真正提交上市申请时，该等约定仍然会被要求清理。为谋求上市的成功，绝大部分拟上市企业均会在申报材料或招股说明书中披露已通过上述模式将对赌条款进行清理，但实践中，投资方为避免丧失对赌利益、维护自身投资权益，私下又与目标公司另行签署协议对对赌条款作出其他安排，但由于该等安排不会进行披露，因此，“抽屉协议”也就随之而来。通常来说，有三种处理方式：1. 表面已彻底终止对赌条款，但“抽屉协议”约定对赌条款附条件生效。2. 表面已彻底终止对赌条款，但“抽屉协议”约定对赌条款对各方当事人持续有效。3. 表面对赌条款于申报时中止，且带复效条款，但“抽屉协议”约定对赌条款对各方当事人持续有效。值得注意的是，还有一种更为简单粗暴的方式，即投资人和发行人根本不披露带有对赌条款的协议，直接承诺不存在任何对赌协议，相应的，该等对赌协议也就变成了“抽屉协议”。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条，对赌协议的有效性已经有较为明确的裁判倾向，即对赌协议在不存在其他法定无效事由下是合法有效的。但是对于“抽屉协议”，根据笔者的检索，司法实践中存在不同的效力判断。1. 支持“抽屉协议”有效的判例
【案例1】胡秀芳、成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业股权转让纠纷案（案号：（2019）最高法民申1982号）本案经历一审、二审及再审，均判决案涉“抽屉协议”有效。案涉《补充协议二》，约定：各方一致同意终止《补充协议一》第二条“赎回权利（回购）或退出”条款。案涉“抽屉协议”《补充协议三》重新约定了赎回权利（回购）或退出条款，该条款对于赎回权行使条件以及赎回价格的约定与《补充协议一》的约定一致。同时约定：“如出现上述赎回事项，而公司已经向证监会申报上市材料，则赎回权暂时失效，一旦公司所申报上市材料被中止审查或终止审查，或公司上市被否，则赎回权自动恢复有效，且自公司所申报上市材料被中止审查或终止审查，或公司上市被否之日起两个月内投资者有权行使赎回权，若在上述之日起的两个月内投资者未行使赎回权，则投资者根据本协议享有的赎回权自动终止”。该案符合上述第一种抽屉协议的情形，该案中承担回购义务的为目标公司股东。裁判观点：根据原审查明事实，虽然《补充协议二》明确约定终止《补充协议一》第二条“赎回权利（回购）并退出”条款，但在其后签署的《补充协议三》中，各方一致同意就《补充协议二》中的相关事项作出进一步约定，其具体约定内容实质上就是恢复前述股份回购条款，系对《补充协议二》的有效变更，代表了协议各方的最新意思表示，各方均应依约履行。因此，胡秀芳关于成都中铁主张行使股份赎回权没有事实依据的申请再审理由不能成立。【案例2】深圳市中南成长投资合伙企业（有限合伙）诉廖志强合同纠纷案（案号：（2014）湘高法民二初字第4号）其中，案涉《终止协议》终止所有关于业绩对赌、股份回购等影响目标公司湖南科美达电气股份有限公司（“科美达公司”）股权稳定性的约定或安排。案涉“抽屉协议”《关于对<终止协议>的补充协议》约定，在科美达公司提交首发申请材料前，三方之间的关于业绩对赌、股份回购等约定或安排条款予以解除。但是，提交首发申请材料后，如果IPO未获中国证监会批准的，则三方之间的前述已解除的关于业绩对赌、股份回购等约定或安排条款立即重新恢复效力，效力与解除前的效力相同。该案符合上述第一种抽屉协议的情形，该案中承担回购义务的为目标公司大股东。裁判观点：上述三方在《终止协议》中终止股权回购的约定已被其后签订的《关于对<终止协议>的补充协议》所变更，股权回购事项又回到了《补充协议》的约定。而在此之后，就《补充协议》约定的股权回购事宜，三方又召开了专题会议，廖志强个人亦向深圳中南投资企业出具了《关于对贵企业持有的科美达股权实施回购的承诺函》，均同意和承诺回购股权。故被告廖志强称《补充协议》约定的股权回购已因《终止协议》的约定所终止的理由，没有事实依据，本院不予支持。【案例3】童潇雨、华静波申请撤销仲裁裁决案（案号：（2021）鄂01民特130号）该案原为仲裁裁决，本不对外公开，但由于当事人申请撤销仲裁裁决，法院最终作出撤销仲裁裁决特别程序民事裁定书，从民事裁定书中我们可以获知仲裁的审判思路。仲裁观点：解除回购条款的《补充协议》系当事人为了配合湖北格林森绿色环保材料股份有限公司挂牌新三板而作的“虚假行为”，《承诺函》则反映当事人真实的意思表示，系隐蔽行为，且涉案股份回购条款并非属于证监会要求绝对清理的情形，故认可《承诺函》的效力，否认了《补充协议》的有效性。比较遗憾的是，由于仲裁裁决并不公开，对于《补充协议》及《承诺函》中具体内容是什么不得而知。从“虚假行为”和“隐蔽行为”的表述，笔者推断，该仲裁可能是依据《民法典》第一百四十六条“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”【案例4】徐康宁与南通三建控股有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司股权转让纠纷案（案号：（2021）苏06民终783号）该案系新三板公司摘牌后起诉要求对赌失败回购的案例，属于上述未披露有对赌协议，直接承诺无回购安排。裁判观点：根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>时间效力的若干规定》，该案适用民法典实施前的法律及司法解释。首先，我国相关法律法规中并无禁止非上市公众公司对赌的规定，且案涉对赌协议系投资人和目标公司股东之间对赌，并不会损害目标公司利益和债权人利益。案涉《股份认购补充协议》约定的赎回条款系徐康宁在一定条件下退出该投资法律关系并取得一定经济补偿的条款，是当事人基于理性选择和商业判断前提下对投资合作商业风险作出的安排，对该自治行为应充分予以尊重。其次，徐康宁虽出具声明及承诺函保证其与三建集团公司及其实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员之间不存在任何对赌协议，主办券商、律师事务所也均在股票发行合法合规性法律意见书中确认不存在对赌协议，但是对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。需要指出的是，对赌协议各方主体理应知晓非上市公众公司关于信息披露的监管规定，却仍选择隐瞒对赌协议的存在并作出虚假的信息披露，违反了监督管理制度，但三建控股公司据此主张协议无效，缺乏法律依据，本院不予支持。综上，《股份认购补充协议》应认定为合法有效。仲裁观点：《承诺函》是目标公司B为完成首次公开发行股票及上市之目的，根据证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第17条“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”的规定，为股票公开发行审核所准备的文件。为使目标公司B符合上市核准条件，各股东须向上市主管部门承诺在目标公司B上市后股东方与上市公司之间不存在股份权属的任何重大纠纷。《承诺函》中投资人A的意思表示与此前对赌回购安排并不矛盾。如果目标公司B成功上市，则此前的回购约定自然失效；如果未能上市，则股权回购的履行安排不涉及对证券监管秩序的侵害。仲裁观点：根据《合同法》第125条的规定，鉴于S公司在《补充协议一》中放弃股权回购等特别权利旨在满足T公司筹备在全国中小企业股份转让系统挂牌的要求，而嗣后签订的《补充协议二》中约定继续遵守《增资协议》项下的股权回购等原有条款，且《补充协议二》中有关于“如本协议的任何规定与《补充协议一》有任何冲突，本协议的规定应被优先适用”的优先适用约定，故认为《补充协议二》系当事人双方真实的意思表示，具有相应的事实依据、合同依据。尽管《补充协议二》有关股权回购的约定，在T公司申请新三板挂牌时未作为公开信息进行公开披露，但是《证券法》第78条的规定不属于《证券法》以及法律、行政法规明确规定的违反此类规定将导致合同无效或不成立的规定，被申请人张三所引用的《非上市公众公司监督管理办法》《中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》等相关部门的管理性规则作为部门规章，不属于法律、行政法规的强制性规定。同时，《补充协议二》的签署方仅为作为增资方的本案申请人与作为T公司创始人的本案被申请人，仅约束本案当事人双方，有关继续遵守《增资协议》项下原有相关条款的约定与T公司、T公司其他股东及社会公众的权利义务无涉，且现有证据无法证明《补充协议二》的约定内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，也未能证明该协议损害了T公司其他股东的利益。【案例1】：在童潇雨、华静波申请撤销仲裁裁决案（案号：（2021）鄂01民特130号）中，申请人提及了：同样的案例被重庆仲裁委以规避股转中心审查，刻意隐瞒事实，违背证券市场的信息披露原则为由裁定当事人私下签署的协议（《承诺函》）无效。但鉴于仲裁裁决不公开，笔者未检索到该案具体的信息。仲裁观点：W公司（即目标公司原始股东之一）、J公司（即目标公司）和B公司（即增资方）为规避股转中心的审查，刻意隐瞒事实，在作为目标公司股东之一、《增资协议》缔约方H公司（即目标公司原始股东之一）不知道的情况下，采用签署“阴阳合同”的方式，就“对赌约定”订立两份截然不同的协议，主观上显然具有隐瞒事实、规避审查的故意，客观上实施了背着申请人私下签订“阴阳合同”的行为。W公司和B公司因《补充协议二》另案发生的仲裁，使得J公司对外公告了《补充协议二》的存在，直接影响了公司的公众形象，使得其他投资者认为J公司的股东存在故意隐瞒违法、恶意串通、欺骗挂牌的行为，无法排除《补充协议二》对包括申请人在内的第三人利益产生不利影响。根据《证券法》的规定，证券的发行、交易活动应当公平、公开。公开的原则是市场信息的公开化，包括信息的初始披露和持续披露，在这个意义上，由于《补充协议一》和《补充协议二》的内容与投资者利益息息相关，故判断其法律效力的标准事实上已超过私法自治范围，鉴于被申请人未以任何方式向中介机构、申请人披露《补充协议二》的存在，导致中介机构在信息存在重大遗漏的情况下出具《公开转让说明书》、《法律意见书》等公开文件，被申请人的行为构成以合法形式掩盖非法目的，其未披露《补充协议二》的行为违反了《证券法》的强制性规定，应属无效。从上述案例，我们可以看出，关于对赌条款“抽屉协议”的效力，实践中存在不同的裁判结果，基于上述案例的裁判思路和裁判观点以及自己的理解，笔者试就对赌条款“抽屉协议”的效力问题分析如下。首先，“抽屉协议”本身的内容，就是对对赌条款的重述，其实质也是另一个对赌协议，虽然上述大部分案例均为投资人和目标公司股东对赌，但参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于对赌协议效力的审判观点，笔者倾向于认为，仅就内容来看，“抽屉协议”亦不会因为与目标公司对赌而无效。其次，笔者理解，对赌条款的生效和失效时点以及对赌触发条件可能是判断“抽屉协议”效力的重要因素。在上述被判决/仲裁有效的案例中，很多案例都是表面终止（或表面承诺不存在对赌条款），但实际签署的补充协议是一个带复效条款的“抽屉协议”，即向证监会申报上市材料时对赌条款暂时失效，一旦公司所申报上市材料被中止审查或终止审查，或公司上市被否，则对赌条款自动恢复有效。在该种约定下，笔者倾向于认为，如果上市成功，也不会触发对赌条款，如果上市失败，此时触发对赌，投资人依据该协议要求对赌方履行对赌义务，由于是非上市企业，是股东和股东之间或股东和公司之间争议，继续履行对赌条款对社会公众的权利义务无涉，也不涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，也不损害了公司其他股东的利益。在此情况下，如上述案例中判决所述，“抽屉协议”是对终止协议的一种变更。对于该种合同，笔者倾向于认为有效。但是对于持续生效的“抽屉协议”，效力的判断可能会发生不同。其主要也是对赌条件的不同引发的不同。笔者理解，如果仅仅是以是否上市为触发对赌条件的，则上市之后对赌条款自然失效，上市失败的情况如前所述，并不必然影响公司治理，损害上市公司其他债权人和中小投资者利益。但是如果涉及其他的对赌触发条款，该等对赌条持续到上市以后，则此种“抽屉协议”可能会存在无效的风险。监管机构清理对赌条款的本意在于保障上市公司的股权结构稳定、保障目标公司持续盈利能力，若目标公司不符合实质上的上市要求却上市了，不仅影响监管机构对金融市场的管理，也可能损害众多社会不特定公众的利益甚至是社会公共利益。参考最高院在在“杨金国、林金坤股权转让纠纷再审案”（案号：（2017）最高法民申2454号）对上市公司股权代持无效判决的理由：“公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行。”“中国证监会根据《证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。”持续生效的“抽屉协议”也可能因上述理由而存在无效的风险。此外，对于股东出具的单方《承诺函》而言，部分观点认为“承诺”是一种单方法律行为，而“针对合同权利义务所做的承诺”属于有相对人的单方法律行为，即必须向特定相对人做出才能发生法律效力。而此类本案涉及的《承诺函》是为上市目的向中介机构、监管部门做出的，并非向合同相对人，故不产生变更合同双方之间权利义务关系的法律后果。尽管部分对赌条款的“抽屉协议”司法实践认为有效，但笔者在此仍然提示投资人签署该等“抽屉协议”的合规问题，特别是信息披露的合规问题。根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（2022.1.5），上市公司股东属于该指引规定的“承诺人”，该指引第七条规定“【承诺作出时的信息披露要求】承诺人作出承诺，有关各方必须及时、公平地披露或者提供相关信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”因此，投资人隐瞒“抽屉协议”同时表明已经终止或不存在对赌条款的行为可能受到相关监管处罚。经笔者初步检索，上市公司股东违反目标公司上市时出具的股份锁定承诺、减持承诺等受到的监管措施案例较多，但暂未查询到股东违反不存在对赌安排承诺被采取监管措施的案例。结语：在监管机构要求清理对赌条款的背景下，投资人往往会与目标公司及其实际控制人签署抽屉协议的方式保障自己的利益，实践中私募股权领域投资协议的争议解决往往会选择采取仲裁的方式，但目前来看，理论和实践还未就阴阳对赌协议的有效性形成统一认识，我们期待未来有更加典型的司法判例对该问题作出明确的解释。[1]陈浮. 通商研究|对赌协议纠纷的又一裁判规则—以上市前《承诺函》为视角[EB/OL].[2018-01-22]
[2]刘冰、雷页沁. 隆安法言|“阴阳对赌协议”效力几何？[EB/OL].[2020-08-28]
[3]孔庆德、翟娥. 新三板挂牌中对赌协议效力与信息披露与合规问题[EB/OL].[2019-02-27]
