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今年以来市场出现大幅度调整，以创业板指为代表的宽基指数跌幅高达10%，不少明星基金业绩惨淡。 在这样的背景下，一些逆势抗跌的基金产品成为投资者的香饽饽，如果大家此时去细细发掘，相信万家颐和这只产品会进入大家的视野，该基金年初至今不跌反涨，录得了10.23%的正收益，同期沪深300下跌6.86%。 万家颐和背后的基金经理章恒是一位实实在在的老司机，他毕业于清华计算机专业，于2007年开始入行，有着14年的研究及投资经验，其中7年投资管理经验，2020年5月14日章恒开始担任万家颐和的基金经理至今。 与此前我介绍的莫海波和刘洋一样，万家的章恒也是一位自上而下型的基金经理，多年的投研经历使得他形成了别具一格的投资风格。章恒正是靠着他成熟的投资框架且做到知行合一，在2022年以来跌宕起伏的市场行情中取得了显著的正收益。 今年收益10%+，运气还是实力？ 对章恒的关注始于今年以来逆市上涨的亮眼表现，而回溯其过往两年业绩，他的表现亦同样不错。 截至2022年2月11日，章恒任职万家颐和基金经理近两年的时间里取得了72.75%的投资收益，大幅超越了同期沪深300指数的涨幅为15.96%。
对于章恒今年以来爆表的业绩，如果没有认真研究，大家可能会很容易将其归于风格切换或重仓押注单一行业这样的运气因素。其实如果详细梳理基金经理的投资理念及操作思路，我认为这样业绩的取得偶然中有着必然，优秀业绩的取得并不是大家所想象得那么简单。 2021年四季报显示，章恒的持仓集中在传统能源和房地产等低估值板块。万家颐和前十大重仓股中，房地产股3只，可选消费1只，其他6只均为煤炭或石油等传统能源股。今年以来低估值板块普遍表现较好，造就了基金整体的好业绩。 那么为什么他要集中配置在这些行业呢？ 章恒的定期报告每一期都写得非常认真，如果我们认真读下来，几乎可以完整的知悉其行业投资背后的逻辑（我已经将这些信息进行了系统整理，感兴趣的朋友可在后台回复“章恒”索取）。 通过定期报告可发现，他对低估值板块的布局，并非在近期市场回调之际开始的，而是基于对行业基本面的理解早有布局，每个行业均有清晰的逻辑支持，并非为了投冷门而投冷门。 章恒投向传统能源的基本逻辑是从社会变迁（碳中和）的大视野出发，认为碳中和不仅会给新能源带来投资机会也会给传统能源带来投资机会；至于说地产板块，则主要是基于其逆向投资思维。 从这个角度看，他今年取得这么好的收益我认为有很强的必然性，而不是基于风格切换逻辑这样的好运。 至于其具体的投资逻辑，我将在后文进行展开。 理念：自上而下\注重估值\把握反转 随着市场变化，章恒的投资框架不断进化。2018年之后其投资框架更为注重自上而下，注重观察社会经济发展的变化，试图从社会变迁的宏大角度出发进行行业配置，在行业选择上花费的时间开始多于个股。 01 从理解社会变迁的高度做投资 作为一位自上而下型基金经理，章恒投资理念当中的“上”就是试图从理解社会变迁的高度去做投资，他在对外的访谈中反复提到“百年未有之大变局”，快速的社会变迁将会诞生出不少的投资机会。 章恒擅长观察社会经济发展变化，理解在变化中受益或有影响的行业，进而选出最终的投资标的。为践行这一思路，准确理解与把握社会的变迁非常重要，为此章恒始终保持学习状态，涉猎范围很广。章恒表示： 我看的书很多，也很杂。我认为做投资，既要理解这个社会的变迁，也要理解自己的内心，这是一个循环往复的过程。终身学习、不断提高。 考虑到全世界正面临“百年未有之大变局”，我认为只有尽可能多的拓展自己的学习边界，让自己充分认识到世界所可能的变化，才有可能有机会把握住行业在随宏观变化的过程中，所形成的投资机会。 章恒通过对社会变迁所带来投资机会的分析选出行业后，随后便进一步落实到个股。对于个股的选择，章恒表示： 我看个股的角度，更侧重公司的成长性和确定性，比如成长可能来自新增渠道，也可能是新增产品，需要具体分析。个股研究上我们的投研团队也给了很多支持。 02 擅长把握底部反转机会 观察章恒的投资理念，我认为章恒有很强的逆向思维能力，擅长把握底部反转机会，这体现在两个方面： （1）左侧布局，困境反转。章恒曾在访谈中表示，相对于上涨股票，他对下跌中的股票会更感兴趣。他比较擅长在被人遗弃的行业中找机会，注重寻找行业基本面发生变化的拐点。在主要仓位上，偏中左侧布局在底部区间等待价值被发现的公司，次要仓位则会右侧布局一些已经被市场发现、且有进一步上涨空间的标的。 （2）思维模式偏逆向。对于这一点，我们可以以具体的例子进行说明。章恒反复提到要从社会变迁的高度寻找投资机会，众所周知，目前“碳中和”就是一项正在进行的社会变迁，对此大多数投资者可能都会想到新能车、光伏及风电等新能源板块的投资机会，因为在“碳中和”的指挥棒下就势必要发展绿色能源，因此上述板块的投资机会非常好理解。 然而章恒却反其道而行之，选择避开新能源这样人多的地方，看到了“碳中和”给传统能源板块带来的投资机会，认为一方面短时间内人类社会不可能脱离传统能源，需求仍然会持续存在；另一方面，“碳中和”的背景可能会使得传统能源面临着供给收缩，传统能源价格上升会使得这些板块的龙头公司存在着较好的投资机会。 章恒的上述两方面逆向思维经常体现在其具体投资过程中，我会在后面对此进行展开。 03 注重估值 绝大多数自上而下型基金经理的估值容忍度都会比自下而上型基金经理来得高。然而在我目前介绍的万家三位自上而下型基金经理（莫海波、刘洋和章恒）中，他们无一例外均非常注重估值。 比如像莫海波会长期配置一定比例的低估值板块，而且偏爱大幅下跌过的行业；刘洋尽管看好新能源，但投资的却并非新能车这样的高估值板块，而是投向风电及新能源运营这样发展前景良好但估值不高的板块。 章恒同样也是如此，他的市场敏感度很高。章恒表示自己入行十四年，看过多轮牛熊，对热门板块尤其是高估值板块，本能的会有一种不安全感。他在访谈中把高估值投资对人的高要求阐述得非常非常清楚，值得我们好好品味： 你去买一个100倍的股票，希望它涨到200倍，必须是你真的看好它，或者能理解里面的情绪。我举个例子，2007年以七八十倍买某地产龙头的人，的确非常成功，这家公司到今天，利润增长了100倍，这是跨十年以上周期的认知能力，要求非常高。 如果你做不到，那么买100倍的东西，指望利润增加10倍来消化估值，压力非常大。或者你能把握住现在的市场情绪，认为光靠情绪就能推到200倍，觉得大部分投资者都认为自己能够看到终局，所以现在股价不贵。如果一个人不具备这两方面的能力，就不应该做这个投资。 换言之，投资高估值股票，要么是自己对个股超长期的基本面具有非常强大的认知能力，要么就是自己能够很好的把握市场情绪，知道估值还会抬升，否则投资高估值股票的胜率很低。此前我在神坛之下的朱少醒，我们能从中学到什么？一文中也详细探讨过投资高估值公司的难点，感兴趣的朋友可以参考。 投资特点：行业集中，敢于重仓 章恒是一位知行合一的基金经理，因而通过上部分对其持仓和投资理念的阐述，我们可大致看出其不追热点的非主流投资风格。 01 行业投向集中，偏爱冷门行业 如上文所说，秉承自上而下投资风格的章恒在行业选择上花费的时间要比个股选择来得多。这就意味着章恒不可能像自下而上型均衡型基金经理那样行业投向高度分散，因为这样就不太能体现基金经理用心进行行业选择的意义。 对于行业的投向，章恒表示： 我不会约束自己一定要怎么样，但根据过去经验，通常我会选择3到4个行业，每个行业比重20%-30%，行业是相对集中的，不会过于分散，这也是我自上而下做行业配置的特点。 下表列出了章恒管理万家颐和期间各期持仓的行业分布，整体来看符合他所说的每期重仓3-4个行业。具体到行业投向上，不难发现章恒投向的行业基本为市场阶段性相对冷门的行业，比如采矿、化工、钢铁及地产等。
02 对确定性机会敢于重仓 在章恒任职期间，其持仓集中度总体较高，各期前十大重仓股占股票市值比例平均高达70.7%，这说明他对于确定性的机会敢于重仓。
当然在特定时候，章恒根据市场情况灵活调整持股集中度，市场风险较大时适当降低持仓和持股集中度。2021年四个季度前十大股票占股票市值比例分别为76.8%、72.7%、58.8%、68.9%，三季度个股集中度有显著降低。 下表列出了章恒任职万家颐和期间重仓过的个股。这其中有不少个股如杰瑞股份、恒力石化、中海油服、帝尔激光及青岛啤酒在章恒持有期间相对大盘均取得了不错的投资回报。
03 重仓板块配置逻辑 在深入了解基金经理净值曲线背后的投资风格和投资思路后，我认为章恒对行业的深度思考，帮助他在过去获得了非常不错的投资回报，这也是我认为其超额收益未来具备可持续性的重要立足点。 翻开章恒的定期报告，不难发现其近两年所有的投资均是围绕在疫情和碳中和两大背景下进行展开的，他花了相当大的篇幅就这两件事对社会变迁带来的影响进行阐述，并衍生出相应的投资机会，这也充分体现了其从理解社会变迁的高度做投资的特点。 根据章恒的定期报告，我把他对每个行业具体的投资逻辑做了以下整理： 化工板块配置逻辑：章恒认为全球发达国家会先于发展中国家控制疫情，因此全球需求的恢复要快于供给的恢复，从而会使得未来较长时间工业品价格维持在高位，进而利好化工板块。不过随着原油价格的上涨，章恒开始担心化工产品的利润会受到上游原油价格上涨的负面影响，因而他又逐渐减仓化工板块。 油服板块配置逻辑：后疫情时代，经济复苏会拉动油价上涨，原油价格上涨会推动油气公司加大资本开支，油服板块作为油气公司的上游受益。 煤炭&钢铁板块配置逻辑：章恒在2021年上半年大比例配置煤炭和钢铁。就像我在前文所说，他在定期报告中是这么阐述其投资逻辑的： 在“巴黎协定”的框架下，全球正在推动一项意义深远的“能源革命”，在国内与之相呼应的政策是“碳中和”。此类政策的执行，类似于供给侧改革，不仅会约束传统产业的投资愿望，也会令目前已经存在的一些老旧小产能遭到淘汰。这使得那些行业龙头企业，可以轻易的获得利润率提升的机会，部分时候还可以获得依靠先进产能实现扩张的机会。 今年（注：2021年）的全球天气现象较为异常，全球普遍出现了缺水、缺风的情况，导致全球水力和风力发电量较正常年份大幅减少，导致煤电、天然气发电需求量高于往年。而今年冬季，全球有较大概率进入“拉尼娜”现象，这将进一步拉动煤炭、天然气需求量。 随着全球碳中和政策的推进，2020 年以来全球政府都收紧了对于传统能源的开采力度，面对2021 年的天气变化，传统能源供应能力明显不足，目前库存处于历史极低的水平；这导致三季度以来传统能源价格，主要是煤炭、天然气价格，出现了较大幅度的上涨。 军工板块配置逻辑：章恒是基于自身对于当前世界经济政治格局的认识、对于中国在亚太平洋地区大国定位的认识，判断中国的国防事业会有稳定而长足的发展，相关企业中长期的发展确定性是较高的。因此，他借着2021年上半年军工板块调整的机会，较大幅度提高了军工板块的配置比例。 房地产板块配置逻辑：章恒在去年三季度房地产板块的底部大幅度建仓了房地产板块，目前该板块持仓比例在30%以上。他的主要逻辑是：随着房地产市场的压力，逐渐影响到中国经济总量的发展上；最终有可能引起政策方面的重视。未来，随着房地产行业库存的逐渐下降，购房者逐渐恢复信心，整个行业也很有可能会在不远的某个时间点迎来自身行业的拐点。 回顾章恒在上述各行业投资过程中的思考逻辑，不难发现他对于其他行业的观点均或多或少得到了验证，进而较好的转化了基金的投资收益，因此其过往业绩可归为正确行业认知的变现，而不是运气。正是因为其对行业判断的高命中率，以及逆向注重估值保护的特质，我认为其未来业绩可期。 总结 本文对万家的黑马基金经理章恒的业绩、投资理念、投资风格及各行业的投资逻辑进行了详细梳理，总体来看，我认为他是一位值得大家关注的基金经理，主要理由有以下几点： （1）投资逻辑自洽，知行合一。章恒是一位投资逻辑自洽的基金经理，秉承从理解社会变迁的高度做投资，这一理念也无缝衔接到其具体的投资过程中，在过去不到2年的时间里，他紧紧把握社会的大势或者说重大事件（新冠疫情和碳中和），并以此为出发点寻找各行业及板块的投资机会。 （2）对很多行业具备深刻的认知，并最终得以验证。从章恒对各个行业的投资逻辑的梳理来看，其在大多数行业上的分析与判断均得到了后市的验证，在行业上的正确认知很好的转化为了投资收益，其历史业绩的取得本质是对行业认知的变现。基于过去精准的行业判断，我们有理由相信，章恒在未来也有能力对诸多行业做出前瞻性的判断，这有望为未来投资业绩的可持续性提供很好的保障。 （3）逆向且注重估值保护，在高估值板块泥沙俱下的当下具备不错的配置价值。章恒具备非常强的逆向思维能力，观察角度相对市场主流与众不同，这在市场共识不断被打破的当下，具备这样的思维特质有望助力基金获得理想的投资回报，就像今年以来万家颐和所展现的那样。此前章恒表示今年将把聚焦点集中在消费领域，看好板块修复中的投资机会，希望把握这些行业拐点出现的时机，后续他的这些观点会不会得到验证，我们拭目以待。 |
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