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在《“新半军”择时框架》系列报告中，我们将分析“新半军”股价的主要驱动因素，并结合当前情况进一步探讨市场主线重回“新半军”需要哪些条件。系列报告共分为上篇、中篇、下篇以及总结篇，共涵盖五大维度、十大指标。本篇是《“新半军”择时框架》系列报告的上篇，对其中两大维度、五大指标进行探讨，分别是对宏观层面对“新半军”走势最重要的影响因素——宏观流动性，以及中观层面对“新半军”走势最重要的影响因素——景气与盈利，供投资者参考。国内货币条件指数反映国内宏观流动性变化，是影响“新半军”股价变动的重要因素之一。我们采用DR007、R007、Shibor3M、1年期国债利率、存款准备金率以及1年期MLF利率、1年期LPR利率等指标构建货币条件指数，以反映国内宏观流动性变化。2019年以来“新半军”历次回调至底部后重归上涨的阶段，货币环境都处于维持宽松或由紧转松的状态。而当流动性收紧时，在多数时间也会对股价造成扰动。年初以来，随着央行降息落地，货币环境已然宽松，货币条件指数持续上行，国内宏观流动性在当前阶段并非是掣肘“新半军”重回上涨的主要因素。美债利率作为全球资产估值之锚，对高估值成长类资产的定价影响显著。美债利率水平的快速上行代表着全球无风险利率的抬升，通常会引发高估值成长类资产共振调整，也是本轮“新半军”调整的重要外部冲击因素之一。而当美债利率维持低位，或者处于大幅上行后趋缓或回调的状态时，对高估值资产的压制将解除或明显缓解。从“新半军”2019年以来的股价走势即可看出，其与美债长端利率表现出了较强的负相关性（图中美债利率为逆序）。短期来看美债利率上行已在趋缓，而止升回调的时间窗口可能在3月中下旬，也将成为“新半军”是否上涨的重要观察时间窗口。短期来看，当前市场对美联储加息的恐慌已有所缓解，近期3月加息50bp的预期从前期90%以上快速回落至30%上下、美债利率冲高回落，对“新半军”的压制有所减弱；往后看，3月17日美联储议息会议之后市场加息预期或暂时落地，将成为“新半军”是否上涨的重要的观察时间窗口。“新半军”作为高景气成长赛道，行业景气度已是影响股价的最核心因素。随着“新半军”逐步进入业绩兑现期，盈利对股价变动的贡献也明显提升，并逐渐成为支撑股价上涨的主要驱动因素。因此，行业景气度能否持续、盈利能否继续超预期增长也就越来越成为影响“新半军”股价变化的核心驱动因素。未来的行业景气度是驱动“新半军”股价变动的重要因素，分析师的预测净利润同比变动能够更加及时地反映当前市场对未来行业景气度的预期，是衡量行业景气度高低和边际变化的有效指标。回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，景气度都能够得以维持甚至出现抬升，或者能够在短期波动后继续上行，持续的高景气是推动“新半军”股价能够在调整后重归上涨的重要前提。而当景气度预期明显下行时，通常也会对股价造成较大下行压力。（1）新能源景气度维持高位，景气并未回落。自去年11月以来新能源板块股价大幅下跌以来，2022年预测净利润的同比变动在大幅抬升后维持高位，显示当前新能源板块景气度仍高，盈利上行趋势仍较确定，满足股价上涨条件。（2）半导体景气度维持高位，但年后边际有所回落。自去年12月以来，半导体板块预测净利润同比持续回落，行业景气遭遇短期波动。若重归上涨或需要基本面或景气度信号的进一步验证，从而带动股价重归上涨，因此3月中下旬至4月一季报将成为半导体公司景气验证的重要时间窗口，若一季度行业基本面及景气度继续上行，则有望催化半导体公司股价回升。（3）军工景气度维持高位，但年后边际有所回落。军工板块景气度在去年12月大幅抬升后近期也出现一定程度回落，同半导体板块类似，未来股价重归上行通道或需有利的基本面信号，催化景气度继续上行，同样3月中下旬至4月一季报将成为军工景气验证的重要时间窗口。财报业绩超预期水平是判断“新半军”景气度变化的重要的基本面信号之一。在财报（业绩预告、业绩快报及定期报告）披露一周后，计算上调FY1盈利预测的分析师数量占比与下调FY1盈利预测的分析师数量占比的差值，即净上调占比，作为板块的财报超预期强度，并将总市值排名前20%的个股作为龙头股，采用相同方法计算龙头超预期强度。该指标对“新半军”底部的指示意义更强，回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，通常伴随着板块财报超预期强度的上行，催化景气度继续抬升。但若在财报披露窗口期，超预期强度明显偏弱，也会对股价造成较强的负面扰动。当前年报业绩预告已披露完成，“新半军”超预期强度已经有所提升，后续3月中下旬至4月作为年报披露的窗口期，同样将成为“新半军”景气度观察的重要时间窗口。（1）新能源财报超预期强度处于历史较高水平。当前新能源板块财报超预期强度已达2019年以来的70.2%分位，龙头超预期强度则已达81.8%分位，均已处于相对较高水平，基本面仍较强势。（2）半导体财报超预期强度处于历史中等偏高水平。当前半导体板块财报超预期强度为2019年以来的70.2%分位，龙头超预期强度为67.4%分位，处于中等偏高水平。（3）军工财报超预期强度处于历史中等偏低水平。当前军工板块财报超预期强度为2019年以来的37.1%分位，龙头超预期强度为57.3%分位，尚处于中等偏低水平，超预期强度有待进一步增强。分析师盈利预期修正强度对股价走势存在较为明显的领先性。通过计算板块中上调当年净利润预测的分析师数量占比构建盈利预测指标，可以剔除数值因素的扰动，更为有效的体现分析师对未来盈利的预期变化，这个指标我们称其为“分析师预期修正强度”。值得注意的是，分析师预期修正强度指标对股价走势存在较为明显的领先性（80或100个交易日），尤其是自2020年以来，随着盈利逐渐成为“新半军”股价上涨的主要驱动因素，该指标对股价的领先性进一步增强，这为我们提供了一种更加直观、前瞻地预判未来股价走势的择时指标。其中的可能的影响路径在于分析师能够凭借更为及时全面的信息对未来盈利趋势进行综合判断，随着上调预测分析师数量增多，对市场主要投资者产生一致预期的影响也不断增强，从而对股价走势产生影响。 （1）新能源分析师预期修正强度指标回升。当前新能源板块领先的分析师预期修正强度指标回落已明显放缓，且短期内有小幅抬升，往后看股价或在4月底前后开启新一轮上涨。 （2）半导体分析师预期修正强度指标回升。当前半导体板块的分析师预期修正强度指标已阶段性底部企稳并有所回升，往后看股价或在5月初前后开启新一轮上涨。 （3）军工分析师预期修正强度指标底部回升。军工板块的盈利预测指标自去年12月大幅回调后当前已处于底部回升阶段，往后看股价或在5月底前后开启新一轮上涨。 （1）国内货币条件指数反映国内宏观流动性变化，是影响“新半军”股价变动的重要因素之一。2019年以来“新半军”历次回调至底部后重归上涨的阶段，货币环境都处于维持宽松或由紧转松的状态。而当流动性收紧时，在多数时间也会对股价造成扰动或拖累。年初以来，随着央行降息落地，货币环境已然宽松，货币条件指数持续上行，国内宏观流动性在当前阶段并非是掣肘“新半军”重回上涨的主要因素。（2）美债利率作为全球资产估值之锚，对高估值成长类资产的定价影响显著。从“新半军”2019年以来的股价走势即可看出，其与美债长端利率表现出了较强的负相关性。短期来看美债利率上行已在趋缓，而止升回调的时间窗口可能在3月中下旬，也将成为“新半军”是否上涨的重要观察时间窗口。（1）未来的行业景气度是驱动“新半军”股价变动的重要因素，分析师的预测净利润同比变动能够更加及时地反映当前市场对未来行业景气度的预期，是衡量行业景气度高低和边际变化的有效指标。回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，景气度都能够得以维持甚至出现抬升，或者能够在短期波动后继续上行，持续的高景气是推动“新半军”股价能够在调整后重归上涨的重要前提。而当景气度预期下行时，通常也会对股价造成较大下行压力。当前新能源景气度维持高位，景气并未回落；半导体与军工景气度维持高位，但年后边际有所回落。（2）财报业绩超预期水平是判断“新半军”景气度能否继续上行的重要的基本面信号之一。该指标对“新半军”底部的指示意义更强，回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，通常伴随着板块财报超预期强度的上行，催化景气度继续抬升。但若在财报披露窗口期，超预期强度明显偏弱，也会对股价造成较强的负面扰动。当前年报业绩预告已披露完成，“新半军”超预期强度已经有所提升，其中新能源财报超预期强度处于历史较高水平；半导体财报超预期强度处于历史中等偏高水平；军工财报超预期强度处于中等偏低水平。后续3月中下旬至4月作为年报披露的窗口期，同样将成为“新半军”景气度观察的重要时间窗口。（3）分析师盈利预期修正强度对股价走势存在较为明显的领先性。尤其是自2020年以来，随着来盈利逐渐成为“新半军”股价上涨的主要驱动因素，这个指标对股价的领先性进一步增强，这为我们提供了一种更加直观、前瞻地预判未来股价走势的择时指标。当前“新半军”的分析师预期修正强度指标均开始回升。1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、本报告仅为数据整理统计，不涉及投资建议
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004 研究助理：
陈禹豪
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