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摘要
概览 围绕特斯拉的主要争论是，制造商能否以可接受的利润率销售足够多的汽车。最近，在特斯拉报告了 Model 3和 s / x 在第一季度低于预期的交付量之后，以及在过去三个月里几次突然的发布价格公告之后，这场争论进一步升温。 特斯拉很有可能在今年剩下的时间需求反弹。我相信近期的需求受到了一些周期性和暂时性因素的影响，但是长期来看，随着用户意识的增长和客户满意度的保持，需求应该会上升。 我还认为，盈利能力将保持在可接受的水平，以保持自由现金流在今年剩余时间(第一季度以后)为正值。不断增长的产能，不断增长的自动驾驶仪附件率，以及提高的 asp 应该都能维持特斯拉可接受的运营利润率。 有了充足的需求和利润，特斯拉应该能够维持正的自由现金流水平，同时为其下一个主要的增长计划提供资金: 上海的 Gigafactory 和 Model y。 解决第一季度交货不足的问题 特斯拉主要担心的是近期需求已经放缓。这是一个长期趋势的开始，还是其它问题导致的暂时波动？如果这是一个结构性问题，客户对特斯拉汽车的需求并没有特斯拉想象中的那么高，那么这就会压缩他们的资金，迫使他们进行稀释资本筹集，并对特斯拉的其他增长计划提出质疑。如果这只是暂时的，那么特斯拉应该会在未来几个季度看到需求的反弹，并继续开发其下一个主要产品。
关于特斯拉的争论围绕着第一季度交付量短缺的问题展开。短缺是由于结构性问题还是临时性问题？ 特斯拉4月初公布的第一季度生产和交付数据加剧了人们的担忧。特斯拉报告第一季度交付了6.3万辆汽车，低于预期的74900辆。不足之处在于其豪华车以及销量大的 Model 3产品。然而，S/ X 的程度更为严重，交货量为12100台，低于预期的约20000台。Model 3交付的50900也少于预期的55100。与第四季度相比，总产量下降了31% 。 虽然结果不尽如人意，但这并不出人意料。本季度早些时候，由于数家出版机构估计美国的供货量，1月份和2月份需求担忧加剧。此外，马斯克还发表了一些看似草率的声明，包括关闭所有门店，然后再拨回许多门店。他们的想法是，如果需求强劲，他就不会发布这些声明。 首先，我认为这些担忧很可能是有根据的，一月和二月需求疲软。美国的交付量要低得多，即使是一年交付量最低的月份也是如此。根据Inside EVs的数据，考虑到季节性因素，1月和2月的S/X交易量同比下降16%。此外，马斯克关闭门店、推出3.5万美元车型的快速行动也很难协调。众所周知马斯克做决定迅速而果断。然而，如果需求强劲，很难理解为什么特斯拉会宣布推出3.5万美元的Model 3，并宣布关闭其零售店。就在几周前，特斯拉刚刚开设了几家零售店。 公平地说，马斯克和特斯拉之前就已经发出了其中一些行动的信号。例如，在10月下旬，马斯克曾指出，他们距离35K版“可能不到6个月”，而管理层的第四季度指南确实指出，第一季度的交付量将会更低。然而，很明显，交付量低于管理层对交付的预期，我认为更有可能出现了需求疲软，特别是在1月和2月。 与此同时，重要的是要理清特斯拉产品的疲软在多大程度上是暂时性问题与结构性需求问题造成的。我认为，暂时性问题可能是经济放缓的主要原因，原因如下: 物流问题减缓了交货速度，并严重扰乱了业务。我们知道，特斯拉在将汽车交付给客户时面临各种后勤问题，比如在中国标签印刷错误。因此，在物流问题得到解决之前，特斯拉可能不得不放慢生产(和交付)速度。 电动汽车从十二月开始推进。特斯拉在第四季度盈利新闻发布会上指出，计划中的电动汽车税收减免将把一些需求从第一季度提前到第四季度。荷兰还有一个税收抵免到期，这可能也是一个因素。
第四季度销售的需求很高。特斯拉在第四季度指出，75% 的销售额来自新订单，表明需求高于1月和2月。虽然上述提前交货可能在一定程度上起到了推动作用，但在未来几个月里，如果产品没有任何实质性变化，新订单的数量就会突然下降，这是不正常的。 长期需求描绘了一幅更为积极的图景 周期性或暂时性仍然是需求问题，但他们也表明，特斯拉的销售可能会在未来反弹。考虑到所有这些因素，我认为第一季度的需求较为疲软，但在今年剩余时间内将有所回升。我的自信源于以下几个原因。 客户满意度达到行业最高水平。特斯拉的客户满意度是关键的长期因素。一些消费者研究表明，在所有汽车制造商中，特斯拉拥有最高的客户满意度。今年2月，《消费者报告》(Consumer Reports)根据其广泛的调查，给特斯拉的用户满意度打了89分，这是业内最高分。此外，桑福德 · 伯恩斯坦在三月份对276位特斯拉车主进行了调查，发现87% 的受访者"喜欢"他们的特斯拉。 这种高满意度的部分原因是与电动汽车相关的特性，比如快速加速或安静驾驶。虽然这些是当前的竞争优势，但它们不一定是长期的护城河，因为汽车制造商最终将生产具有类似优势的电动汽车。 然而，顾客高满意度的原因也延伸到电动汽车特性之外。特斯拉首先强调的是客户体验，这一点在很多特性中都很明显。虽然这些功能本身听起来并不重要，但它们加起来的确是一种全面的体验，给客户留下了积极的印象。在这个停滞不前的行业，特斯拉的汽车是一个令人耳目一新的新产品。 宝马内饰相比，特斯拉模式3内饰
高满意度转化为强劲的市场份额。高的整体满意度最终转化为特斯拉所参与的每个细分市场的强大市场份额。根据 IHS 的数据，特斯拉拥有 Model s 价值60K + 的全球豪华轿车市场15% 的市场份额，而 Model x 在价值200K-400K 的全球豪华 SUV 市场约占8% 的市场份额，而 Model 3的全球需求意味着在40-60K 的全球轿车市场约占10-20% 的市场份额。 考虑到仍然很高的顾客满意度，以及其他细分市场的市场份额趋势，很难理解为什么4Q 之后的需求趋势会突然下降，因为4Q 中75% 的订单来自新客户，而不是来自积压订单。 Model 3的总目标市场是巨大的。豪华轿车市场是一个巨大的市场，这表明特斯拉仍有提高销量的空间。IHS的数据显示，去年全球市场上4万至6万美元的轿车销量刚刚超过200万辆。在这个市场上，奥迪、宝马和奔驰的年销量都远高于特斯拉，客户满意度也低于特斯拉。宝马3系在过去4年的平均销量约为40万辆(注意，2018年销量下降了约10%，部分原因可能是Model 3)，平均售价为4万美元。梅赛德斯c级车的销量接近50万辆，售价也在4万美元左右。奥迪A4以每辆37K澳元的价格售出了近40万辆。在5万美元左右的高价位上，每一家制造商都拥有类似的200-40万辆。 此外，总目标市场可能比这些数字所显示的还要广泛。特斯拉指出，他们看到了其他许多领域的旧车换新车，包括suv和非高档车。IHS的数据显示，全球有400多万辆轿车的售价在3万至6万美元之间。 值得注意的是，电动汽车存在一些结构性问题，这些问题可能会比数字所显示的限制更多一些。例如，并非所有客户都能在家充电。然而，对于特斯拉来说，与其他厂商生产的车型相比，以同样的销量销售一款能让更多用户满意的产品，似乎是不现实的。 正如管理层所讨论的那样，特斯拉仍有一些可以提振需求的"杠杆": 租赁。特斯拉最近宣布了 Model 3的租赁条款， 根据 Edmunds 的数据，租赁占到了需求的30% 到50% (豪华车)。特斯拉的 s / x 租赁占销售额的20% 。正如在他们在第四季度电话会议上所说，马斯克指出租赁将对 GAAP 的财务产生负面影响。不过，鉴于分析师经常对 GAAP 的财务状况进行调整，这只是一个表面问题，不会影响该股。 市场营销。这可能是最大的“杠杆”。特斯拉目前没有付费广告预算。虽然特斯拉现有客户的满意度很高，但与其他市场仍然存在认知差距。许多人仍然不知道电动汽车是如何工作的。特斯拉目前依靠其狂热的粉丝群口口相传——一个有效的工具，但也是一个缓慢的工具。通过投资付费广告，特斯拉可以有意义地加快需求。虽然这显然是要付出代价的，但如果出现供不应求的情况，总比供过于求的情况要好。 其他汽车制造商会迎头赶上吗？ 其他汽车制造商能否制造出能与特斯拉竞争的电动汽车？我个人的观点是: 1)传统的汽车原始设备制造商并没有像熊市论者所说的那样认真对待电动汽车; 2)即使他们认真对待，一个不断增长的电动汽车市场也会给特斯拉带来好处。 汽车制造商没有认真对待电动汽车。来自传统汽车制造商的电动汽车竞争并不像看起来那么激烈。虽然已经有很多公告，但是这个领域还没有生产出一种在理论上和和销量上都能与特斯拉匹敌的电动汽车。 目前还没有一款真正投入生产的汽车在加速、续航里程和成本方面具有竞争力。值得注意的是，已经有几款车的规格看起来很吸引人。然而，生产车辆的实际规格始终达不到要求。例如，奥迪e-tron的实际行驶里程为204英里，远低于2015年公布的超过310英里的行驶里程。传统汽车制造商的工程质量并没有达到特斯拉的水平，这听起来可能有悖常理。汽车制造商没有从头开始设计电动汽车，导致了次优决策。 数量也是一个关键的考虑因素。尽管现代科纳(Kona)等一些车型对消费者具有潜在吸引力，但它们的生产规模并不大。一个关键的制约因素是电池生产。由于大多数汽车制造商在电池方面依赖 LG 化学，它们无法获得与特斯拉展开激烈竞争所需的电量。 更深入地研究汽车制造商业绩不佳的原因，可以看出他们对电动汽车的投入程度还不够高。规格不足是因为汽车制造商没有从零开始设计汽车。产量不足是因为汽车制造商还没有决定像特斯拉那样更多地参与电池生产(注意，虽然特斯拉不生产电池，但他们与松下有长期协议)。一些生产计划已经就位，但预计要到本世纪20年代初至中期才能投产。尽管汽车制造商们已经做出了引人注目的声明，但很少有人真正做出财务决定，与特斯拉展开有效竞争。 大众汽车(Volkswagen)是少数几家可以说做出了更大承诺的公司之一。首席执行官赫伯特 · 迪斯一直坚信电动汽车将在整个行业中占据更大的份额，并赞扬特斯拉。迪斯先生对特斯拉的评论表明了为什么现有的汽车制造商努力做出特斯拉在电动车方面的承诺: 我认为特斯拉做得很好。他们不需要关心油价。他们不需要关心下一代汽油发动机，所以他们可以真正关注未来。这是一个优势。 换句话说，传统汽车制造商的 ICE 业务阻碍了他们对电动汽车的更大投资。投资电动汽车的每一美元都会降低行业的投资回报率。 汽车制造商正越来越多地考虑合并和合作，以扩大规模，并可能减少利润稀释。例如大众和福特在轻型商用车方面的合作，宝马和戴姆勒在共享车方面的合作，以及本田在通用汽车的 Cruise Automation 方面的投资。需要注意的是，规模较大的举措具有风险，需要时间进行整合和实施。 竞争最终会到来，但它实际上可能有利于特斯拉 不管特斯拉是否成功，现有的汽车制造商很可能最终会生产出具有竞争力的电动汽车，无论是在未来5年还是10年内。高盛是华尔街看跌特斯拉声音最大的公司之一，该公司预测，到2030年，电动汽车(电池加混合动力)将占全球汽车销量的35% 。桑福德伯恩斯坦公司预测，到2025年，全球乘用车的电力渗透率将达到9% 至17% ，摩根大通预测，到2025年，电力渗透率将达到7.7% 。 与我们的直觉相反，这种情况可能对特斯拉更有利而不是更有害，这取决于特斯拉保持其市场份额的能力。随着传统制造商开始更多地关注电动汽车，他们将需要在基础设施和市场营销方面进行投资，以让消费者了解电动汽车的好处。随着人们对电动汽车的认识不断提高，这将为特斯拉带来更多感兴趣的客户。作为一个例子，如果一个潜在的客户听说了奥迪的新电动汽车，他们可能会看看目前的电动汽车领导者，以及其他电动汽车产品，作为他们的研究的一部分，然后作出最后的决定。 下面的图表说明了这一点。假设电动汽车在全球轻型汽车市场中占有20% 的份额，特斯拉需要其电动汽车市场份额从目前的12.5% 下降到1.5% 以下才能减少销量。公平地说，特斯拉不需要看到其股票下跌的数量,增长减速将导致类似的股票下跌。不过，尽管如此，图表仍显示，在一个不断增长的电动汽车市场上，要想增长放缓，还需要大幅下降市场份额。鉴于电动汽车行业几乎所有的成功都是由特斯拉推动的，这些情况似乎不太可能发生。
在一个不断增长的电动汽车市场，特斯拉需要失去大量的市场份额，才能看到销量下降。 自动驾驶仪不需要实现全自动驾驶 就能成为一个关键的竞争优势 对于特斯拉的自动驾驶业务，看涨者和看跌者之间存在着某种不同的争论。埃隆·马斯克(Elon Musk)一直在推动将其作为特斯拉长期增长计划的一个关键组成部分。争论的焦点是业务的价值，以及它是否能够实现完全自主的功能。埃隆·马斯克(Elon Musk)最近在Lex Fridman的人工智能播客上表示，特斯拉在竞争中处于领先地位，不久将实现功能齐全的自动驾驶能力。 在我看来，这是一个有趣的辩论路线，是普遍的额外调查。许多街头分析师在很大程度上接受了这样一种传统观点，即 Waymo 的领先地位是建立在肤浅的分析之上的，而不是更深入的分析。许多更深入参与脱离接触数据的人认为，这些数据太容易操纵，不能作为衡量进展的标尺。此外，Waymo One 的一些客户指出，他们看到司机多次控制车辆。 公平地说，今天的其他交通工具也提供了一定程度的自主性。例如，许多系统可以管理刹车、转向和加速。然而，很少有车辆能像特斯拉一样提供更全面的体验。此外，如果没有无线(OTA)功能，制造商就无法随着时间的推移改进其自主功能。后一点很关键，因为自动 / 半自动车辆预计会随着时间的推移而变得更好。目前，我认为特斯拉在商业化方面处于领先地位，并且相对于其他车辆具有竞争优势。 因为认识到其自动驾驶仪计划的价值，特斯拉不需要实现完全自主。鉴于特斯拉目前的自动驾驶功能，并计划进行适度的、持续的改进，特斯拉在其车辆上有一个关键的区别性特征: 1)有利于销售，使特斯拉车辆更加有别于竞争对手，2)有利于提高毛利润率。 因此，应该密切关注自动驾驶仪的发展。展望未来，如果马斯克的话属实，特斯拉的自动驾驶仪的改进应该会更快，以推出更多的车辆。 特斯拉需要证明有利可图和可持续的需求 来为下一段增长提供资金 特斯拉的增长计划是继续扩大到其他类别，并继续获得类似的市场份额水平。 当然，特斯拉在收入方面最大的进步也来自于新车型进入新的细分市场。回顾特斯拉的历史，最大的收入增长来自于新型号的量产。股票的最大波动也同样出现在下一款车型的发布和量产之间的某个时候。 结论 特斯拉增长的关键在于它有能力为下一阶段的增长提供资金。在短期内，两个主要的增长动力是上海超级工厂(Shanghai Gigafactory)和 Model y。特斯拉预计，Shanghai Gigafactory Model 3的销量每周将增加3 k (约合每年15万辆)。此外，马斯克还讨论了他对 Model y的预期，认为其销量甚至会超过 Model 3，一旦达到满负荷，销量可能高达每年80万辆。请注意，特斯拉有几个其他即将推出的产品，包括跑车和半挂车。然而，考虑到数量有限)，这两个产品预计不会带来很的收入增长，特斯拉尚未讨论这些产品的更具体计划。 看跌的论点是，特斯拉将无法以可持续的利润率充分满足需求，如果没有稀释资本的筹集，公司将无法为其增长计划提供资金。 重要的是，我不认为未来的融资是负面事件，这取决于具体情况。如果从优势地位提升(即特斯拉证明其产品的潜在需求依然强劲，并筹集资金推出更多产品) ，那么即使有稀释效应，它也有可能被投资者视为去风险事件，并进一步加速特斯拉的增长计划。如果从一个弱势的位置提高(即特斯拉在需求问题中现金不足) ，那么资本增加肯定是一个更加负面的信号。在我看来，更重要的因素是需求是如何形成的，而不是融资是否发生。 考虑到这一点，在接下来的几个季度里，促使特斯拉股价上涨的因素包括以下几个方面: 证明Model 3的需求是存在的 证明该车辆可以生产在一个可持续的毛利率水平(高十几至20%) ，运营利润率可以保持足够的投资 保持积极的自由现金流量，同时为其增长计划提供资金 |
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