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以运输业为突破口摆脱下半年的忧虑， 铁路运输为何备受青睐？ 编辑 | 美股研究社 8月10日，美国参议院以69：30的大比数通过8年1.2万亿美元的跨党派基建法案，内容多着重于“硬”基础设施项目，诸如翻修道路桥梁的1100亿，更新铁路运输网络的660亿、超过1000亿的供水基础设施、730亿更新电网及650亿的宽带网络等。 道路、桥梁、机场、铁路等建筑与设施的修建和公共交通的改善作为重点投资领域，当这一利好消息传出后，不少交易员们也正紧锣密鼓地寻找那些有望从中受益且前期涨幅并未得到充分挖掘的个股。 NFJinvestmentGroup首席投资官JohnMowrey表示一直投资铁路运营商NorfolkSouthern(NSC)等公司。当然，鉴于市场估值过高，且担心美联储可能在未来几周暗示将比预期更早启动缩减QE政策，一些人仍对全面增加新的基础设施头寸持谨慎态度，这可能引发资产价格动荡。JamesAdvantageFunds的基金经理BarryJames表示，“我们目前处于持有观望期。” 不过，James仍然做出了一些改变，他增持了联邦快递和亚马逊等电子商务公司的股票，因预计基础设施法案将缩短通过公路运输物品的配送时间。James表示，“我们认为，我们已经度过了市场盈利的高峰期，但这项法案可能会给一些企业带来新的催化剂。”
一、美国基建法案如何产生受益者？ 拜登就参议院通过两党基础设施建设法案发表讲话。拜登称，该法案对改善美国人民生计、发展绿色能源以解决气候危机、创造工作机会等方面至关重要，他对两党的支持和努力表达了感谢。对于该法案将进一步提交给众议院投票，他持乐观态度。 具体来看，交运设施为重点投资领域，主要包括道路、桥梁、机场、铁路等建筑与设施的修建和公共交通的改善，其他投资主要包括对全国供水系统、电力设施、宽带网络的升级。 该计划有5年9730亿和8年1.2万亿两个版本，其中，市场关注度较高的5970亿美元是5年维度下的新增支出，可比口径下，剩余近4000亿美元则是既定支出，也就是两党提到的baseline。 兴业证券认为，基建投资计划，凭借较高的年均投资规模，有助于维持经济经济复苏的动能或预期，美国基本面没有系统性风险。假设协议中明确的9730亿美元是按平摊的方式投资的话，在不考虑乘数效应的前提下，可以粗略得出历年投资金额对GDP的拉动为在0.73%-0.88%。叠加乘数效应后，基建投资前2年有望拉动美国GDP增长1.08%-1.77%。 本轮基建投资计划可以刺激美股上涨，但考虑到当前的股票市场已充分反映预期，所以涨幅不会太高。过去一年极度宽松的流动性导致资产价格已经充分体现经济复苏的乐观预期，所以在基建投资计划不能带来超预期增长的前提下，美股很难出现短期的大幅上行。 考虑到上一轮移动互联网周期已过去10年，随着更大规模的基建投资计划落地，周期在短期更占优，但长牛并不现实。 只有刺激法案的内容与同时代产业趋势匹配程度较高的时候，基建投资计划才是美股股市和相关行业长期趋势性上涨的催化剂，不然刺激计划只会“事倍功半”。 例如，重工业化趋势的“尾巴”，叠加罗斯福新政的刺激，使1933-1936年成为美国历史上钢铁消费量增长最快的时期，带动股价上行。再例如，ARRA法案短期催化价值和周期股占优。 自5月份以来，运输和物流股股票一直落后于市场和工业部门，这是基于对周期见顶的担忧以及与利用创纪录的运费的不确定联系。摩根大通表示，像铁路公司这样的集团已经"找到了自己的立足点"，不仅在于最近运输和物流股的业绩让下半年更有信心，同时还有基建法案带来的催化剂——道路、桥梁、机场、铁路等建筑与设施的修建。
二、一个非常成功的运输行业——铁路 在预期的下半年复苏之前，从第一季度到第二季度的运输量下降是一个关键问题，但摩根大通并不担心，因为多式联运占该季度下降的55%，由于港口拥堵加剧——其他商品流通量逐月下降。而铁路运输服务的内容主要是货物运输，占65%的比例，其次才是多式联运服务。 最新消息，截至8月14日当周，根据美国铁路协会(AAR)发布的数据，美国铁路货运量则仍然保持增长，为235,011辆，年增长5.7%。而多式联运量则表现不佳，多式联运集装箱和拖车为269,799辆，年下降3%。 美国货运铁路网全长约有14万英里，是目前全球最大、最安全、最具成本效益的铁路货运网络，货运铁路网络主要由7条I类铁路(营业收入达4.9亿美元或以上的铁路)、22条地区性铁路和584条短途铁路组成。在美国提供了超过16.7万个工作岗位。 铁路私有化是美国铁路运输行业的重要特征。美国交通部预计到2040年铁路总货运需求将增长30%，铁路行业每年将新增投资数十亿美元。与公路不同，美国货运铁路由私人组织所有，这些私人组织负责自己的维护和改善项目。与其他主要运输方式相比，铁路所有者每年用于维护和增加系统容量的费用占比最高，近20%的收入用于该项目。 a私有制：铁路拥有者自己负责绝大多数美国货运铁路建设、维护、运营和支付其基础设施的费用，几乎没有政府援助。 b资本密集型：铁路行业资金投入较大，货运铁路的资本支出占收入的百分比是美国制造业平均的六倍。 c持续投资：从1980年到2020年，美国的货运铁路在资本支出和维护费用上花费了近7400亿美元——平均每年约250亿美元。其中包括机车、货车、轨道、桥梁、隧道和其他基础设施和设备。 d自负盈亏：美国公共政策和运营环境使铁路货运行业能够自己负担维护和现代化近14万英里货运铁路网络所需的费用，实现维持行业持续发展的正经济循环。 e经济驱动力：货运铁路运营和投资的净经济效应是深远的。2019年，美国货运铁路就带动了2650亿美元的经济活动，并在全国范围内支持了约120万个工作岗位。 2019年美国铁路运输实现收入近800亿美元，其中一级铁路营运收入占比超过90%。铁路运输服务的内容主要是货物运输，占65%的比例，其次是多式联运服务，占28.3%，客运只占5%的比例。货物运输的商品主要包括原材料、消费品等，其中煤所占的比例最大，为45%;而通过多式联运运输的集装箱数量增加最快，特别是从加利福尼亚州到伊利诺伊州沿线增加更快。美国货运铁路运输每加仑吨英里数是卡车运输的4倍，还比卡车运输减少了75%的温室气体排放。
三、风险提示：物流竞争、 铁路分化和持续的劳动力短缺 在更大的行业主题中，摩根大通表示，高频数据并未显示未来的物流及运输消费会放缓；劳动力短缺对每家公司的打击不尽相同，其中对货运卡车打击最大，货车载货率周期呈现出明显的减速迹象；而大部分公司不太可能迅速降低盈利的周期性；至于新的基础设施建设法案，该行认为对物流和运输业来说也许会成为强有力的催化剂，但方案分散落实需要几年甚至更长，具体效益还有待观察。 而具体的物流行业、铁路运输也分别面临着外部竞争和内部问题，同时持续的劳动力复工不足也是一项打击。 1、物流竞争的幽灵——亚马逊最后一公里 因疫情被困在家里的消费者选择拥抱电子商务，但这加剧了付货人的压力：在满足消费者期望的同时，又要控制成本并确保始终如一的交付质量。最后一英里交付模式已经发展到包括区域代理模式、众包模式和自营派送模式。成功的付货人正在制定将配送执行能力与消费者承诺相结合的战略，并试图重新获得对承运人的影响力。 而亚马逊在美国推出完整的第三方交付服务并与“包裹现有企业”UPS (UPS) 和联邦快递 (FDX) 竞争份额。随着亚马逊考虑进军非Prime运输领域，联邦快递似乎是受影响最大的一家。亚马逊已经接管了其主要产品的运输，随着越来越多的购物转移到网上，联邦快递等公司失去了大量业务。 2、铁路运输：整车和多式联运出现分化 尽管运营比率略有改善， 2020 年货运量的减少还是导致了利润缩水。铁路的整车业务受到的影响最大，并将面临长期下滑的态势。相比之下，与卡车运输相比，成本和可持续性优势促使多式联运业务强劲反弹；铁路领域已将多式联运作为主要投资目标。最近的企业并购活动也标志着铁路公司正在努力创造性地思考如何增长。 3、复工不足，专业人员短缺——劳动力成本增加 全美铁路运输行业正面临招工难题，受此影响，铁路运输效率目前难以恢复至疫情前的水平，经济复苏受到抑制。《华尔街日报》报道说，铁路运输行业复工不足持续导致化学制品、肥料等产品运输迟滞，威胁到美国的工厂经营，经济复苏进程受到阻碍。这一问题已引起联邦监管部门的注意，此前，监管部门对铁路运输行业试图削减成本、调整运营计划的举动已表示过担忧。 联邦快递(FDX.US)首席财务官Mike Lenz在业绩电话会议上也表示：“虽然我们迎来了明显的增长机会，但影响美国许多公司和行业的普遍劳动力短缺，也通过更高的工资率和更低的生产率对我们产生了影响”。
四、机构观点：大摩青睐于铁路运输， 市场仍处于观望状态 摩根大通认为铁路、公路和航空等多运输渠道的货运公司仍然是备受青睐的“通胀+定价”的受益者，尤其是铁路运输。它曾在5月中旬对几只股票的评级进行了提升，比如提升联合包裹(UPS.US)评级的原因主要是联合包裹拥有强大的定价能力和多种运输渠道，并进行了新一轮价值50亿美元的股票回购。 而对该类行业的信心，该行预计，随着市场期待行业能继续利用接近创纪录的运费获取盈利，市场对该行业的情绪将保持喜忧参半：“一些投资者在2021下半年仍处于观望状态，并倾向于避开股价上涨到高峰时可能出现的估值调整。” 1.铁路公司（如诺福克南方）很有吸引力，因为通胀定价成为一个更有价值的属性。 Evercore ISI分析师乔纳森·查佩尔将Norfolk Southern上调至跑赢大盘，目标价为 303 美元，高于 301 美元。Chappell 认为，运输周期在定价、收益和现金流扩张方面还有很长的路要走，供应链的限制大大延迟了通常对需求和定价的货运强度做出的反应。这位分析师表示，监管方面的担忧再次出现在铁路行业，但他认为这些“担忧是烟雾而不是火焰”。查普尔补充说，诺福克的相对表现不佳错过了该公司“每股收益增长的巨大机会和现在有利的相对估值”。 此外，今年迄今为止，诺福克南方是同行中表现最好的公司（排除CSX Corp. (CSX)）。
年初至今，NSC上涨了10.35%。这低于工业指数( XLI ) 和标准普尔500指数的表现，但高于同行并经过10%的修正。 同时铁路基本面正在改善。诺福克南方公司报告称，除农产品（谷物除外）以外的所有细分市场均实现了年初至今的增长。由于距离第二季度仅剩一周时间，因此以下数字将非常接近本月将报告的实际季度数字。我们在下面看到的是近 35 万总载货量的激增，这相当于 26% 的激增。煤炭和焦炭的总装载量增长了 50% 以上。 尽管到年底增长率将显着放缓，但该公司预计商品、多式联运和煤炭的增长率将继续保持。该市场受到工人短缺和投入价格上涨的影响，但铁路可以更轻松地解决工人短缺问题。 与 2019 年第三季度相比，该公司的劳动力和现役机车数量减少了22%。与此同时，火车总重量（基本上是运输量）增加了15%。平均列车长度增加了14%。 总的来说，摩根大通表示，自从5月中旬将铁路列入其"买跌"名单后，它就开始热衷于铁路并增持诺福克南方(NYSE:NSC)。在该行业中，其首选是联邦快递（FDX）、诺福克南方（NSC）和TFI国际（NYSE:TFII）。 2.XPO以及其分拆出来的GXO，"在很大程度上拥有最高的增量利益" 摩根士丹利的分析师Ravi Shanker开始对XPO物流公司进行报道，给予持股观望评级，目标价为75美元。Shanker在一份研究报告中告诉投资者，"新"XPO是一个相对罕见的组合，即重资产的零担运输与轻资产的经纪业务和欧洲业务相结合，并补充说，同行质量和倍数的范围非常广泛，市场可能需要一段时间才能确定XPO在其新区块的真正位置。 巴克莱分析师 Brandon Oglenski 以持股观望评级和77美元的目标价启动了对 GXO Logistics的报道。Oglenski 在一份研究报告中告诉投资者，GXO是运输和物流领域的一家“差异化公司”，但其估值目前似乎接近公允价值。 花旗表示，在GXO分拆后，XPO物流 "准备好站起来了"，花旗分析师Christian Wetherbee推出了XPO物流（XPO）分拆GXO物流（GXO）后的独立模型和估值，维持买入评级，并提出110美元的目标价格。Wetherbee说，他的目标倍数仍然比非工会的零担物流同行有20-25%的折扣，但如果XPO能更积极地靠拢销量增长，这一折扣可能会随着时间的推移而缩小。 巴克莱银行分析师Brandon Oglenski将该公司对XPO物流（XPO）的目标价从180美元下调至110美元，并在GXO物流（GXO）分拆后保持对该股的增持评级。Oglenski在一份研究报告中告诉投资者，随着合同物流业务现在从XPO的核心运输业务中分离出来，管理层将专注于北美大型零担运输和经纪业务的市场增长。他认为该业务的自由现金流状况在未来会有所改善。 3.卡车运价周期正显示明显的减速迹象，远离卡车运输 摩根大通表示，J.B. Hunt Transport Services (NASDAQ:JBHT)和C.H. Robinson Worldwide (NASDAQ:CHRW)的潜在下跌空间最大，因为它们通常在现货卡车运输势头下降时被降低评级。JBHT远高于历史溢价，而拥有CHRW的最佳时机可能已经过去。 德意志银行分析师Amit Mehrotra将该公司对J.B. Hunt公司的目标价格从157美元降至154美元，并在该公司第二季度业绩公布后保持持有评级。该分析师调整了多式联运的近期估计，以纳入管理层对箱体周转和新设备增加的评论，他估计这意味着第三季度的运输量没有增长。 瑞士信贷分析师Allison Landry将该公司对C.H. Robinson的目标价从93美元下调至87美元，并保持对该股的低估评级。该分析师指出，尽管在投标季节重新谈判了客户合同，但NAST的净收入利润率在第二季度加速恶化，因为买入和卖出率之间的负差扩大了。Landry补充说，此外，产能紧张预计至少会持续到2021年底。因此，该分析师认为，在即期利率开始有意义地减速之前，不太可能看到NRM/OP利润率的扩张。 同时摩根大通还对相关的卡车运输股如Knight-Swift (NYSE:KNX)、Schneider National (NYSE:SNDR)和Werner Enterprises (NASDAQ:WERN)进行减持。 风险提示：再好的逻辑，也得结合大盘涨跌趋势来选择介入跟退出的时机。以上内容仅是基于行业以及公司基本面的静态分析，非无动态买卖指导。股市有风险，入市需谨慎，操作请风险自担。
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