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近日，在第13届中国投资年会·有限合伙人峰会上，投中研究院高级分析师刘璟琨在主题为“政府引导基金基金管理人遴选与尽调实操”的演讲中跟大家分享了遴选与尽调概述、遴选与尽调操作要点等重要内容。 文丨刘璟琨 来源丨投中研究院 投中研究院高级分析师刘璟琨指出，尽职调查主要是在政府引导基金特定的战略诉求下，解决投资决策信息真实性、完整性的重要环节。政府引导基金应进行顶层运作策略规划，将尽职调查与绩效评价相统一，解决基金管理人遴选中的方向性问题。 以下为投中研究院高级分析师刘璟琨演讲实录，由投中网编辑整理： 谢谢主持人、谢谢各位来宾，我是来自投中研究院的高级分析师刘璟琨。今天向各位来宾分享的主要内容是政府引导基金基金管理人遴选与尽调的实操。 刚才其实我坐在下面听石总以及刘总的分享，有一个非常深的感触，就是我们很荣幸能跟他们这样的优秀政府引导基金站在一起，并且有一些相似或者说相同的对未来的判断。其实我今天所讲的题目不应该叫做培训，更多的应该算是投中研究院过去一年里受托各类政府引导基金做尽职调查以及绩效评价当中所积累的经验，在此给大家做一个分享，希望能起到抛砖引玉的作用，促进政府引导基金更加健康的发展。 本次分享主要包含3个部分，即遴选与尽调概述、遴选与尽调操作要点与投中研究院介绍。 一、遴选与尽调概述 1、基金管理人一般遴选流程 相较于基金管理人一般遴选流程，基金管理人遴选流程的实际情况依据引导基金自身特点在部分环节会有增删、部分顺序会进行调整。但不变的是，上会决策之前的尽职调查必不可少。该步骤是了解拟合作基金管理人的重要环节，解决信息真实性、完整性的同时，为上会决策提供重要参考依据。 但是投中研究院在实际工作中发现一个现象：即基金管理人遴选与绩效评价存在割裂。即多数政府引导基金在制定管理办法时，未考虑绩效评价框架及内容。 这可能导致财政资金“保本低风险”的思路延伸到基金管理人遴选及管理中，但是这一诉求与市场化基金管理人及社会资本的目标存在天然分歧，从而可能使尽职调查与专家评审的思路也向选择“保本低风险”迈进，导致相应标准下筛选出的管理人最终不能符合引导基金设立初衷。 为了解决这一问题，投中研究院认为，应将基金管理人遴选与绩效评价相统一，两者互为预期与验证关系，相互促进，不断改进。更进一步说，应在一定引导基金运作策略下，制定两者内容。即类比于市场化机构“以退定投”，政府引导基金应该也“以策略目标定投”。 2、引导基金运作策略与子基金管理人遴选与尽调的关系 进一步来说，制定引导基金的运作策略至少在投资策略、团队成员、投资业绩与核心条款等方面影响子基金管理人遴选与尽调的整个过程。 投资策略方面，北上深、沿海省份、中西部省份？不同地域的引导基金必然面临不同的运作策略需求，因为北上深占据产业高地，其政府引导基金相比较于其他省市具备天然优势。这个优势体现在投资产业不做限制、返投比例要求低、社会资本放大效果好等，因此正如各省市招商引资采取不同的策略一样，基金管理人遴选的策略也应不同。尽调过程中是更看重现有产业升级还是产业新建等侧重点会出现不同。 战略新兴产业or传统产业？则是指部分的政府引导基金以战略新兴产业为产业范围，缺少可执行的产业投资规划，导致基金管理人遴选中缺少明确目标，无法树立引导基金的特异性。更有部分引导基金受财政涉企资金改革约束，将相当比重的资金投向传统产业，导致遴选过程中缺少优秀市场化基金管理人参与。 以盈利为出发点or不以盈利为出发点？我们都认可政府引导基金自身的设立初衷是不以盈利为出发点的，但是这并不等同于投资初衷是不以盈利为出发点的，否则前面所说的天然矛盾就会存在。政府引导基金应该以盈利为出发点，这样能够最大程度上保证筛选出的基金管理人是在当地市场中表现最优异的一批，而后在保值增值外的收益以奖励的方式返还给基金管理人及社会资本。 大规模、多基金or专注、克制？则是指在募资难的大背景下，头部机构有进一步做大基金规模、在各省市同时做多基金数量的趋势，这种情况下基金投资策略相较于以往发生变化，因为大规模意味着更大的单笔金额与更快的投资节奏，多基金则是将有限的投委精力进一步分散，这其中的尽调重点将发生变化。 团队成员方面，仅限子基金投资的引导基金在遴选中重点在基金管理人能力；子基金与跟投并进的引导基金则需要考虑基金管理人过往与政府类LP的合作程度及项目策略是否符合引导基金跟投要求；子基金与直投并进则需要考虑引导基金对子基金的控制力，以通过参与子基金日常管理工作达到锻炼团队的目的。 全国知名or本地知名？对于有地域投资限制的引导基金来说，全国知名的管理人不一定能够管理好本地基金，因为这类管理人的工作模式通常是投资期内，团队执行成员派驻到当地工作一段时间，核心决策人员仍然在总部工作；投资期结束后，主要团队成员撤回至总部，仅留部分成员往返于两地或常驻。因此，在遴选与尽调时，需要着重关注关键人在当地的时间分配与在基金中的精力投入。能够全身心投入的基金，才会创造出与其在其他地方相似的回报。否则，引导基金应首先关注本地优秀机构。 本地名人or本地业绩or本地产业？则是前一条的进一步说明，是否常年在外的本地知名投资人能够投好本地项目？拥有本地优秀业绩或者丰富产业资源的管理人，则应关注其未来的资源变现渠道是否依然畅通。 核心条款方面，暂不说明，留在后文展开。 3、基金管理人尽调的作用 接下来，则是简要说明尽调的作用。从基础到关键依次是，真实性、有效性、价值与契合度以及风险。其中，有效性主要指投资业绩是否与本地团队有直接关系，储备项目是否主要为基金所开发，核心团队是否主要为基金服务等。 契合度则是在前面运作策略的指导下，基金所投资策略是否能够满足引导基金的需求。例如，部分基金推行重大产业落地方式的项目制基金，那就要求拟设基金已经储备了符合当地产业发展要求的重大项目；例如，部分引导基金着重希望基金支持某一产业发展，那就要求基金在当地该产业上有足够的深耕。 4、基金管理人遴选与尽调要点 这4项要点是与引导基金运作策略的分类是一致的。其中，前3项属于尽职调查的核心，最后1项是对核心中部分诉求的保障。前3个关注点中，如果按照10分制进行打分，投资策略将会占5分，团队成员与投资业绩将各占2.5分。投资策略中，储备项目又是重中之重，通过储备项目可以验证投资策略的执行情况，以及管理团队是否能够以相对最优的价格获取最优的项目源。
投中研究院高级分析师刘璟琨 二、遴选与尽调操作要点 以下操作要点与前面的4项要点分别对应。受限于时间，每项阐述以尽调关注方向为主，执行细节无法一一展开。 1、投资策略 核心在于可行性、独特性、延续性及契合度。具体这4方面可以拆解为8项在投资策略尽调中需要关注的内容。 投资行业：在当地没有基础的产业，那在人才储备、上下游配置、市场需求方面均存在不足，优质企业落地的可能性也较小；而不符合未来产业规划与发展趋势的，难以符合地方产业发展诉求，也难以招募到优秀的基金管理人。另外，缺少行业投资经验与从业经验的团队，在资源积累、项目筛选及投后管理方面可能都要差于竞争对手，从而导致项目从挖掘到投后管理均缺少优异的外部助力。 投资地域：在前面的本地机构与本地业绩中有提及，在此不再赘述。 投资阶段：头部GP在原有投资策略下基金饱和后，会采取阶段、类型等扩张方式，比如鼎晖、IDG、红杉等机构，这种自然延伸尚一般伴随着团队的扩张，尚可关注。但是还有一类基金则是在原有的投资阶段下无法继续，以转型的方式发起设立新的基金，这类异动需要着重关注，因为管理团队在该阶段的投资缺少必要经验。 投资方式：领投项目比例一定程度上行体现了基金管理人独自挖掘项目能力，而领投项目表现则进一步体现了管理团队自身对项目的决策能力。领投表现差的基金管理人，未来基金的业绩表现通常仰仗于其他合作机构的决策。 投资限制：一般意义上的限制包括投资标的种类、闲置资金使用、单笔投资规模、单项目持股比例、循环投资、基金担保及举债等。通过以上投资限制，约束基金管理人的行为。 联合投资：如果引导基金拥有跟投诉求，则需要明确基金的拟定的联合投资策略。如果其他LP或者基金等方面涉及联合投资的可能性，也需明确额度分配机制，防止利益冲突。 其他：单项目规模与投资限制、投资阶段等相关；投资节奏不宜过于集中，尽可能分散在不同年度。 退出策略：以IPO为主要退出策略可能导致基金实际存续期长于引导基金要求，并且不符合当地实际IPO环境；以并购为主要退出策略需要基金拟合作LP或GP股东中拥有实力雄厚的产业方，因为并购基金在国内的体量还远远不足以支撑。 2、储备项目 项目开发：独到的当地项目资源，一般来源于当地高校的孵化器、产业龙头以及长期深耕本地的投资机构。 契合度：储备项目符合子基金的投资策略，也符合引导基金的战略诉求。 项目进展：通过TS、尽调报告、拟投企业访谈等方式，验证储备项目进展，防止项目虚列的情况发生。 项目价值：与项目估值为一体两面。有价值的项目同时需要以合理价格买入，尽调中可以对比当地或行业内类似企业估值水平，证实项目估值水平较低或处于合理范围内。 3、管理团队 老机构新团队vs新机构老团队vs老机构老团队 对于引导基金来说，老机构新团队一般会发生在其他地方知名机构在本地新设团队，用于发起设立新基金。如前面所说，这样的机构如果核心合伙人无法投入足够的时间在当地，无法投入足够的精力在基金中，就会演变成缺少经验与资源的投资团队寻找质量一般的项目，进而基金整体表现不佳。 因此，尽调当中，确认团队分工及精力投入方式非常重要。另一方面，如果新团队具备丰富经验，那么确认团队过往业绩的有效性以及是否能调动本机构资源则成为另一关键点。 对于新机构老团队来说，如果该基金是由经验丰富的投资人从原先的机构出来“单干”成立的，且创始人（们）此前有优秀的投资业绩，那么这类基金就很有可能获得LP的支持。这类机构的第一、二期基金往往表现非常抢眼。 重点关注，过往LP的支持，并需要对业绩进行归因分析。此外，该类基金需要关键人具备基金运营经验，因为关键人不仅负责投资，还需要关注基金投资组合搭建、投资节奏与风险把控等。 产业投资vs财务投资 产业投资与财务投资则涉及到引导基金运作策略。产业投资的特点是依赖产业龙头在行业内的资源，基金与产业龙头的发展情况深度绑定，尽调中需要关注企业发展情况。例如某上市公司已出现较多问题，被证监会质询，那他主导下的基金最好不进行投资。 多支基金在管vs全职投入 与大规模、多基金类似，在此不赘述。 核心外地+本地新招 vs 本地核心 其实是老机构新团队的另外一方面，缺少合作共事基础的团队，可能因为磨合而损失较多时间与精力。同时，两边的薪酬体系是否存在内部差异，是否存在与竞争机构的差异，都可能影响到基金管理团队的稳定性。实践中，不存在内部差异，且薪酬领先于当地其他机构的管理人更加有竞争力，团队更加稳定。 4、管理团队 团队能力是否断层？ 对于年轻的基金管理人，其他团队成员往往会出现能力断层风险。即基金业绩基本依靠核心团队成员。这时需要对核心人员的精力投入进行锁定。 离职成员是否负责基金的代表性业绩？ 基金明星投资人带走了管理人在该细分领域的投资能力。管理人如何及时调整，是否有可补充人选成为考察重点。 薪酬激励在当地是否具备竞争力？ 当地竞争力已说明。 团队利益与基金一致？ 团队利益与基金一致则是要求管理团队在GP中持股并向基金出资。 5、过往业绩 gross irr vs net irr 在dd中，部分基金仅提供gross IRR，而不是扣费后的net IRR，从而使得业绩较为漂亮。业绩核算中，需对这部分业绩以LP的现金流进行核实与修正。如果管理人执意不肯提供net irr，在实际操作中，可以按照gross irr 减去8%左右进行估算。 TVPI/MOIC vs DPI DPI是考察基金管理情况的重要指标，需要关注在管成立5年以上基金的DPI，如果不能达到0.5，接近1的话，需要分析原因，并将本基金可能延期也考虑进去。 明星项目 vs 整体退出： 明星项目则需要关注管理人当时获取项目的渠道以及在同一时期的布局，验证该项目的投资是出于偶然还是必然。同时，单一项目的成功有可能拉高基金整体表现，如果该项目属于偶然事件，则考察整体退出更有意义。 IPO率 vs 并购率 vs 退出率 vs 损失率 主要关注损失率是否符合引导基金要求，并且需要关注失败项目的复盘分析：是否是策略变化、投后管理疏忽、风险控制不到位等原因导致，如果尽调中发现基金管理人失责或者同样的问题重复出现，那就需要引起警惕。 环境因素 vs 估值驱动 vs 企业自身增长 依靠环境因素投资的机构在环境发生改变时，可能会走下坡路。如国企改制、一二级市场利差、移动互联网浪潮中不同阶段崛起的不同机构，尽调中应着重识别。估值驱动则与互联网泡沫的延续相关，尤其是现在很多基金标榜科创板为退出渠道，非理性估值驱动项目投资的可能性仍然存在，尽调中应挤出水分。企业增长是应该着重发现的亮点。 机构业绩 vs 团队业绩 与老机构新团队和老机构老团队关注相类似，不再赘述。 个人主导 vs 参与投资 部分基金的负责人原本不分管投资，或缺少实际投资能力，仅作为公司负责人参与投资。部分人将他人业绩套用自己身上，与新机构老团队类似。 6、核心条款 应明确在主协议中，因为部分条款是需要其他合伙人共同配合的，比如强制退伙。 （1）着重强调退出期的延期需要合伙人大会一致通过确认，并且以1年为单位进行确认延期，并且通过此督促基金管理人退出项目。 （2）规定后续募资时限，提高财政资金使用效率。规定受财政出资进度影响下，罚息豁免。 （3）对于分期出资，以4:3:3、3:4:3等比例为主，并且各期出资间隔一般为1年以上；同时，出资时须满足上一期已投资或已锁定金额比例达到70%以上。 （4）关键人：投资团队中明星投资人需要尽量争取锁定为关键人，这个人可能是合伙人，可能是投资总监，需要尽调中通过访谈及分析材料得到。 （5）合伙企业承担的费用很多，其中开办费应根据当地市场情况予以控制，并且需要注意的是，投资项目相关的费用应由GP承担，或应明确相关费用应不超过基金规模的0.5-2%。 （6）基金管理费一般为认缴/实缴规模的1.5%-2.5%，过大及过小的管理费收取标准都需要进行提示，并在访谈中确认原因。 7.核心条款 （7）参考近期深圳市引导基金清理公告，对于发生违约的基金要通过强制退伙进行清理。 （8）界定明确的基金投向，避免出现基金在投资时随意修改投资策略的情况。返投则可以通过观察员条款与资金托管、管理费支付乃至出资等条款相结合进行控制，未完成返投要求可以否决进一步投资、管理费支取乃至收回出资。 （9）观察员：前面已经提到，此处需明确条款的主要覆盖方面。 （10）利益冲突：关联交易、平行基金、新设基金等情况的解决方式，决策机构等。 （11）信息披露：对于基金运营报告可采取另行约定的方式，规定模板或内容要点，以统一信息收集工作，并且约定未来配合信息管理系统填报工作，对引导基金质询提供开口。 （12）对于协议修改、决定有限合伙解散及清算、决定延长有限合伙的期限、批准普通合伙人转让有限合伙权益、决定除名及更换普通合伙人等事项应明确至合伙人大会权限。 三、投中研究院介绍 最后简单向大家介绍一下投中研究院的业务。投中研究院过去受各类出资人（包括市场化LP及政府引导基金）的委托，负责尽调400多支基金，协助出资人决策的资金体量超过了600亿元。投中研究院在这个过程当中积累了一定的经验教训及行业的认知，希望能够在未来与各位政府引导基金的代表进行更多的交流及业务合作。谢谢大家。 转载、合作、加入粉丝群请联系小助理 （微信号：ChinaVentureWeixin） |
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