特种纸行业之仙鹤股份研究报告：多维布局，成长可期

（报告出品方/作者：中信证券，李鑫、肖昊、康达、郭韵）

1 公司概况：特种纸龙头，开启成长曲线

仙鹤股份成立于 1997 年，本部位于浙江衢州，2018 年 4 月登陆上交所。公司主要从 事特种纸的研发、生产和销售，特种纸作为高性能纸基功能材料，可应用于多种领域且种 类繁多，公司的产品主要分为 6 大系列 60 多个品种，包括：1）日用消费系列；2）食品 及医疗包装材料系列；3）商务交流及出版印刷材料系列；4）烟草行业配套系列；5）电 气及工业用纸系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）。2020 年公司营收 48.4 亿元，同比+6.0%，销量 60.36 万吨，处于特种纸行业龙头地位；归母净利润 7.2 亿 元，同比+63.0%。21Q1-3 营收/归母净利润分别为 43.6 亿/9.0 亿元，同比+30.7%/+82.6%。

分产品来看，2020 年日用消费系列收入为 17.6 亿元，占主营业务的比例为 37.8%， 销量 22.6 万吨，是目前第一大品类；食品及医疗包装材料系列收入 8.5 亿元，占比 18.2%， 销量 9.6 万吨，近年来上升势头明显；商务交流及出版印刷系列收入 7.8 亿元，占比 16.7%， 销量 13.3 万吨；烟草行业配套系列收入 7.3 亿元，占比 15.6%，销量 8.7 万吨；电气及工 业用纸系列收入 3.8 亿元，占比 8.2%，销量 3.7 万吨；其他系列收入 1.6 亿元，占比 3.4%，销量 2.4 万吨，其他系列包括家居装饰用纸（不含夏王收入）和特种浆及其他。夏王作为 合营公司收入没有并表，主要销售家居装饰用纸，2020 年收入为 27.2 亿元，销量 26.0 万 吨，净利润 3.1 亿元。

分区域看，2020 年公司内销/外销收入分别 44.9/1.7 亿元，占比 96.3%/3.7%，海外 销售主要来自于装饰原纸、低定量出版印刷用纸和商务交流及防伪用纸，客户集中在印度、 韩国和伊朗。

公司目前拥有 3 大生产基地，分别位于浙江衢江、河南内乡和浙江常山，涉足原纸及 纸制品、林地、化工、制浆、能源和物流等全产业链环节，截至 2021 年末拥有特种纸机 生产线 50 条（包含夏王）、纸浆生产线 1 条、涂布生产线 21 条、超级压光机 7 台，2020 年仙鹤特种纸实际利用产能 66.19 万吨、夏王 27.65 万吨，合计 93.84 万吨，另外河南内 乡拥有纸浆产能 10 万吨。根据公司公告，公司计划在广西来宾、湖北石首、山东打造 3 个新的生产基地，完善全国基地布局并抢占优质资源，同时深化“林浆纸用一体化”战略， 若完全达产合计将贡献 320 万吨纸浆和 360 万吨特种纸产能增量。

2 看点一：多品种协同优势显著

特种纸行业：用途针对性强，细分领域众多

特种纸是经过特殊的抄造工艺、添加特殊原料或采用特殊工序（涂布或复合或加工）， 生产的满足特定用途的纸。特种纸通常具备以下特点：1）工序复杂，技术难度较大；2） 具备独特性能，满足特定用途；3）多品种、小吨位、高价格。据不完全统计全球特种纸 有超 1000 多个品种，AWA Global 将其划分为 11 个大类，其中份额前三分别为包装及标 签用纸、建筑施工用纸和食品服务用纸，合计占比达 67%。根据 Smithers Pira，2019 年 全球特种纸行业规模为 2503 万吨，2014-2019 年 CAGR 2.2%，预计未来 5 年依然能够 保持 2.3%的复合增速。

中国市场来看，根据中国造纸年鉴，2020 年狭义特种纸（即低克重特种纸，或称薄 型特种纸）产量为405万吨，表观消费量为330万吨，2015-2020年CAGR分别8.9%/8.7%； 狭义特种纸按应用领域可分为 7 大类，包括建筑/商业交流/标签/印刷/烟草/工业/特种包装， 涵盖 14 个主要品种，其中最大规模的“装饰原纸”2018 年产量仅 112 万吨，相比传统工 业纸市场容量明显更小，例如 2018 年双胶纸/白卡纸产量分别 861/818 万吨（数据来源： 卓创资讯）。广义特种纸除包含低克重特种纸外，食品卡纸等高克重特种纸也囊括在内， 2019 年广义特种纸产量 709 万吨，表观消费量 621 万吨，2014-2019 年 GAGR 分别 5.6%/5.5%。

品类扩张是扩大规模必由之路

纵观海外大型特种纸公司的发展历程，我们认为有以下特点：

1）核心产品为基石，奠定发展基础。海外大型特种纸公司通常会有自己的标志性产 品，该产品经过多年打磨，承载了公司的核心技术，也形成了较深的护城河，例如 Ahlstrom 的工业滤纸、Munksj的离型纸、Glatfelter 的生活滤纸和 SWM 的卷烟纸。核心产品因为 具备较高工艺壁垒，所以能在较长时间保持良好的盈利状态（通常 EBITDA Margin 不低于 10%），为公司的可持续经营和业务拓展奠定基础，例如德国的 Koehler Paper、法国的 Arjowiggins 均有超过 200 年的发展历史。

2）多品种策略是扩张的必然手段。特种纸单品种行业空间有限，导致单个公司某一 类特种纸通常很难突破百万吨量级，因此特种纸公司要做大规模，必然需要不断增加新的 纸种作为支撑。以全球最大的特种纸公司 Ahlstrom-Munksj（奥斯龙-明士克）为例，其 2020 年收入规模为 26.8 亿欧元（合 214.7 亿人民币），销量 157 万吨，拥有 5 大类 16 个 品种，其中工业滤纸/装饰纸/食品包装纸/离型纸/隔离纸作为核心产品贡献较大，其他辅助 产品虽然体量较小，但也都做到各自领域 TOP5 水平，对公司收入增长起到良好助力。

3）并购是拓展能力圈的有效方式。海外大型特种纸公司的发展通常伴随着兼并收购， 例如 1851 年成立的 Ahlstrom，通过 1963 年收购 Cartiere Bosso、2017 年与 Munksj合 并、2018 年收购 Expera 和 Caieiras，逐步形成了如今 Ahlstrom-Munksj的丰富业务矩 阵和行业地位。又如美国大型特种纸公司 Glatfelter 成立于 1864 年，最初以生活滤纸作为 主打产品，通过 1998 年收购 Schoeller&Hoesch、2007 年收购 Caerphilly、2013 年收购 Dresden Papier，分别在湿法无纺滤材/镀金属纸/无纺壁纸跻身行业前列。由此可见，特 种纸公司通过资产买卖来达成产品组合和经营战略的调整，是非常普遍的现象。

公司产品布局优势已现，柔性生产构筑壁垒

仙鹤的发展可分为以下阶段：

1、1997-2003 年：烟草用纸起家，打磨工艺和自研柔性化产线。公司成立之初主要 生产烟草行业用纸的接装原纸（又名水松纸）和铝箔衬纸，在发现特种纸领域巨大的国产 替代机遇后，同时出于分散风险的考虑，公司制定了拓品类的发展战略，2000 年从技术 相似性角度出发率先扩展了字典纸/圣经纸。该阶段公司奠定了两项核心能力的基础：首先 是工艺技术的领先性，例如圣经纸能做到 22g/平米的全球最低克重水平；其次是柔性化生 产能力，公司从第四条产线就开始自研并定制化设备，使其能够生产三种不同类型产品（卷 烟用纸/圣经纸/工业衬纸），后续新建产线均能在 2-3 种不同产品之间进行切换。

2、2004-2018 年：把握细分赛道需求红利，持续丰富产品矩阵。2004 年公司与德国 夏特合资成立夏王，布局装饰原纸，受益于房地产蓬勃发展和定制家居渗透率提升，装饰 原纸业务快速增长；2006 年投资河南内乡生产基地，进入热敏纸/无碳纸领域，推动商务 交流及防伪用纸业务发展；2010 年后伴随国内快递快速放量，公司孵化和提高格拉辛纸/ 热敏标签产能，挖掘新的增长动力；2014 年收购金达纸业切入热转印纸市场，2017 年收 购美鑫纸业继续强化，促使热转印纸业务加速发展；2018 年上市后公司加大食品与医疗 用纸、电解电容器纸拓展。此外，公司不断进行产业链纵向布局，如河南内乡建设纸浆产 线、合资成立浙江仙鹿涉足纸制品生产、合资成立高旭仙鹤研发创新型生产助剂等。

3、2019 年至今：强化消费类纸品布局，切入高克重特种纸市场。目前公司的战略重 心在于提高消费领域的特种纸占比，主要包括新口径下的日用消费系列和食品与医疗包装 材料系列，这也成为后续新增产能的重点投向。2020 年 7 月公司公告投建 30 万吨食品卡 纸项目，正式切入高克重特种纸市场，为后续扩张寻求新动能。（报告来源：未来智库）

通过不断深耕和拓展，公司成为目前国内产品布局最为全面的特种纸企，并打造了产 线的柔性化生产能力，构筑竞争优势：

1） 成长空间充足。公司针对特种纸细分领域布局广泛，目前整体收入和销量均位列 行业首位，2020 年仙鹤+夏王合计收入 75.6 亿元（仙鹤/夏王分别 48.4/27.2 亿元）、 销量合计 86.4 万吨（仙鹤/夏王分别 60.4/26.0 万吨）。相比单一品种特种纸企， 公司享有更充分的成长空间。

2） 可提供一站式解决方案，有利于拓展业务并增强客户粘性。比如现在供应泡面盖 纸的客户，公司可以导入面碗纸（主要是食品卡纸），又如现在液体包装客户，在 供应枕包材料同时可增加砖包材料，不断扩大供应份额。此外，一体化解决方案 能帮助客户提高采购效率，公司在新招标的时候也会更受青睐。

3） 产能使用效率高。目前公司每条产线均能适应 2-3 款产品，且可进行快速调整， 产品切换仅需 2-4 个小时，灵活转产能力较为出色。特种纸某些细分品种具备明 显的季节性特征，灵活转产可提升其产线利用率，同时满足突发性订单需求，提 升交付稳定性和客户体验。公司产能利用率长年保持在 90%以上，在多品种造纸 企业中处于领先水平。

3 看点二：“以纸代塑”催生新机遇

成熟品种份额稳中有升

公司成熟品种主要指当前市场份额较高的细分品种，包括烟草行业配套系列、商务交 流及出版印刷材料系列以及家居装饰用纸：

1）烟草行业配套系列：产品主要包括接装原纸（即水松纸）、滤嘴棒成型纸和烟用内 衬原纸，卷烟纸属于管控市场公司暂未涉足。由于国内传统卷烟销售平稳，烟草行业用纸 规模也已稳定，公司在现有可进入市场份额达 40%，属于较高水平，我们判断未来增量更 多来自于海外市场拓展（如目前给菲律宾的菲莫国际工厂供应水松纸）、卷烟纸市场切入 和把握 HNB 配套用纸增长红利。鉴于当前公司在该业务未规划专用新增产能，我们预测 2021-2023 年其收入分别为 7.11/7.55/7.52 亿元，同比-2.1%/+6.2%/-0.4%。

2）商务交流及出版印刷材料系列：包含商务交流用纸和低定量出版印刷用纸 2 部分， 主要涉及无碳纸、彩胶纸/低克重双胶纸和薄型印刷用纸，我们测算 2020 年公司无碳纸/ 薄型印刷用纸的国内市场份额分别达到 20%+/50%+。鉴于无碳复写纸市场逐步收缩、薄 型印刷用纸市场空间有限且公司份额较高、彩胶纸/低克重双胶纸并非当前重点发力方向， 公司目前在该系列并无专用新增产能规划，后续或用灵活转产形式应对需求增长，我们预 测 2021-2023 年其收入分别为 7.65/8.19/8.19 亿元，同比-1.8%/+7.1%/-0.1%。

3）家居装饰用纸：包含仙鹤和夏王的产品，仙鹤主要从事装饰原纸（50g 以下宝丽 板纸，用于复合门和普通家具等）、壁纸原纸、强化纸和表层纸等的生产，夏王主要产品 为装饰原纸（70g 以上三聚氰胺浸渍原纸，用于板式家具和强化木地板等）。新口径下，公 司将“家居装饰用纸”和“特种浆纸及其他”合并为其他系列，鉴于公司将逐步退出壁纸 原纸业务且未来三年内预计对外销售纸浆增量有限，我们预测 2021-2023 年其他系列收入 为 1.01/1.07/1.06 亿元，同比-36.7%/+5.8%/-0.7%。

公司主要通过夏王来深化家居装饰用纸拓展，夏王主攻中高端的装饰原纸，2020 年 销量 26.0 万吨，我们预计 2020 年国内装饰原纸市场规模约 120 万吨，夏王份额约 22%， 在中高端市场份额更高。产能投放方面，鉴于当前市占率已不低，预计夏王将保持稳健发 展节奏，2021 年 12 月新增一条 8 万吨产线，主要贡献将于 2022 年体现，而 2022-2023 年夏王暂无新增投产计划，因此我们预测 2021-2023 年夏王收入为 31.6/37.4/39.3 亿元， 同比+16.2%/+18.2%/+5.2%。

消费相关纸种加速拓展

公司后续发力品种侧重消费领域，包括食品及医疗包装材料系列和日用消费系列，而 电气及工业用纸系列受益于下游景气亦有望保持较快增长：

1）食品及医疗包装材料系列：包含食品包装材料和医疗包装材料 2 部分，主要用于 休闲食品、快消品的包装和医用耗材的包装。食品包装材料又可分为非容器类和容器类包 装纸，前者包括防油纸/蒸笼纸/砧板纸等低克重特种纸，后者主要指食品卡纸（白卡纸和 牛卡纸），用于生产纸杯/纸碗/牛奶盒/包装纸袋等。医疗包装材料主要包含透析纸和皱纹纸， 用于医用耗材的无菌包装系统。

“禁塑令”推动纸基材料需求扩容。2020 年 1 月国家发改委、生态环境部印发《关 于进一步加强塑料污染治理的意见》，对禁止、限制塑料制品的生产、销售和使用，做出 了明确要求和时间节点设置，主要涉及四大类型产品，包括不可降解塑料袋、一次性塑料 餐具、宾馆&酒店一次性塑料用品、快递塑料包装。普通塑料的替代材料有可降解塑料 （PLA/PBAT/PHA 等）和纸基材料，鉴于可降解塑料产能相对有限和成本更高，纸基材料 的替代效应将更为明显。我们谨慎测算“禁塑令”可带来约 173 万吨纸基材料增量，为造 纸企业带来新的拓展空间，具体如下：

纸袋：根据中国塑协塑料再生利用专业委员会，中国每天使用塑料袋约 30 亿个， 即全年约 10950 亿个，考虑禁用场景、替代材料选择等因素，假设纸袋替换率为 8%，对应纸袋需求 876 亿个，假设单个纸袋平均重量 15g，则纸基材料增量需 求为 131 万吨，主要涉及牛皮纸、牛卡纸和白卡纸。

纸质餐盒：根据中信证券研究部新零售组预测，2025 年全国外卖订单量将接近 330 亿单，环保组织“绿色和平”调查显示平均每单外卖消耗 3.27 个一次性塑 料餐盒/杯，我们出于谨慎考虑假设每单使用 2 个塑料餐盒/杯，则 2025 年外卖场 景下塑料餐盒/杯总需求量为 660 亿个。根据“禁塑令”要求，假设 2025 年不可 降解塑料餐具消耗强度下降 30%，对应 198 亿个塑料餐盒/杯须被替代，其中假 定纸基材料替代 60%，则产生 119 亿个纸质餐盒/杯需求，假设单个纸质餐具重 量 30g，则带来纸基材料新增需求 36 万吨，主要涉及牛卡纸和白卡纸。

纸吸管：根据国家统计局数据，2019 年塑料吸管用量近 3 万吨，约合 460 亿根。 考虑到 2020 年底全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管，若仍以 460 亿根为基数，假设纸吸管替代率 60%、单根纸吸管重量 2g，则纸吸管对应 的纸基功能材料需求为 6 万吨。

无菌包装材料的国产替代提供发展机遇。根据益普索统计，2019 年中国无菌包装销 售量为 930 亿标准包，其中砖包/枕包/钻石包/其他包材占比分别为 49%/31%/15%/5%； 根据新巨丰公告，2020 年其砖包/枕包/钻石包单位原纸消耗量为 7.85/2.80/7.06 克/包，据 此我们假设行业砖包/枕包/钻石包/其他包材单位原纸用量为 7.9/2.8/7.1/8.0 克/包，可推算 2019 年中国无菌包装所需原纸总量为 58 万吨。

益普索统计显示，2019 年中国无菌包装销售金额 TOP4 为利乐/SIG 集团/纷美包装/ 新巨丰，份额分别为 53.5%/11.5%/11.3%/6.6%，除新巨丰外其余三家均为外资主导，若 按销量来看份额分别为 50.6%/10.3%/11.5%/6.8%。伴随内资无菌包装厂商份额提升、外 资厂商提升国内供应链占比，我们判断国内原纸供应商有望迎来新的发展机遇。目前仙鹤 已切入利乐/纷美包装/新巨丰的供应体系，产品以枕包所需的薄型用纸为主，后续伴随 30 万吨食品卡纸产能释放，公司有望拓展砖包用纸业务，继续扩大供应规模。

防疫相关需求助力医疗用纸业务增长。皱纹纸主要用于手术器械的包装，方便高温消 毒和整理摆放，皱纹纸使用场景相对有限，我们预计每年行业规模 1-2 万吨，公司份额接 近 50%。近两年医疗用纸业务的高增主要得益于透析纸，防疫带来口罩和咽拭子等用量大 幅增长，而这些一次性医药耗材须大量使用无菌屏障包装系统，透析纸作为无菌屏障包装 的重要组成部分，需求也得到明显增加。此外，医用透析纸和离型纸也可用于个护及卫生 用品的包装，“以纸代塑”大背景下需求增量仍较为可观，公司有望持续受益。

面对“禁塑令”、无菌包装国产替代和防疫相关医疗用纸带来的发展机遇，公司积极 布局拓宽业务范畴，通过 2021 年可转债发行计划建设 30 万吨食品卡纸、100 亿根纸吸管、3 万吨热升华/食品包装纸项目，在夯实低克重特种纸竞争力的同时，切入高克重食品卡纸 市场，有望打开新的成长空间。考虑到食品及医疗包装材料的良好发展前景，且未来三年 均有新增产能投放，我们预测 2021-2023 年该业务收入为 11.1/18.8/34.5 亿元，同比 +30.7%/+69.1%/+83.3%。

2）日用消费系列：产品主要包括热敏应用类、热转印用纸和标签离型用纸，用于物 流标签、食品标签、热转印和商业票据及打印记录等。

热敏应用类：主要指热敏纸，可转化为两大产品形态，首先是热敏收银纸，广泛 用于银行/超市/酒店/餐饮的收银票据；其次为热敏不干胶标签，可根据客户需求 进行定制，使用场景包括快递标签和商品标价签等；我们测算公司热敏材料当前 的市场份额接近 20%。2020 年公司热敏纸收入为 4.7 亿元，销量 5.5 万吨，同 比增速分别-38.8%/-31.7%，下滑主要受疫情影响，此外公司针对热敏纸业务做 调整，也是导致增速放缓的原因，后续将重点开发高端热敏材料。

热转印用纸：主要包括用于纺织品转印的转移印花原纸、用于建材的热转移原纸、 数码喷绘类转印纸和水转印纸。出于环保性考虑以及更好满足消费者差异化需求， 转印技术相比直接印染更受青睐，而数码转印作为转印技术的主流方向，相关数 码喷绘类转印材料市场空间可观。2020 年公司热转印用纸收入 5.6 亿元，销量 6.8 万吨，同比增速为 7.0%/17.3%，我们测算该领域公司份额达到 30%+，后续 伴随行业渗透率提升预计仍将贡献较强的增长动能。

标签离型用纸：主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸。近年来电商相关的物流 快递行业快速发展，不干胶标签规模得以高速增长，而格拉辛纸作为不干胶的底 纸，使用量也得到大幅提升。公司抓住机遇积极扩大格拉辛纸产能，促使该业务 增长势头迅猛，2020 年公司格拉辛纸收入 5.8 亿元，销量 8.6 万吨，同比增速分 别为 38.3%/57.6%，我们测算该领域公司份额超 20%，增长潜力依然十分可观。 高湿强标签纸主要应用于储存在低温潮湿环境或冷链运输的商品使用的标签，本 质为真空镀铝原纸，未来公司若能拓展镀铝技术，将为该纸种带来新的发展动力。

日用消费系列下游广泛且应用场景较多，具备长期发展前景，未来三年来看热转印用 纸和格拉辛纸预计将成为公司主要增长引擎，产能投放较多。我们预测 2021-2023 年公司 日用消费系列收入为 25.2/28.9/35.1 亿元，同比+43.0%/+14.5%/+21.5%。

3）电气及工业用纸系列：主要分为电解电容器纸和工业配套用纸。电解电容器纸内 置于电容器中，用于隔绝正负极并吸收电解液，保证电容器的正常运转，近年来伴随 5G 应用快速发展，电解电容器纸作为电子元器件重要配套材料，需求也明显增加，目前外资 厂商在该领域依旧占据大量份额，未来存在较大的国产替代机会。工业配套用纸包括不锈 钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等，用于保护商品避免刮擦而遭受损伤。2020 年电 气及工业用纸收入 3.8 亿元，销量 3.7 万吨，同比增速 23.3%/25.8%，我们测算该领域公 司份额超 20%，后续仍有提升空间。我们预测 2021-2023 年公司电气及工业用纸系列收 入为 6.3/6.9/6.9 亿元，同比+64.2%/+8.8%/+0.9%。

需求稳定性有望加强

从海外经验来看，日常消费领域的特种纸往往具备更长生命周期，且需求稳定性更好， 而工业或商业领域的特种纸需求的周期性特征更明显，相对容易成为并购和交易的对象。 从接下来的发展重心来看，无论是食品及医疗包装材料系列还是日用消费系列，公司将着 力提升消费类特种纸在收入结构中的占比，进一步打开成长空间的同时，收入增速的波动 性有望降低。我们预计公司 2021-2023 年主营收入为 58.4/71.4/93.3 亿元，同比增速为 25.3%/22.1%/30.7%，其中消费类纸种（食品及医疗包装材料系列+日用消费系列）占比 预计将由 2020 年的 56.1%提升至 2023 年的 74.6%。

4 看点三：盈利中枢改善，产能扩张提速

盈利中枢抬升后将维持稳健

近年来公司盈利水平逐步改善。由于夏王作为合营公司不并表，其利润贡献通过投资 收益体现，我们将夏王利润贡献剔除后，可测算出仙鹤本身的盈利情况。从净利率来看， 仙鹤（不含夏王）2018 年净利率 4.7%为阶段性低点，随后逐步回升，2021H1 增至 16.4%； 吨净利来看，2018 年为 397 元/吨，2021H1 提高至 1411 元/吨。夏王的盈利状态也表现 出相同趋势，2018 年净利率、吨净利处于较低水平，仅为 8.4%和 986 元/吨，而 2021H1 提升至 17.6%和 2009 元/吨。

我们认为公司盈利中枢抬升的原因包括：

1）纸浆成本下降。纸浆作为公司最重要的原材料，占成本比例约 50%，而公司主要 使用的进口木浆，2019-2020 年价格处于连续下行通道，带来了明显的原料降价红利， 2018-2020 年公司吨原料成本（纸浆+辅料）分别为 4753/4632/3925 元/吨。21H1 虽然浆 价快速上行，但得益于 2020 年末低价浆的备库（约 6 个月），在纸价上涨过程中，公司用 浆成本仍处于较低水平，进而推动吨盈利继续提升。

2）产品结构改善。由于消费类纸品（如食品及医疗包装材料系列）拥有更稳定的价 格调节机制，并且具备更高毛利空间，伴随其收入占比提高，对公司整体盈利改善有正向 拉动作用。此外，2019-2020 年公司为应对市场竞争扩大份额，主动压低格拉辛纸、热敏 纸销售价格，导致日用消费系列吨毛利有所承压；伴随销售规模扩大后，相关纸品优化措 施逐步推出、吨盈利企稳回升，对提升整体盈利也有帮助。

3）费用控制良好。在固定资产逐年提升、折旧压力增加情形下，公司单吨纸品的制 造费用保持了稳中有降的态势，2018-2020 年吨制造费用分别为 1891/1984/1772 元/吨。 与此同时，运营费用优化成效也在体现，还原运费后 2018-2020年吨费用为 1071/1009/912 元/吨，也表现出平稳下降的趋势。（报告来源：未来智库）

盈利中枢有望系统性抬升。木浆价格和能源成本波动，会对公司盈利能力产生影响， 如我们测算 21Q3 仙鹤（不含夏王）吨净利仍可保持 1300 元左右，但 21Q4 受到能源成 本大幅提升冲击，吨净利降至 500-600 元。尽管如此我们认为产品结构优化、管理效率及 信息化能力提升后的费用降低，将成为盈利中枢抬升的根本驱动，因此我们预测 2021-2023 年仙鹤（不含夏王）吨净利为 1100/1000/1060 元/吨、夏王吨净利 1816/1550/1250 元/吨。

扩产节奏清晰，保障增长动能

公司上市前由于利润体量较小，且融资渠道有限，扩产节奏相对平稳，但上市后伴随 经营提效，一方面自身利润规模不断扩大，另一方面融资工具更加多元化，能够更好地支 撑产能扩张，比如 IPO 募资 7.8 亿投建 15.8 万吨特种纸产能、2019 年可转债募资 12.5 亿投建 22 万吨特种纸产能、2021 年可转债募资 20.5 亿投建 33 万吨特种纸和 100 亿根纸 吸管产能。此外在资金更加充裕后，公司也可以利用并购的方式进行整合、扩大自身规模， 如 2019 年收购艾科赛仑，以及莱州基地布局公告提到有 40 万吨特种纸产通过现有生产线 技改实现，考虑公司此前在山东并无产能布局，我们判断该 40 万吨产线或通过收购达成。

就目前公司新生产基地布局而言，如果投资全部落地并达成，预计广西来宾将新增 100 万吨特种纸、150 万吨纸浆（其中化学浆 100 万吨、化机浆 50 万吨），湖北石首将新增 140 万吨纸浆、90 万吨纸浆、20 万吨涂布加工纸，山东来宾将新增 120 万吨特种纸、80 万吨纸浆，合计产能增量为特种纸 360 万吨、纸浆 320 万吨、涂布加工纸 20 万吨，合计资金需求不低于 298 亿元。考虑到庞大的资金需求和建设进度问题，我们认为新基地产能 将分期投放，并且在每期达成后会根据当时经营环境，再决定是否进行下一期投资和制定 建设计划，因此新基地的产能释放速度仍需持续跟踪和观察。

出于谨慎考虑并结合当前在建项目情况，我们预测 2021-2023 年公司实际可利用产能 分别为 119/143/165 万吨，其中仙鹤 91/108/130 万吨、夏王 29/36/36 万吨。考虑能耗双 控影响及销售情况，我们预测 2021-2023 年公司整体销量为 98/124/156 万吨，其中仙鹤 70/90/120 万吨，增速 16%/29%/34%；夏王 28/34/35 万吨，增速 6%/24%/3%。

5 看点四：多元化布局深入

卡位上游资源，提升自给浆占比

公司目前在河南内乡基地拥有 1 条纸浆产线，产能 10 万吨，按照仙鹤+夏王合并来看、 浆耗比 1:1 计算，得到 2020 年浆自给率约 12%。公司在新的生产基地均有规划纸浆产能， 力求推动浆自给率提升，预计湖北石首 20 万吨浆线将于 2022 年底前率先投产，我们测算 2023 年公司整体浆自给率可以提升至 24%。远期来看，按照目前所有基地规划特种纸和 纸浆产能来看，浆自给率有望提升至接近 70%。我们认为公司扩大自给浆产能原因包括：

1） 提升盈利水平。自给浆较外购浆吨成本会有 1000 元左右下降，因此浆自给率提 高可以带来成品纸吨利润提升。此外除桉木浆外，河南内乡基地已经拥有龙须草 浆/秸秆浆/麦草浆使用能力，后续广西来宾基地可以开发甘蔗浆、湖北石首可以开 发芦苇浆等。非木质新型纤维材料虽然韧性和拉力较木浆仍有差距，但特种纸因 为克重低、产线车速不快（通常 200 米/分钟），对纤维强度要求没有那么高，可 以将木浆和非木浆混合使用，而非木浆成本较木浆更低，能够继续扩大成本优势。

2） 保障原料供应稳定。公司目前木浆基本依赖进口，虽然与海外浆厂均有良好合作 关系，但依然不可避免断供风险，如 2020 年某浆供应商被竞争对手收购后，就 出现过断供的现象，因此提升浆自给率对保障原料供应稳定至关重要，并且能够 有效应对浆价周期波动，提升盈利稳定性。

3） 有效应对行业竞争。未来造纸行业竞争或在于产业链一体化竞争，各大造纸厂商 均在积极布局上游浆产能，背后的考量在于，如果竞争对手通过抬升浆价、压低 成品纸利润方式抢夺市场，浆自给率偏低的纸厂将会受损严重，所以扩大自给浆 产能本身也是应对行业竞争的有效方式。

深化大客户战略，优化现金回款

从表观来看，2020 年公司收现比 80.3%、净利润现金含量 0.4，现金流看似呈现出一 定压力，但须注意公司销售收入的收款方式中有较大比例采用银行承兑汇票，公司将大部 分应收票据用于背书转让支付材料款（如木浆，2020 年公司付现比为 80.8%）或资本开 支所需款项（产能扩张带来较大长期性资产购买需求），导致现金回款情况较弱，实际还 原后净利润现金含量处于健康水平。

此外，2020 年公司前五大客户销售占比仅 11.1%，表明当前客户结构仍较为分散， 一定比例的客户有赖于经销商进行服务和开拓，公司为经销商提供一定的账期支持，也会 带来现金流压力；后续伴随大客户战略深入，公司直接对接下游资金实力更强、采购需求 更大的企业客户，有望获取更稳健的收款条件，进而优化表观的现金回款状态。

积极培育新增长点

公司不断强化现有业务的同时，也在积极培育新的业务机会，包括以下方向：1）HNB 缓释薄片材料，可以利用纸纤维的特点，通过浸润烟油后替代部分烟丝，为 HNB 烟弹提 供更多解决方案；2）水刺无纺布，以木浆作为原料，类似美国大型特种纸厂 Glatfelter 的 业务拓展路径；3）新型特种纸品类和纤维材料，如芳纶纸，持续挖掘国产替代机会。2020 年公司研发费用 1.23 亿元，同比+15.7%，占营收比例 2.5%，为新业务开拓提供有力支持。 但须注意，目前新业务均处于早期孵化阶段，短期对公司增长贡献较为有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。