【原】解读巴菲特2021年致股东的信

这是我的第235篇原创文章

2月26日晚，巴菲特发布了2021年度致股东的信。这封信延续了2020年度的风格，写得简明扼要，总共只有11页。我在通读全文的基础上，结合自己的理解，写了一点读书笔记，跟大家分享。个人意见，不一定对，仅供参考。

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一、伯克希尔的业绩表现

按照惯例，巴菲特首先上图，列出了1965-2021年伯克希尔和标普500指数的业绩表现对比。这张图只有两行数据，一行是伯克希尔的每股市值表现，另一行是标普500指数（含股息）的市场表现。在2018年以前，巴菲特还会列出伯克希尔的每股账面价值表现，作为对市场价值的追踪参考指标之一。

数据显示，从单一年度业绩看，2021年$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 上涨29.6%，同期$标普500指数(.INX)$ 上涨28.7%，伯克希尔以微弱优势领先。从长期历史业绩看，1964-2021年，伯克希尔的年化复合回报率为20.1%，平均每年领先标普500指数近10个百分点。在此期间，伯克希尔每股市值上涨3.64万倍，同期标普500指数上涨302倍。

再往前看，1964-2020年，伯克希尔每股市值上涨2.81万倍。这里有个非常直观的数据，可以感受到复利有多么巨大的威力。2021年，以上一年度的数据为基准，伯克希尔增长了29.6%，但如果以1964年的初始数据为基准，伯克希尔整整增加了8300倍（3.64万-2.81万）。也就是说，如今一年的努力，抵得上1964年的8300倍。

再往前看，1964年-2009年，伯克希尔每股市值上涨8019倍。也就是说，1964年-2009年巴菲特的全部积累，前前后后总共45年的努力，所获得的回报加在一起，还赶不上2021年。或者说，巴菲特79岁之前所有的财富，也只相当于如今一年新增的财富。对于价值投资来说，时间就是朋友，时间就是财富。

我们来看看财富增值的三要素：本金、收益率和时间，往往最容易被忽视的就是时间。但最重要的，恰恰也是时间。本金、收益率都是有天花板的，对于年轻人而言，最大的财富或者说优势，就是时间。按照正确的理念，早一点开始投资，未来实现财务健康，几乎是100%确定的事儿。

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二、股东拥有什么

巴菲特说，伯克希尔拥有各种各样的公司，有些是全资控股，有些只是部分持股。简单理解，巴菲特做投资，主要就是两种方式：要么是通过股权投资（一级市场）买入一家企业，要么是通过证券投资（二级市场）买入一家企业的部分所有权。

无论是哪一种投资渠道，巴菲特都是对那些拥有护城河以及一流CEO的企业进行有意义的投资，而不是把股票看成交易的筹码。巴菲特给自己的定位，一直就是“企业分析师”，而不是“投资分析师”、“股票分析师”或者“宏观经济分析师”之类的。

在1998年的$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 股东大会上，有位股东向巴菲特提了一个脑洞大开的问题：“如果美国司法部要求伯克希尔必须立即一分为二，你可以选择有价证券，也可以选择私人企业，请问你会保留哪一部分？”

巴菲特回答说：“任何时候我都会选择经营企业，因为它更有趣。我希望我们拥有$可口可乐(KO)$ 、$迪士尼(DIS)$ 或吉列100%的股份，但这不会发生。如果我必须要放弃其中一项，我会放弃有价证券。”

也就是说，从内心来讲，巴菲特更喜欢投资企业而不是买卖股票。那巴菲特为什么还要投身证券市场呢？是因为他认为，通过股票市场来投资，有时确实可以用便宜价格买到非常优秀的企业。这种“守株待兔”的做法在谈判交易中太罕见了。

举个简单的例子，1973年巴菲特开始买入华盛顿邮报时，这家公司的市值只有8000万-1亿美元，而当时巴菲特给它的估值是4亿-5亿美元。试想，巴菲特有没有可能从凯瑟琳·格雷厄姆手上以1亿美元的价格买到华盛顿邮报？答案是否定的。但是，巴菲特可以从二级市场以同样的价格买到华盛顿邮报10%的股票。

在我看来，既然投资企业和买卖股票的方法完全一样，那么我们完全没有必要刻意区分一级市场和二级市场。只不过，二级市场由于存在大量的“接盘侠”，更容易找到优质的投资机会。如果是创业的话，我的思路是从二级市场起步，然后再根据实际情况，逐步延伸到一级市场，尽量减少股价波动的干扰。

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三、伯克希尔贡献了大量的企业所得税

巴菲特在信里说：“在2021年，我们缴纳了33亿美元联邦所得税，而美国财政部报告的企业所得税收入总额为4020亿美元。”由此可见，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 缴纳的税金占全国企业所得税的1/128，也就是说，美国只要有128家像伯克希尔这样的企业，那么其他公司都无须交税了。

但是回首往事，伯克希尔的发展却并不是一帆风顺。从1955年伯克希尔与哈撒韦合并算起，一直到1964年，在长达9年的时间里，虽然公司员工也很努力，但伯克希尔的净资产从5140万美元跌至2210万美元，其间总共只向政府缴纳了337359美元的所得税。平均算下来，每天才100美元。

巴菲特认为，伯克希尔的股东并不是公司发展壮大的唯一受益者。伯克希尔的历史，生动地说明了美国政府和美国企业之间无形且往往不被承认的金融合作关系。伯克希尔有一位“沉默的合作伙伴”，即美国财政部。伯克希尔-哈撒韦经营之初，每天向财政部缴纳100美元；现在，伯克希尔每天向财政部支付约900万美元。

巴菲特这段话，深刻地阐明了政府和企业之间的关系——企业发展，政府才能保证税源充足；企业衰落，政府也会面临财政压力。所以，政府和企业是共生共荣而不是此消彼长的关系。从这个角度看，我们完全没有必要担心，政府的政策导向会长期朝着不利于企业发展的方向倾斜。企业有序稳定发展，才符合政府的根本利益。

以腾讯控股为例，2016-2020年的企业所得税分别为102亿元、157亿元、145亿元、135亿元和199亿元，最新公布的员工人数是85858人。对于这样一家既解决了大量就业又缴纳了大量税款的“巨无霸”企业而言，政府没有任何动机去打压或干扰它的发展。采取一定的监管措施，并不是要置之于死地，而是为了让企业今后的经营更加稳健、更加规范。

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四、浮存金规模连创新高

巴菲特说，伯克希尔在1967年斥资860万美元收购了国民赔偿保险公司，现在已成为保险“浮存金”领域的世界领先者。根据巴菲特在2019年致股东的信里列示的数据，伯克希尔拥有的浮存金，已经从1970年的3900万美元，增长到2019年的1294亿美元。截至2021年底，浮存金的规模更是高达1470亿美元。

对于投资者而言，浮存金是一笔非常美妙的资金。从资金性质上来说，浮存金属于公司负债。因为保险公司是前置收费的商业模式，它把保费收进来了，但暂未赔付出去，其间产生的沉淀资金就是浮存金。但浮存金又跟其他的负债不一样，它可以当成长期资金用以投资。只要保险公司不发生承保亏损，浮存金的成本就等于零，相当于无风险、无利息的杠杆资金。

巴菲特经常说，一名真正的投资者，在面对市场下跌的时候应该感到高兴。因为这意味着，同样的资金，你可以买入更多的股票；或者同样的股票，你花费的资金更少。但是，大家想一想，股票下跌感到高兴的前提是，你手上有资金可以入场。在很大程度上，浮存金就扮演了这种角色。拥有1470亿美元的浮存金，让巴菲特有能力在任何时候出手。

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五、伯克希尔的四大支柱

巴菲特提到了$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 业务的“四大巨头”，分别是保险业务、$苹果(AAPL)$ 公司、伯灵顿北方圣达菲铁路公司、伯克希尔-哈撒韦能源公司。这四块业务，占了伯克希尔整体价值的很大一部分比例，我们分别来看看：

第一，保险业务。1967年，巴菲特买下国民赔偿保险公司，开启了利用保险浮存金投资的生涯，其浮存金规模从最初的1900万美元，一路增长到2021年的1470亿美元。巨额的浮存金，为巴菲特的投资提供了源源不断的低成本甚至零成本资金。正如巴菲特所说，“保险业务是为伯克希尔量身定做的”。

第二，苹果公司。巴菲特是从2016年才开始买入苹果的，截至2021年底，伯克希尔持有的苹果市值高达1612亿美元，相比于311亿美元的持仓成本，浮盈约1301亿美元，这是伯克希尔目前持仓的最大单笔浮盈。苹果公司留存的大部分现金，都用于了公司股份回购，这样能以较好的损耗方式来不断增加股东权益。

第三，伯灵顿北方圣达菲铁路公司。BNSF目前是伯克希尔的第三大持仓资产，2021年的利润为60亿美元，占伯克希尔归属于股东的净利润897.95亿美元的比重为6.68%。巴菲特虽然不太喜欢资本密集型行业，但是因为伯克希尔的体量实在是过于庞大，买入BNSF可以安放大量资金，同时也可以获得相对较好的收益。

第四，伯克希尔-哈撒韦能源公司。BHE和BNSF一样，也是非常典型的公用事业类公司，目前已经是美国风能、太阳能和输电领域的领军企业。相比于2000年巴菲特首次买入时，BHE的利润增长了30多倍。买入这样和国计民生息息相关的企业，实际上是下注美国经济的整体增长。

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六、伯克希尔的主要持仓股票

截至2021年底，伯克希尔持仓股票的成本为1046亿美元，市值为3507亿美元，浮盈2461亿美元。相比于2020年，前15大重仓股的变化不大，主要的持仓——苹果公司、美国银行、美国运通、可口可乐、穆迪公司等股票基本上没有买卖，大部分公司的市值都得到了不同程度的上涨。仔细看这张图，有挺多有意思的细节：

第一，苹果公司是绝对的重仓。2021年，伯克希尔持有的苹果公司股票数量维持不变，但持股比例从5.4%上升到5.6%，主要是由于苹果公司利用账上现金不断回购，增加了股东权益。以成本计，苹果公司占伯克希尔总持仓的29.72%；以市值计，苹果公司占伯克希尔总持仓的45.95%。巴菲特在苹果上的浮盈达1301亿元，占全部浮盈2461亿元的比重为52.85%。

第二，绝大多数股票都已经实现浮盈。在前15大持仓中，论盈利的绝对值，当属可口可乐第一；论盈利的相对值，美国运通上涨了19倍，可口可乐上涨了18倍，穆迪公司上涨了39倍。唯一还没有赚钱的公司是威瑞森通信公司（Verizon Communications Inc.），这家公司在2020年进入名单，2021年获巴菲特小幅加仓。由于买入时间较短，暂时浮亏约12%。

第三，巴菲特的持仓风格非常集中。除去前15大持仓，其他持仓股票的成本占比为25.46%，市值占比为11.40%，盈利占比为5.43%。可见，像巴菲特这样千亿美元的管理规模，投资也主要集中在头部企业，我们就更没有必要分散投资了。从结果看，1/4的其他持仓，只贡献了1/20的利润，也说明了巴菲特精选的重仓股表现优异。

第四，巴菲特的投资目光转向亚洲。在前15大持仓中，有4家亚洲公司，分别是中国的比亚迪，以及日本的三菱、三井和伊藤忠株式会社。巴菲特对比亚迪的投资，最早可追溯到2008年。持有比亚迪14年以来，任由其涨涨跌跌，巴菲特一股未卖，目前浮盈33倍。对三家日本公司的投资合计为58亿美元，都是近期新入手的公司，占其持仓成本的比重为5.57%。

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七、持有巨量美国国债

巴菲特说，伯克希尔的资产负债表包括1440亿美元的现金和现金等价物。其中，1200亿美元以一年期的美国国债的形式持有。巴菲特和芒格承诺，伯克希尔将始终持有超过300亿美元的现金和等价物。按照目前的持仓情况，伯克希尔的仓位大约在80%左右。

为什么要持有1440亿美元的现金？主要是巴菲特和芒格早就到了“金钱大于主意”的阶段，他们找不到满意的投资机会来安放这1440亿美元。在此之前，他们宁愿持有现金也不愿意冒险。考虑到现金的收益会拉低回报率，所以巴菲特的投资收益率实际上比公布出来的数据会更高一些。

当然，一直持有现金，也不是让巴菲特感到舒服的状态。从巴菲特对日本公司的投资也可以看出，为了有效配置资金，巴菲特开始在海外寻找投资机会。不过，即便是有合适的投资机会，伯克希尔手上也会保有至少300亿美元的现金。这主要是为了面对可能来临的流动性危机，保证伯克希尔在任何时候都不立于危墙之下。

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八、股票回购

巴菲特说，我们可以通过三种方式增加股东权益。第一种方式是购买优质企业，通过收购或内生增长来促进伯克希尔内在价值的提升；第二种方式是购买优质股票，但目前市面上没有太多值得入手的机会；第三种方式就是回购伯克希尔的股票。

巴菲特回购股票的原则很简单，只有当公司市场价格显著低于内在价值时，才会启动回购。这样，以较小的代价回购一些股票，然后注销，公司现有股东的权益就会得到提升。巴菲特早年投资的盖可保险就是如此，他原先持有盖可保险33%左右的股份，经过盖可保险不断回购公司股票，最后这部分持股比例达到50%。

2021年-2022年，巴菲特斥资517亿美元，回购了伯克希尔约9%的流通股。2022年以来，巴菲特又花费12亿美元，小幅回购了伯克希尔的股票。这样一来，所有股东的权益相当于都增加了10%。不过巴菲特也强调，伯克希尔的回购机会不多，因为伯克希尔的大部分股东素质都很高，一般也不会轻易出让手里的筹码。

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九、缅怀故人

2021年，伯克希尔子公司TTI的创始人兼CEO保罗·安德鲁斯去世了。巴菲特在信里回顾了保罗让人钦佩的一生：1971年，29岁的保罗因为遭到通用动力公司辞退，为了解决生计问题而选择创业，第一年的销售额达到了11.2万美元。如今，TTI的产品市场超过100万种，年销售额达77亿美元。

2006年，保罗有一位好友英年早逝，这也让他开始思考——万一自己哪一天离世，事业和员工怎么办？如果将企业卖给竞争对手，那么势必会遭到大幅裁员；如果将企业卖给杠杆收购商，那么公司有可能被转手或者拆分。最后，保罗选择了伯克希尔，选择了巴菲特。仅仅一次会面，一顿午餐，他们就达成了这笔交易。

在TTI和保罗的这个故事里，我们可以看到巴菲特人际交往和事业发展上的良性循环是如何发生的：2000年，巴菲特收购了沃斯堡的一家公司，约翰·罗奇曾在此担任CEO，是罗奇介绍巴菲特认识了保罗。后来，巴菲特收购TTI以后，有一次去沃斯堡访问，顺便见了BNSF的CEO马特·罗斯，最后促成了伯克希尔对BNSF的收购。

伯克希尔的大部分企业收购，都没有经过投行等中介机构，原因有二：一是巴菲特从20世纪80年代起，就在致股东的信里昭告天下，只要符合条件的企业，都可以来找他谈；二是巴菲特积累了很多人脉，在业界也享有很好的口碑，经常就是朋友的朋友想卖公司，朋友第一时间就想到了巴菲特。巴菲特很少主动寻求收购机会，大部分收购都是卖家主动找上门的。

读到缅怀保罗这一段，我其实挺感触的。在我翻译的《巴菲特的嘉年华》里，收录了一篇文章叫《纪念萨姆·泰勒》，当时东方贸易公司的CEO泰勒去世以后，巴菲特落寞的情绪简直跟保罗去世的时候一模一样。巴菲特毕竟已经到了92岁的高龄，身边经常会遇到要好的朋友或者同事生命之花走向凋零，难免有一种“忍看朋辈成新鬼”的凄惶感。

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十、教学相长

多年来，巴菲特除了做好投资以外，一直热衷于写作和教学。他说：“教学就像写作一样，帮助我发展和理清了自己的思路。查理把这种现象称为猩猩效应：如果你和一只猩猩坐在一起，向它仔细解释你所珍视的一个想法，你可能会留下一只迷惑不解的灵长类动物，但你自己的思维会更清晰。”

对此，我深有同感。当我尝试着把自己的思路写下来的时候，发现自己的逻辑更清晰了。当我尝试着把自己的观点讲给大家听的时候，发现我对事物的理解更深刻了。近年来，我通过写公众号文章、开视频号直播等一系列方式，跟大家分享了我对投资的认知，我很享受这个过程，我自身也因此获益颇多。

巴菲特还谈到了对年轻人的建议，一定要跟喜欢的人在一起，做自己喜欢的事儿。即便有一些经济和现实上的考虑，也永远不要放弃追求，因为当我们找到那种热爱的工作时，我们就不再是“社畜”了。巴菲特说自己早年做证券经纪人，芒格早年做律师，都不是自己想要的工作。等做了投资之后，才真正体会到“跳着踢踏舞去上班”的快乐。

最后，巴菲特还提到了股东大会，定于4月29日-5月1日在奥马哈召开。这意味着，在中断两年之后，股东大会重启了线下聚会模式。虽然我很想再去一次现场，但考虑到美国累计确诊病例已经超过8000万人，现有确诊病例已经超过2600万人，叠加国内的疫情管控形势，估计很难成行。想到2019年的股东大会，又得感叹一句：当时只道是寻常！