REITs深度研究 | 安居方能乐业，保障性租赁住房深度研究

作者：朱霞

来源：国金基金

本文将从保障性租赁住房的政策背景、体系保障及历史沿革、土地供应、与当前形势下其它热点领域的联动分析、资金来源、运营及盈利模式等方面，全面系统分析地保障性租赁住房在新形势下的意义和作用以及在发行基础设施公募REITs过程中需要关注的相关问题。

一 、相关政策

1、近期国家及各地有关保障性租赁住房的专项政策

2021年6月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》国办发〔2021〕22号（以下简称22号文），明确我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体，明确提出保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，重点关注人口净流入的大城市，通过完善土地支持政策、简化审批流程、给予财税支持、加强金融支持等方式，促进解决新市民、青年人等群体住房困难问题。这一政策是对“十四五”规划“房住不炒”和“让全体人民住有所居”方针的具体落实。

此后多地陆续出台针对当地的保障性租赁住房专项政策。省级层面的政策在国务院22号文的基础上，明确了各省发展保障性租赁住房的重点城市，鼓励保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点；各城市有关保障性租赁住房的政策则规定了具体的实施办法和实施方案，包括土地/资金/税收等方面的政策支持、具体规划和保障性租赁住房的供应对象等。

22号文后出台的部分省、市级保障性租赁住房专项政策

2、各地保障性租赁住房规划规模

上述政策以及与之配套的各地“十四五”期间相关规划，对各地租赁住房供应规模进行了明确，在比例上多地规定保障性租赁住房占新增住房供应套数的比例至少达到15%以上。据不完全统计，部分省市的保障性租赁住房在“十四五”期间的规划规模如下。

部分省市“十四五”期间保障性租赁住房规划规模

国家发改委2022年1月出台的《“十四五”公共服务规划》也提出人口净流入的大城市要大力发展保障性租赁住房。

在比例上，浙江提出“新增保障性租赁住房供应套（间）数占新增住房供应套（间）数的比例达到15%以上”，石家庄、合肥等地的提法是保障性租赁住房套数占新增住房/商品房供应套数的比例力争达到30%以上，保障性租赁住房将实质性扩大住房供给。

3、支持保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的说法被多次提及

在958号文对基础设施公募REITs的底层资产扩容后，在上述及相关政策中，支持保障性租赁住房发行基础设施公募REITs的说法被多次提及。

部分支持保障性租赁住房发行基础设施公募REITs的文件

4、以上海为例看保障性租赁住房政策的创新

改革开放以前，上海的人均居住面积长期在全国垫底，住房公积金和住房商品化曾经在上海最先试点，经过多年发展，上海的人均居住面积逐步改善，但上海的住宅价格也达到新高度。进入“十四五”时期，随着国家保障性租赁住房政策的发布，上海也在2021年11月发布了《关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见》并召开新闻发布会，结合2021年9月公布的《上海市住房和城乡建设管理“十四五”规划》，精准设计多项具备可操作性、可落地的创新性政策及配套措施。

（1）降低申请对象要求，准入广覆盖。

申请对象不限户籍、不设收入线。在上海意见中，对保障性租赁住房的申请对象只有就业和住房困难两项要求：“在本市合法就业且住房困难。”合法就业以劳动合同等为依据，住房困难按照家庭在本市一定区域内人均住房建筑面积低于15平方米确定。”将国务院22号文中“新市民、青年人等群体”的住房保障真正落到实处。

（2）实质性扩大保障性租赁住房供应量

在准入对象广覆盖的要求下，通过新建、商品房配建、存量改建三种方式提高保障性租赁住房供应总量。在新建住房方面，上海鼓励多主体、多渠道参与，并充分发挥国企作用；在配建方面延续既有政策：“继续配建不少于15%的开发企业自持租赁住房，主要用作保障性租赁住房”；在存量改建方面，“允许非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，在用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。”

同步召开的新闻发布会上，上海提出“十四五”期末累计规划建设筹措60万套（间）保障性租赁住房，计划2021年-2022年建设筹措24万套（间）。根据上海市房管局数据，截至2021年12月14日，2021年上海一手房（新房）住宅共成交11.8万套。《上海市住房和城乡建设管理“十四五”规划》中“十四五”期间租赁住房占住房供应总套数的40%的目标与这一数据，彼此呼应。

（3）租金、租期长期稳定，承租人享受与市民平等的公共服务

租金设定上，上海提出面向社会供应的项目，初次定价在同地段、同品质市场租赁住房租金的九折以下，后续调价时，年涨幅最高不超过5%。租期设定上，租赁合同期限原则上不少于1年、不超过3年；除公租房外，其他保障性租赁住房不设最长租赁年限。真正解决了承租人“能不能租得起”、“后续能不能继续租”两大问题。在配套公共服务政策上，明确承租人“相应享受未成年子女义务教育等基本公共服务政策。”

值得注意的是，上海与保障性租赁住房政策同月发布的还有另一项人才政策，在五大新城和自贸新片区，试点符合条件的应届研究生毕业生直接落户，并直接进入受理阶段，住房政策的推动在供给端将对上海市的人才吸引起到实质性推动作用。

（4）多措并举，解决建设运营方的土地、资金、收益，从成本、运营两端发力，引导市场参与主体长期可持续发展

在土地方面，上海全面落实国家明确的五种建设渠道（在第三部分将详细分析这五种土地供应方式）。在资金来源方面，除落实长期贷款、发行债券外，提出试点推进以保障性租赁住房为基础资产的基础设施不动产投资信托基金。税费方面，免收城市基础设施配套费，对符合条件的出租住房，减按1.5%征收增值税、减按4%征收房产税，降低项目运营成本。

在租金设定上，除确保承租端的租金稳定外，年涨幅5%的上限设定可以一定程度上与企业债务成本匹配，租金初次定价上限为同地段、同品质市场租赁住房租金的九折则充分考虑企业的长期收益。

二、保障性住房体系以及历史沿革

国务院22号文确立了以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。这一体系与“十四五”规划中“有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策”的提法遥相呼应。

在三种保障性住房中，共有产权住房解决“租购并举”中“购”的部分，住建部在《关于做好2014年住房保障工作的通知》中，就提出“探索发展共有产权住房”，在2017年住建部又发布《关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见》，解决低收入群体的长期住房需求。

住房保障体系的租赁部分主要由公租房和保障性租赁住房构成，公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭，由政府承担兜底保障责任；保障性租赁住房主要是解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，政府给予政策支持，引导多主体投资。

公租房（公共租赁用房）的提法出现在2010年《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》；2012年住建部《公共租赁住房管理办法》进行了细化规定，面向对象为“（一）在本地无住房或者住房面积低于规定标准；（二）收入、财产低于规定标准；（三）申请人为外来务工人员的，在本地稳定就业达到规定年限。”在各地的实际操作中，主要以这一要求为指导，要求公共租赁住房的申请人除住房困难外，还要求收入/财产低于一定标准且稳定就业，使得公租房的覆盖范围较为有限；2013年《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》将公共租赁住房和廉租住房并轨运行并统称为公共租赁住房。

自2016年明确“房住不炒”后，保障性租赁住房被列入规划。截至目前，公租房、保障性租赁住房、共有产权住房共同构成我国的住房保障体系。未来，公租房和保障性租赁住房将共同支撑各类收入群体的住房租赁需求。在上海政策中提出，“市、区房屋管理部门认定的公共租赁住房统一纳入保障性租赁住房管理，并按照本市公共租赁住房专项管理政策进一步从严管理。”，即公共租赁住房和保障性租赁住房将统筹规划、统一管理。

三、保障性租赁住房的土地供应

在规划用地方面，国家对保障性租赁住房主要提出了以下五种途径，主要目的是考虑项目全生命周期财务可持续性，从土地端降低项目成本。

1、利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房

2013年《中共中央国务院关于全面深化改革若干问题重大问题的决定》明确：“建设城乡一体的建设用地市场，在符合规划和用途管制的前提下，允许集体经营性建设用地入市”、“允许农村集体经营性建设用地与国有土地同等入市，同权同价”。

2017年《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》发布，确定北上广等13个试点城市，提出“村镇集体经济组织可以自行开发运营，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房。兼顾政府、农民集体、企业和个人利益，理清权利义务关系，平衡项目收益与征地成本关系。”2019年自然资源部办公厅住房和城乡建设部办公厅《关于福州等5个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的函》，新增5个试点城市。

2020年1月实施的《土地管理法》第六十三条明确“土地利用总体规划、城乡规划确定为工业、商业等经营性用途，并经依法登记的集体经营性建设用地，土地所有权人可以通过出让、出租等方式交由单位或者个人使用，并应当签订书面合同”，以法律形式明确集体经营性建设用地可以入市。但无论是土地管理法还是国务院22号文，均将用地性质落点在经营性用地上，集体性土地中的公益性建设用地和宅基地不能进行交易。

集体经营性建设用地入市包括出让和作价出资/入股。以上海为例，2018年上海市松江区连续发布四个集体经营性建设用地用于租赁住房的土地使用权出让公告（涉及5块用地），即沪集告字（2018）第001号-第004号，均位于松江区，其中首幅地块被华润置地竞得，根据上海市规划和自然资源局公开消息，这幅公告号为J201800101的地块土地用途为租赁住房（Rr4），土地总面积21022.2平方米，容积率2.0。2021年这一地块已建成华润置地有巢公寓泗泾站社区，推出825套租赁住房，聚焦服务上海的五大新城战略，即产城融合的上海郊区建设新规划，附近的就业集聚地有交科医疗健康产业园，距离泗泾地铁站约为2km。公开信息显示，全装修配置35-40平米的一室住房的月租金在3000元以内。

再看人口净流入压力较大的北京，自2017年来陆续出台集体土地用于租赁住房的多个操作政策，已有多个项目落地，土地获取方式包括招拍挂、协议出让、作价入股等多种方式。2017年发布的《关于进一步加强利用集体土地建设租赁住房工作的有关意见》中提出除农村集体经济组织的自有资金、贷款等方式外，可以由农村集体经济组织以土地使用权入股、联营的方式，与国有企业联合开发建设；也可在项目地块公开入市交易后，由土地竞得者进行开发建设。《关于我市利用集体土地建设租赁住房相关政策的补充意见》京规自发〔2018〕64号对农村集体经济组织以土地使用权作价入股、联营的方式与国有企业合作的方式进行了补充修订：农村集体经济组织持股比例在区政府监督指导下，由“不得低于51%”修订为双方协商确定；并补充了新的合作方式，即农村集体经济组织可以项目经营权出租的方式与社会资本合作。例如，北京市有巢总部基地租赁住房项目在2018年获得北京市发改委的核准批复，总投资估算为 73417 万元，由村集体经济组织和华润签订合作协议，约定华润出资建设并负责运营，享有50年的经营权及收益权，每年支付村集体经济组织固定收益分红，2021年超过500间首批租赁住房已正式入市，其位于北京市丰台区南四环和南五环之间，步行约800米可达大葆台地铁站。除房地产企业外，部分央企也已进场，中铁建投资集团参与投资建设的北京市丰台区北宫镇太子峪村集体土地租赁住房项目已在2021年5月奠基。

集体经营性建设用地入市用于租赁住房领域，将对近郊地区的城镇化进程产生积极影响，集体用地获得的收益反过来又可以为集体组织所在地提供资金，反哺区域振兴。

在集体经营性建设用地用于保障性租赁住房建设方面，一个关键问题是用地的区位和选址。保障性租赁住房要满足新市民和青年人的住房需求，就要保障其选址不能距离工作地过远，即要实现职住平衡。但集体经营性建设用地，是原属于农村集体的用地，其所在地除部分城中村外，往往远离城市中心。在用于保障性租赁住房时，要充分考虑区位选址与公共交通的结合以及一定范围内的产业发展，确保承租人在享受低廉租金的同时能实现较为便捷的通勤。

2、企事业单位依法取得使用权的土地，经城市人民政府同意，在符合规划、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，允许用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营保障性租赁住房。

3、允许企事业单位非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，在用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。

这两种方式对应的是“工改租”“商改租”等项目，明确无论是原有土地新建保障性租赁住房还是由非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，均无需补缴土地价款。

在保障性租赁住房无需补缴土地价款政策出台之前，根据相关法律法规，取得国有土地使用权的土地使用者，需要改变土地使用权出让合同约定的土地用途的，必须取得出让方和市、县人民政府城市规划行政主管部门的同意，签订土地使用权出让合同变更协议或者重新签订土地使用权出让合同，相应调整土地使用权出让金。

但根据国务院22号文，对上述两种路径形成的保障性租赁住房，均无需补缴土地价款，降低用地成本。

在具体的审批流程上，上海市2018年即出台了相关指导意见，非居住存量房屋改建和转化租赁住房，应由不动产权利人或受其委托的实施单位向区指定的租赁住房管理部门提出改建和转化申请。项目经联合会审小组审核并报区政府审议通过后，由区政府指定的管理部门核发相关项目认定文件。实施单位在规定的时间内，按照相关程序完成项目的改建和转化实施工作后，应由区政府指定的租赁住房管理部门组织其他相关部门开展联合验收，并形成联合验收意见。其它城市也陆续出台了有关存量非住宅类房屋改建为保障性租赁住房实施方案，需要注意的是，有的城市在这类项目上不仅有运营年限的下限要求，还有相应的运营年限上限要求，例如厦门市规定改建保障性租赁住房运营期限不得超过经批准的土地使用年限，且最长不高于15年。

4、可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由7%提高到15%。

提高产业园区配套用地面积并非22号文的首创，近年来地方的产业园区相关政策曾屡次提到类似的鼓励性规定，目的在于实现产城融合、提高区域土地利用强度。2017年，《北京市人民政府关于加快科技创新构建高精尖经济结构用地政策的意见(试行)》京政发〔2017〕39号就提出“产业园区可安排建筑规模不超过地上总建筑规模15%的配套设施，实现职住平衡、产城融合”。2018年中共天津市委、天津市人民政府《关于进一步促进民营经济发展的若干意见》中规定“优化工业用地管理，将产业园区生产生活配套设施占总建筑面积的比重上调至15%”。2020年上海《关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施》中提到“单一用途产业用地内，可建其他产业用途和生活配套设施的比例提高至地上总建筑面积的30%，其中生活配套设施的比例不超过15%。”提高产业园区内生活配套设施的比例，在解决住房需求的同时，更重要的功能是提高产业园区活力、促进园区发展。

5、在编制年度住宅用地供应计划时，单列租赁住房用地计划、优先安排、应保尽保，主要安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建设重点片区等区域，引导产城人融合、人地房联动；保障性租赁住房用地可采取出让、租赁或划拨等方式供应，其中以出让或租赁方式供应的，可将保障性租赁住房租赁价格及调整方式作为出让或租赁的前置条件，允许出让价款分期收取。新建普通商品住房项目，可配建一定比例的保障性租赁住房，具体配建比例和管理方式由市县人民政府确定。鼓励在地铁上盖物业中建设一定比例的保障性租赁住房。

单列租赁住房用地计划是在土地供应的源头确保租赁住房的用地需求，目前最为人熟知的是上海的Rr4地块，2017年上海市《关于加快培育和发展本市住房租赁市场的规划土地管理细则（试行）》中，即确定：租赁住房用地在规划用地分类中对应“四类住宅组团用地（Rr4）”，具体包括：供职工或学生居住的宿舍或单身公寓、人才公寓、公共租赁房、全持有的市场化租赁住房等住宅组团用地。此后，上海在相关规划、土地招拍挂等中均单列租赁住房用地，至今已出让超百幅Rr4租赁用地地块。

在新建普通商品住房项目中配建保障性租赁住房目前在一些城市已经普遍实施，并取得了较好的效果。

四、保障性租赁住房的关联词：城镇化、城市更新、TOD

在住房领域，保障性租赁住房将扩大住房的实际供给，满足新市民、青年人等以流动人口为主的住房需求。同时，保障性租赁住房还与城镇化、城市更新、TOD等紧密相关。

1、 保障性租赁住房与城镇化

从城镇化到新型城镇化，我国的城镇化进程与人口的流动密切相关。第七次人口普查数据结果显示，我国流动人口约为3.76亿，城镇人口比重达到63.89%。城镇人口的攀升，很大程度上源于农业转移人口、流动人口的增加，这部分人群住房需求的解决，是影响其选择工作城市的重要影响因素。近年来，各地的“抢人大战”，都很重视从供给侧解决人口的住房需求。

我国历次人口普查城镇人口比重

我国流动人口变动

（数据来源：国家统计局第七次人口普查数据）

早在2014年出台的《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》，就多次提到要满足农业转移人口和流动人口的住房需求，大城市住房价格连年攀升，保障性住房体系的构建是扩大住房供给的重要一环。有统计表明，我国流动人口集中度最高的区域为长三角、珠三角，也正是我国城镇化发展速度较快的区域。

以上海为例，上海下一阶段在郊区将重点发展五个新城，通过引进人才、发展相关产业实现城镇化进程，这些区域的人才引进势必带来住房需求的激增，成为保障性租赁住房的重点发展区域；再看北京，城市副中心将承担起城市功能疏解和人口转移的重任，国务院《关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》已经明确支持发展保障性租赁住房发行基础设施公募REITs，满足区域人口的住房需求。

2、 保障性租赁住房与城市更新的融合

伴随经济的快速发展，大城市亟需对土地进行综合化、集约化利用，在原有规划建设落后、土地利用效率低的城市建成区进行城市更新成为近年来的共识，城市更新是指对城市建成区空间形态和功能的持续完善和优化调整，以小规模、可持续为特征。

在城市更新的若干领域中，旧住房改造更新、工业厂房转型改造与保障性租赁住房天然契合。

在旧住房改造更新过程中，由于旧住房容积率低、土地利用强度低，在更新后可能会随着规划调整增加建筑量，所增加的建筑量在满足原有住户安置需求后仍有增量空间的，根据住建部及部分地方的规定，可以用于保障性住房、租赁住房和相关配套设施用途。

在工业厂房改造领域，“工改租”在部分地方已有政策支持和实施细则，也在一些城市逐步落地。在其他类型用房改为租赁住房的过程中，“工改租”项目由于工业用地的价格一般低于同区域的住宅用地，成本优势明显，22号文也明确了“工改租”期间可不变更土地使用性质，不补缴土地价款，从土地供应端降低项目成本。

城市更新起步于广东省的三旧改造，深圳的城市更新在全国实行的最早，积累了丰富的经验，同时深圳的户籍人口比例和自有住房率在大城市里偏低，流动人口对租赁住房的需求很大，在过往的城市更新实践中，已经通过多个城市更新项目同步实现了保障性住房的提供。在项目申请与报批、土地获得、实施主体、项目建设与运营等方面，保障性租赁住房与城市更新项目都有一定的互通性和借鉴性。城市更新项目中涉及城中村改造的部分，也同样涉及上文提到的集体经营性建设用地入市。

3、保障性租赁住房的选址与TOD理念天然契合

城镇化进程中流动人口的规模决定保障性租赁住房的需求规模，TOD则与保障性租赁住房的选址和区位息息相关。TOD的全称为transit-oriented development，意为以公共交通为导向的开发，在城市规划和交通规划领域为人所熟知。TOD理念强调在公共交通特别是在轨道交通站点附近进行高强度的土地开发，充分发挥轨道交通对站点周边的带动作用，站点周边的高强度开发又反过来为轨道交通提供充足的客流，实现土地发展和轨道交通效益的双赢，还可以通过轨道交通和站点周边的联动开发一定程度上实现轨道交通外部效益的内部化。

保障性租赁住房的主要受众人群是城市新市民和青年人，这部分人群的职业需要和收入水平决定了其出行方式必然以公共交通为主，在大城市轨道交通是其出行的最优选择，因此保障性租赁住房的选址就尤为重要。下图是上海市各区流动人口的密度分布图，由于工作地点的限制，流动人口呈现明显的“向心密集”的趋势。由于中心城区土地的稀缺性，保障性租赁住房的选址又需要实现受众人群职住平衡的匹配，轨道交通沿线，特别是新开通线路站点周边的用地就成为最优化选择。

上海市各区流动人口密度分布图

成都近年来不断践行轨道交通TOD理念，《成都市关于鼓励国有企业加快发展保障性租赁住房的实施方案》鼓励利用TOD、公交场站等已取得的非居住存量土地建设保障性租赁住房。成都轨道集团已在其官网发布消息，“将以TOD项目作为载体，把碳达峰、碳中和纳入TOD项目建设整体布局”“将保障性租赁住房落地TOD项目，将大大提高租户出行效率，降低出行成本，实现职住平衡。”“在成都市中心城区选取了9个TOD点位，它们将承担10000套的建设任务”。在具体项目落地上，双凤桥站TOD综合开发项目所处区位为轨道交通3号线（已运营）和33号线（规划）换乘站，已经被纳入保障性租赁住房建设计划。

深圳市也有类似的政策保障，《深圳市拆除重建类城市更新单元计划管理规定》规定“工业区块线内规划为工业的旧工业区申请通过城市更新建设人才住房、安居型商品房或公共租赁住房的，拆除范围应位于地铁站点500米范围内。”该政策将城市更新、TOD与保障性租赁住房进行了综合考虑。

五、保障性租赁住房的资金来源

保障性租赁住房的资金来源除企业自有资金、银行贷款（含政策性金融）这两大传统方式外，可用的资金来源还包括以下几类。

（1）中央预算内投资、中央财政奖补资金

2021年国家发改委发布了《保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法》，通过安排中央财政资金支持人口净流入的大城市新建、改建保障性租赁住房及其配套基础设施建设，并明确投入企业的中央预算内投资，应用于配套基础设施建设。2021年国家发改委、住建部联合下达第三批保障性安居工程中央预算内投资计划，其中包括多个省市的保障性租赁住房及其配套基础设施建设资金，共计28.3亿元。

2019年，住建部、财政部联合下发《关于开展中央财政支持住房租赁市场发展试点的通知》，此后申报评审了两批批中央财政支持住房租赁市场发展试点城市，由中央中央财政对确定的示范城市给予奖补资金支持，试点示范期为3年，用于住房租赁项目。

（2）地方政府专项债、公司债、企业债

2021年，地方政府已发行多单保障性租赁住房专项债，仅以深圳为例，就发行了深圳市本级、龙华区、坪山区等多单保障性租赁住房专项债，专项债要求项目收益自平衡，项目收入主要以租金收入为主，结合物业管理收入、商业配套租金收入、停车费收入等，扣除项目成本后作为专项债还款来源，专项债发行年限既有较短的7年期，也有较长的20年期。由于政府信用的背书以及保障性租赁住房的稳定收益性，保障性租赁住房的发行利率都比较低，2021年深圳几单此类项目的发行利率都低于4%。（数据来源：中国债券信息网、明树数据）

与地方政府专项债对应的是，各地负责租赁住房建设、运营的企业也发行了多单企业债和公司债用于保障性租赁住房项目。

（3）ABS和REITs

预算内资金和地方政府专项债解决的是新建项目的资金，ABS和REITs则盘活存量项目，保障性租赁住房项目作为收益较为稳定的底层资产，能为投资人在运营期提供长期稳定收益，盘活的资金又能够为新项目补充建设资金。此前市场上已发行多单长租公寓类ABS产品。

六、租赁住房的运营及盈利模式

本部分将通过案例说明租赁住房项目的运营及盈利模式。

1、万科租赁住房的轻、重资产模式

万科作为介入租赁住房行业起步较早的房地产企业，以集中式长租公寓“泊寓”为主要产品线，主要面向新进入城市的青年客户，提供综合租住服务，所属项目既包括自持的重资产模式，也包括只获得项目经营权的轻资产模式。重资产模式在各地较为类似，主要是在土地出让过程中会要求住宅用地竞得人配建一定比例的租赁住房；轻资产模式由于项目土地的获取方式不同，存在一定差异。

（1）重资产模式-沈阳翡翠臻园租赁住房项目

土地获得及经营模式：万科2018年在沈阳市浑南区以7.98亿元竞得一宗住宅地块，即沈阳翡翠臻园项目，项目须配建不少于7000平方米租赁住房，配建比例不小于5.1%，租赁住房须整体确权，不得销售，持有年限与土地出让年限一致，为70年，可租赁的经营建筑面积7144平方米，提供租赁住房294间。

成本与收入：根据万科公开市场资料披露，每平方米建安成本约8975元，建安成本约6400万元。租赁住房开业后，部分户型已满租，目前未满租的一室一厅户型价格为1240元/月。在不考虑土地拿地成本的前提下，项目具有相应的财务生存性和收益。如果将土地成本按比例分配到项目中，项目收益则会受到较大影响。

（2）轻资产模式-北京市成寿寺租赁住房项目

项目类型：成寿寺租赁住房项目是上文中提到的利用集体土地建设的租赁住房项目，位于北京市丰台区南苑乡成寿寺村，项目利用土地原属于当地集体经济组织，由北京金城源投资管理公司代表持有，北京金城源投资管理公司作为项目申报主体履行租赁住房项目报批程序。

经营模式：北京万科企业有限公司（简称“北京万科”）与北京金城源投资管理公司 （简称“金城源公司”）签署合作协议，金城源公司作为委托方，将成寿寺集体租赁住房项目建成后50年经营权转让给北京万科，北京万科作为受托方，向金城源公司支付经营权转让金，用于项目建设，同时北京万科与金城源公司成立北京金城万源置业有限公司（简称“金城万源”）作为项目运营管理主体，项目建成后由北京万科负责金城万源的日常运营管理，金城万源为实质上的项目公司，北京万科与金城源公司各持股49%、51%，金城源公司以金城万源股东分红方式取得收益。该项目可租赁的经营建筑面积 15,788.45 平方米，提供租赁住房 855 间。该项目工程于2018年8月获得施工许可证并正式施工，住房租赁部分于2020年6月开业。由于万科只负责项目经营，在公开披露资料中，万科将此项目分类为轻资产模式。

成本及收入：根据2018年的项目核准批复，项目投资估算为2.38亿元。根据万科在公开披露资料中的测算，2021年7月-2028年6月，该项目住房租赁部分除建设投资及改造外，预计运营支出约15900万元，即年均运营支出约2271万元。据查询，目前项目开业部分已满租，租金分为3668-3778元/月（21平米户型）、4988-5538元/月（31平米户型）两档。在当前租金水平下，假定全部房间满租，年租金约在4000万元左右。以项目作为测算对象，考虑项目初始投资（投资估算2.38亿元），收入扣除成本，结合租金年度增长，项目回收期及收益率即可得到初步结论。但是需要注意的是，土地成本由于是金城源公司提供，即来自于集体经营用地，万科无需支付项目的土地成本，拉高了项目的收益率，相应地，在运营期需要向土地提供方金城源公司支付股东回报，即万科在股东分红层面的收益率和项目层面的收益率存在一定差别。

2、地方国企的租赁住房项目

与房地产企业形成对照的是，在发展公租房的过程中，形成了一批提供公租房和保障性租赁住房的地方国企，既包括北京保障房中心有限公司、厦门安居集团、深圳市人才安居集团有限公司等“专营”保障性住房业务的企业，也包括一些“兼营”保障性住房业务的城投类企业。

由于我国的租赁住房体系构成除了保障性租赁住房以外，还有政府承担兜底保障责任的公租房，公租房主要是由各地的地方国企来承担，因此在这些“专营”保障性住房的国企中，其租赁住房业务的主要部分为租金水平较低的公租房。公租房的房源主要来自于自建、房企配建的住宅收购、规模化租赁等，其成本较为接近市场价格，但公租房的租金由政府核定，价格较低，单纯的公租房项目本身初期盈利空间不高。为解决项目长期生存性问题，部分地区将保障性住房的商业配套设施划拨或低价租赁给给这类企业用于出租或经营，以提高项目的盈利性。

七、保障性租赁住房发行基础设施公募REITs过程中需关注的相关问题

958号文将基础设施公募REITs的底层资产扩容，保障性租赁住房纳入其中。本部分重点分析保障性租赁住房发行基础设施公募REITs需关注的相关问题。

1、土地使用要确保依法合规

土地使用依法合规是基础设施公募REITs的重要合规前提，958号文规定，如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施 REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

保障性租赁住房的土地供应方式较为多样，在很多项目上其土地使用权转让都存在一些限定条件，在发行公募REITs前，需要确保相关方对项目以100%股权转让方式无异议。

例如，在集体经营性建设用地上建设的保障性租赁住房，集体经济组织往往以土地作价入股，在项目公司中占有相应股份，在运营期分享收益，北京市规定集体土地建设租赁住房，在不动产权利证书（土地使用权）上须注明仅用于租赁住房建设，未经批准，不得出让、转让，不得转租，不得改变土地用途，不得出售。公募REITs方式需要项目100%转让到基础设施基金项下，在土地使用权、股权转让等方面都需要获得原集体经济组织以及相关有权部门的相关确认。

2、项目需取得保障性租赁住房项目认定书，方可享受有关相关政策

在保障性租赁住房行业，除常规审批程序外，保障性租赁住房项目认定书是相关部门办理保障性租赁住房项目立项、用地、规划、施工、消防、验收等手续的依据，也是享受相关税收优惠以及民水民电价格的依据。因此，项目需要在前期及时取得保障性租赁住房项目认定书。

3、运营期限

保障性租赁住房的运营期限与土地使用年限、经营权年限等存在较强的相关性。房企通过招拍挂方式获得的住宅用地中自持租赁住房的部分，房屋持有期限一般和土地使用年限相同，可达到70年；通过项目经营权出租获得的保障性租赁住房项目，北京市规定经营权出租期限由双方约定，最长不超过50年；通过“商改租”“工改租”等方式形成的保障性租赁住房，其运营年限还受限于原有土地的使用年限。

4、 租金水平

当前政策下，各地对保障性租赁住房的租金水平多有相应规定，例如上海规定面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应当在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下；广东省规定保障性租赁住房租金要低于同地段同品质市场租赁住房租金。且多地对住房租金涨幅也做出了规定。如果保障性租赁住房项目发行基础设施公募REITs，租金水平的高低直接影响项目的长期收入，影响项目长期收益率和分派率，因此需结合具体项目对租金、满租率、租金浮动等情况进行充分调查。

应该说，自22号文发布以来各地出台的相关细则在租金水平以及年均涨幅的规定上，既考虑了青年人、新市民群体的价格承受能力，也兼顾了企业在此类项目上的长期收益和财务生存性。例如上海市5%的租金涨幅上限设定，与CPI、利率水平、企业债务成本等都有一定的相关性。

5、三道红线压力下，基础设施公募REITs方式对持有租赁住房的房企具有吸引力

2021年三道红线以及集中供地后，房地产企业融资压力骤升，但房地产企业对于低成本的资金仍存在需求，对于已经介入租赁住房行业的房企，基础设施公募REITs方式不计入负债，不增加企业负债率，具有相当的吸引力。

# 结语

2022年作为相比2021年的资金“大”年，基础设施建设还将继续发力，在房地产收紧的大背景下，保障性租赁住房与大城市的人才吸引战略、降低居民居住成本密切相关，将开启扩大住房供给的新篇章，也将成为基础设施领域一个新的增长点。在基础设施公募REITs领域，继2020年公募REITs元年的政策发布，到2021年若干公募REITs项目的全面发行以及良好的市场表现，2022年公募REITs还将继续发展并进入新阶段，保障性租赁住房作为金融属性较强的底层资产，运营期限长、长期收益有保障并与经济发展密切相关，非常适合作为公募REITs的底层资产，目前市场上对保障性租赁住房发行公募REITs的呼声很高，也已经有这类企业完成了公募REITs的中介机构招标，期待保障性租赁住房能通过公募REITs拓展新的资金渠道，以保障性租赁住房为底层资产的公募REIs产品能尽快落地,我们拭目以待。

免责声明：材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，不构成任何投资建议。本材料所载内容的来源及观点的出处皆被国金基金认为可靠，但国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。

作者简介

朱霞

国金基金REITs投资部

深耕基础设施行业多年，曾在大型国企、四大会计师事务所、咨询公司从事基础设施项目的运营、投资、财务、风险管理等工作，在基础设施底层资产管理方面积累了广泛经验，注册咨询工程师（投资）、注册造价工程师、REITs基金经理资格、CPA专业阶段。

 /