过去几年双星新材毛利率研究

声明：本专栏只是笔者本人基本面研究的笔记，在雪球发布旨在进行基本面探讨交流，不做股票推荐。任何人买卖专栏文章中提及的股票，盈亏自负，与本人无关。

承接上一篇专栏文章：双星新材有哪些不足，其中提到了：第五，业绩突然暴增，真实性和持续性不得不令人怀疑；第六，公司先前在国内客户的地位不高；第八，公司过去是做功能膜的，突然做出高端复合膜，令人怀疑。这三点其实是说的公司业务方面的升级速度令人怀疑，财务方面在20/21年收入增速只有10%多的情况下，利润暴增，毛利率和净利率大幅提升，也是令人怀疑的。因为收入增速不快，毛利率大幅提升，往往是周期股的特征，比如产品价格大涨，而原材料涨幅不大，导致价差拉大，还有产品和原材料都涨价，而存货大幅增值等。

本篇文章重点研究公司过去几年毛利率的变化及背后的业务原因。

这是2019年公司年报的收入拆分数据，由于那时公司并没有把新材料和功能膜拆分，所以看分产品一栏无法进一步研究。但是我们看到最后一栏国外，毛利率是19%。双星过去的出口主要就是三星和LG，只是三星全球有六大基地，计为六个客户，所以在五大客户中没有单一一个三星客户，但六大客户有一部分在国外，有一部分在国内，所以国外这一栏肯定不是功能膜（功能膜没有出口），从这里我们可以判断光学膜、可变信息材料等产品的毛利率是有近20%的，而且18年年报中收入拆分国外这一栏，毛利率更是有24%。所以我们可以得知，19年虽然公司花了几个亿做了技改，而且陆陆续续有一些停产，但复合膜等新材料的毛利率其实已经到达了20%。

所以我们就看到了20年公司的毛利率从1季度开始整体就达到了20%多，全年22%。

这就和18/19年的年报对上了。19年技改提升了整体毛利率，而配方工艺突破则带动了光学材料膜收入大增。

再看上面21年中报的收入拆分。

可以看出，功能膜的情况大致是18/19年价格差不行，公司效率不够高，所以毛利率仅12.6%，但经过19年技改，加上价格差变好，毛利率在20年提升至19%，21年中报进一步提升至25%，则是在价格差不如20年的情况下，因为公司质量过硬，可以比同行价格高几百元（调研得知）。备注：价格差可以查询公开资料，这里不再赘述。

而光学材料、新能源材料、可变信息材料、热缩材料，由于产品高端化，毛利率在20年的基础上进一步提升。

那么这里就有疑问了：21年毛利率提升是不是因为在20年原材料地位囤积了低价原材料？

公司在20年底确实是囤积了不少原材料，我们的测算公式是20年年报中的存货*0.8+预付款*0.8*3得到原材料总金额，再用总金额除以第二年总收入的一半，乘以12，得到20年囤积的原材料月数是9个月。这与去年上半年调研的数据基本一致。这说明公司去年前三季度使用了低位原材料，但第四季度就只能使用后来4900元/吨的原材料了。而刚刚公布的21年年报快报，简单算算，可以得知去年四季度的毛利率、净利率、扣非净利率和前三季度基本持平，由于第四季度有2500万的股权激励费用，还有一些奖金什么的，加回这些，盈利能力是基本一致的。这就证明了公司的盈利能力并不是靠低位原材料。

那么公司毛利率从20年22.36%提升至21年前三季度的33.3%，靠的是什么呢？

1）根据调研得知，光学显示膜的毛利率提升主要是19年公司工艺配方突破，顺利在三星放量后，开始接洽国内客户，一般流程就是先做二供，也叫二元产品，就是一供已经研发好，只需要照着做就行，毛利率偏低，但同时也在几款产品上合作研发，到21年，合作研发的产品落地，成为一供，也叫一元产品，毛利率从20年23%大幅提升至38%（其他因素后面再说）。

2）光伏材料膜则是因为行业景气度很高，高端产品供不应求，一方面是高端化提升毛利率，一方面价格也有提升，因此毛利率从24%提升至34%。这一块可以看东材科技、裕兴股份因光伏景气而毛利率提升。

3）可变信息材料则是电子行业景气度不错，公司供应紧张，产品小幅提价，毛利率从40%提升至46%。

4）热缩材料是因为PVC价格暴涨，热缩材料的性价比突出，加上公司配方工艺突破，毛利率从21%提升至32%。

其他因素则是1）产品迭代高端化，如mlcc；2）配方工艺进一步优化，良率小幅提升，如复合膜、热缩；3）五大板块优化，垂直一体化的各个环节效率提升，规模效应等。

综合来看，毛利率的提升，主要原因是公司产品力提升，定价权提升，光伏产品和可变信息材料是景气度和产品力提升共同作用，热缩材料主要是配方工艺突破，车膜窗膜这里没有单独披露，根据调研也即将突破。

至于公司产品力的验证问题，可以看年报的毛利率，也可以通过大客户调研来确认。