作者：苏杭
出品：洞察IPO
2021年6月首次递交的招股书失效3个月后，子不语集团有限公司（下称“子不语”）于近日再次向港交所主板发起冲击，华泰国际、农银国际为其联席保荐人。
虽然在国内知名度不高，但凭借着在亚马逊等平台销售平价女装，2021年子不语的营业额已突破20亿元。
另一方面，过度依赖亚马逊也令子不语净利率偏低、存货高企。
从淘宝店到最大的跨境电商之一
子不语是中国最大的跨境电商公司之一，主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年销售的服饰及鞋履产品的商品交易总额计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，占据0.4%的市场份额。
子不语的创始人华丙如，早在大学期间就开始做淘宝，代发广东、福建生产的衣服和鞋子，两年内就做到了淘宝类目前三名。
2011年，华丙如和团队创办了子不语，在淘宝上销售四季青女装，次年销售额即破亿，并将从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。
后来，华丙如发现一些客户在其店内采购后可能将产品销往海外，于是决定亲自上阵，把一些库存上架到跨境电商平台速卖通，没想到真的收到了一些订单。
随后，子不语开始研究海外市场，订单量逐步提升，而彼时国内女装市场正在激烈竞争中，于是决意转型跨境贸易。
2014年，子不语在亚马逊上注册第一家网店，将业务完全转变为跨境电商，2017年成为巴西市场速卖通女装销量的前几名。
起步较早，再加上多年经营，子不语成为了跨境电商行业的头部商家之一，收入高速增长。
2019年-2021年，子不语分别实现收入14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，2020年、2021年营收增幅分别为32.84%、23.63%。
同期的净利润分别为8110.9万元、1.14亿元、2.01亿元，2020年、2021年净利增幅分别为40.5%、75.95%。
能达到如此高速的增长，一部分要归因于子不语的开店策略。
子不语采用的经营模式为：大批量开设品牌店，各个品牌店立足于不同定位，运营一段时间后，再根据实际销售情况决定相关网店的去留。
截至2021年12月31日，子不语共培育了200多个品牌，其中64个是年销售额超过1000万元的爆款品牌。
边开边关的模式下，其网店数量变动十分频繁。
2019年-2021年，子不语在第三方电商平台上的卖家网店的数量分别为963、1019、982，每期内关闭的门店数量分别为370、209、229，现有的第三方平台及自营网站上的1281家店铺中约有230家运营时间不足一年。
图片来源：子不语招股书
另一方面，过去两年子不语的高增长也受疫情的影响，欧美等地“居家令”的实施提高了当地消费者的网购比例，率先恢复的国内供应链也帮助子不语得以抢占市场，但这种利好有逐渐消退之势。
2019年-2021年，子不语的总订单数量分别为1667.4万、2124.1万、1704.4万，除了亚马逊平台，2021年在Wish及自营网站上的订单数量均不同程度下降。
依赖第三方平台，或存库存风险
同为跨境电商的SHEIN已经逐渐从自营的服装销售网站逐渐平台化，凭借供应链和低价优势，海外版“淘宝”、“京东”初具雏形。
而子不语目前的销售渠道主要是亚马逊、Wish等第三方平台，自营平台发展缓慢。
报告期内，子不语收入中的86%、76.7%、84.3%都来自亚马逊和Wish两个平台，2021年由于经营重心调整，来自亚马逊平台的收入占比提升至71.3%。同期，自营网站的收入占比分别仅为7.7%、19.1%、11%。
在第三方平台上销售，除了毛利率低于自营网站，还需要向平台支付各种费用，以至于虽然综合毛利率能达到69.8%、72.6%、75.2%，其净利率却分别仅有5.7%、6%、8.5%。
图片来源：子不语招股书
2021年，快时尚巨头Zara母公司Inditex的毛利率约57.1%，净利率约为11.7%。A股拟上市跨境电商赛维时代2021年1-6月服饰配饰分部的毛利率为75.17%，整体净利率约为8.88%。
报告期内，子不语销售及分销开支分别为8.34亿元、11.62亿元、14.14亿元，其中向第三方平台支付的佣金费用和服务费各期合计分别为2.58亿元、3.11亿元、4.49亿元。
图片来源：子不语招股书
从2019年开始，子不语在亚马逊上的销售更多地采用了FBA模式，即子不语将存货运至亚马逊的仓库，由亚马逊处理所有运输（包括退货及退款）、仓库中的产品储存、拣货及包装等。
该模式下，子不语不得不维持较高的存货水平，2019年至2021年分别为1.78亿元、2.56亿元及6.64亿元，存货周转天数分别为175天、177天及304天。
2021年，子不语加大了采购量，导致当期产生了-2.07亿元的经营活动现金流量净额。
子不语认为，加大采购量是为了满足持续扩张的业务规模及良好的销售前景，考虑到通过亚马逊销售的产品有较长的生命周期和运输周期，为满足FBA模式下销量的可预见增长，因此需要足够的成品存货。
作为快时尚公司，子不语每年能推出超过10000种新服装款式。截至2021年12月31日，其数据库包括约53290款服饰及鞋履，其中超过12000款为2021年新增的款式。
但库存作为服装行业的天敌，尤其是对于子不语这样的快时尚品牌来说，即使不变成过季或者过时的积压，也不利于公司跟随市场快速调整产品。
此外，根据中泰证券研报，SHEIN在设计时采取的是通过技术工具抓取当下最流行的元素，再将元素进行加工处理的方法，与子不语实时收集及分析竞争对手在电商平台上的产品，将有关元素整合到设计中的方法类似。
这种方法看似是元素整合，但背后可能存在重大的侵权问题。
据报道，美国知名潮牌Stussy在近期提起了针对SHEIN的诉讼，由于SHEIN在部分出售的服装上使用了Stussy的图案，被认为是对其商标价值的侵害，Stussy要求获得销售这些产品的利润。此前也先后有马丁靴品牌Dr.Martens、耳饰品牌Kikay、时尚品牌Elexiay质疑SHEIN侵权并公开维权。
除了平台，子不语销售地区的集中度也在逐渐提升，报告期内，其销量的58.8%、69%、85.5%都来自美国。
波谲云诡的国际形势正在将这种依赖推向一个不利的境地。
据《环球网》报道，3月15日，美国海关和边境保护局发表声明称，自3月14日起将在所有美国入境口岸扣押中国运动服装品牌李宁公司的货物，理由是其调查发现李宁公司的供应链“涉及朝鲜劳工”。
李宁集团则发布公告说，集团并没有在供应商管理体系中，发现任何强迫劳动的行为。
香港《南华早报》16日称，这是华盛顿以涉嫌“侵犯人权”为由打击中国服装业的最新举措。
招股书显示，本次发行所募集的资金，子不语将用于提升销售及品牌推广能力、完善供应链管理系统、建立大型独立自营网站、沿产业链收购合适的目标品牌、提升产品研发能力、升级IT系统、营运资金及一般公司用途，具体金额未披露。
