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杰晶维基所有文章此前仅在本订阅号以原创形式发布，所有授权转载均必须保留译者简介且保证文章完整无删改，尚未授权任何app等媒体进行转载。 文章来源 | Wesco 作 者 | 芒格 时 间 | 1989年2月24日 致股东们： 1988年的综合 '正常'营业收入（即不计入所有非正常营业收入和所有出售证券的净收益）从上一年的16,612,000美元（每股2.33美元）增加到23,564,000美元（每股3.31美元）。 综合净收入（即扣除非正常经营损失和所有出售证券的净收益）从上一年的15,213,000美元（每股2.14美元）增加到30,089,000美元（每股4.22美元）。 Wesco有三个主要子公司，分别是位于帕萨迪纳的Mutual Savings，总部位于芝加哥的Precision Steel，从事钢铁仓储和特种金属产品业务，以及总部位于奥马哈的Wesco-FinancialInsurance Company，目前主要从事再保险业务。刚刚结束的两年的合并净收入细分如下（单位：千，除每股金额外）
这种补充性的收益细目与遵循标准会计惯例的经审计的财务报表中使用的收益细目有一定的区别。之所以提供这个补充细目，是因为它被认为对股东有用。 Mutual Savings 1988年，Mutual Savings的 '正常 '净营业收入为4,694,000美元，比前一年的2,895,000美元增加了62%。 1988年的高百分比增长在一定程度上是侥幸的。在这一年的大部分时间里，利率曲线恰好适应了MutualSavings的需要，而在1989年，由于短期利率和中期利率已经变得大致相同，净息差已经受到损害。 此外，这些 '正常收入 '的数字来自一个明显不正常的储蓄和贷款协会。 1987年和1988年年底的MutualSavings的单独资产负债表载于本年度报告的末尾。它们显示：（1）储蓄账户总额从前一年的2.87亿美元上升到2.89亿美元，（2）股东权益与储蓄账户负债的比率非常高（接近任何成熟的美国储蓄和贷款协会的最高比率），（3）储蓄账户负债的很大一部分被现金等价物和有价证券抵消，以及（4）1988年底的贷款组合（主要是房地产抵押贷款）约为1.37亿美元，比1987年底的1.39亿美元略有下降。 1988年底的贷款组合，虽然几乎没有违约损失的风险，但平均利率只有8.70%，可能接近美国储蓄和贷款协会中的最低水平，但比1987年底的8.38%略有上升。由于贷款组合几乎全部是由短期票据或带有随市场自动调整的利率的票据组成，现在贷款组合中未实现的折旧比Mutual Savings有息证券和公用事业优先股中未实现的净增值要少。截至1988年12月31日，这种增值约为750万美元。 虽然Mutual Savings所支付的储蓄平均利率和收到的贷款平均利率之间的 '利差 '仍然太低，无法提供可观的利润，但这种 '利差 '去年有所改善。此外，由于各种形式的税收优惠投资（主要是优先股和市政债券）的影响，最近几年，'利差 '不足的劣势逐年减少。这种税收优惠对贷款利率差额不足的负面作用是，如果总体利率水平急剧上升，需要长期持和具有固定收益的优先股和市政债券的价值将下降，不能提供足够的收入来支付Mutual Savings的利息成本。考虑到这一风险，相对于其净资产额，Mutual Savings保持保守预期。 根据联邦监管规定，Mutual Savings仍然是一个 '合格的储蓄所贷款人'，该定义要求60%的资产属于各种与住房有关的类别。它计划继续保留基本上所有的应收贷款，要么预期寿命短，要么利率随市场波动。所有新的浮动利率贷款都被 '封顶 '在25%的年利率水平上，这比竞争对手提供的超过市场正常 '封顶 '高出10个百分点。当然，为了获得这种不受利率上升影响的额外保护，互助储蓄银行的 '代价 '是： （1）获得比利率指数更低的 '利差'，以及 （2）无法提供所需金额的贷款。 正如所附财务报表的注释10所指出的那样，Wesco在Mutual Savings的股权的账面价值（1988年12月31日为4970万美元）夸大了按账面价值出售或清算后可实现的金额。如果Mutual Savings的所有资产，扣除负债后，以报告的账面价值4,970万美元出售，母公司在征收大量所得税后得到的收益将远远低于4,970万美元，因为在会计上被指定为股东权益的约4,700万美元在大多数税收上被视为坏账储备。 Mutual Savings不仅在未实现的证券增值方面有潜在价值，而且在房地产方面也有潜在价值。手上不可赎回的房产（主要是圣巴巴拉海滨或附近的22英亩）在长期持有期间，其价值已经大大超过了540万美元的资产负债表账面成本。在土地使用法的管理过程中，对这一财产合理的、对社区的开发已经被推迟了13年。但是，神奇的是，平地、街道和公共设施工程现在已经接近尾声，而且其他重要的建筑工程现在正在进行中，以便将该物业授权开发为32栋房屋，并穿插在大片空地上。Mutual Savings计划使该项目在各方面都是一流的，并且在景观质量方面是独一无二的。 前面几段所述的储蓄和贷款协会，长期以来与其他大多数协会截然不同，在1988年期间增加了一个重要的新的异常情况。Mutual Savings将其在联邦住房贷款抵押公司（广为人知的 '房地美'）优先股中的持仓增加到240万股时发行的股票。这是流通股总数的4%，是任何一个持有人的法定上限。在写这封信的时候，这240万股已经全部发行并支付。Mutual Savings的平均成本为每股29.89美元，而1988年底在纽约证券交易所的交易价格为每股50.50美元。因此，根据1988年的年终交易价格，互助储蓄公司在房地美股票上的未实现的税前利润约为4950万美元。按照目前的税率，潜在的税后利润约为2920万美元，或每只韦斯科流通股4.10美元。 房地美是一个混合体，由一个联邦机构（联邦住房贷款银行委员会）管理，但现在由私人拥有，主要是机构投资者。房地美主要通过购买住房抵押贷款来支持住房，并立即转化为抵押贷款支持的证券，由其担保并迅速出售。在这个过程中，房地美赚取费用和 '利差'，同时避免了大部分利率变化的风险。这比大多数（或者说大多数前10%的）储蓄和贷款协会所进行的业务要好得多，正如近年来房地美在股权资本上获得的显著百分比回报所证明的那样。 按照房地美目前的股息率（每年每股1.6美元），Mutual Savings的税前收益率在其29.89美元的每股平均成本上只有5.35%。税后，股息收益率只有4.4%。但房地美在提高收益和股息率方面有着非常值得称道的历史，从而促进了其股票市场价格的上涨。市场价格上涨是因为房地美的 '优先 '股票在实质上等同于普通股。下面是1985-1989年的数字:
对于1988年底每股仅售50.50美元的股票来说，上述数字是异常好的。我们认为，投资者反应不理想的可能原因是： （1）投资者对房地美缺乏了解； （2）担心控制房地美的联邦官员会管理不善或不公平对待房地美的私人业主，也许是受到国会的压力。 当然，存在一些风险，即房地美会因忽视对新的私人业主的受托责任，或降低信贷标准，或对利率的未来走向进行赌注而毁掉其出色的业务。但我们认为这种结果不太可能。认为这些结果可能发生的倾向，主要在于那些因为FSLIC（为储蓄和贷款协会的存款人账户提供保险的美国机构）戏剧性的、数十亿美元的破产而对联邦官员心存芥蒂的人。这种反应是很自然的，因为人们越来越清楚地看到，FSLIC的最终破产是由于监管部门没有及早干预以解决容易诊断的问题，而这些问题正在迅速恶化。 但FSLIC和Freddie Mac是两个独立的实体，影响各自业务的情况是完全不同的。随着世界的变化，FSLIC的麻烦大体上有以下的历史和原因。 (1) 在其早期的几十年里，储蓄和贷款行业生活在一个由1930年代的立法规定的制度下。银行和协会支付的利率都被法律固定在较低的水平上，但(i)协会可以支付每年多1/4的存款吸引优势，(ii)与银行相比，协会有税收优势。利率控制是为了抑制竞争，以防止20世纪20年代激进的银行做法之后，接受存款的机构普遍失败的情况再次发生。作为对卡特尔式优势和联邦存款保险的回报，协会被要求将资产集中于住房贷款，并在承担不偿还贷款的损失方面采取保守的做法。当时协会的标准做法是借短（通过吸收活期存款）和贷长（通过以固定利率提供长期抵押贷款）。协会依靠抵押贷款利率和规定的低存款利率之间大约两个百分点的 '利差 '生存。 (2) 这种制度总是有一种内在的风险，即利率会普遍地急剧上升，在这种情况下，政府将被迫提高存款利率，以使协会能够持有存款。然后，协会将被挤压成损失，因为它们被合同与旧抵押贷款的固定利率挂钩。但是，在低通货膨胀率和缓慢上升的政府固定存款利率期间，协会通过不断 '增长 '的方式来适应这种风险，摆脱利润率的困扰。协会只是通过以更高的利率发放更多的新抵押贷款来 '平均提高 '整个抵押贷款组合的利率。尽管规定了储蓄者的低利率，但必要的持续增长是可能的，当然，这是因为协会拥有每年1/4的吸引存款的利率优势。该制度包含了许多明智和建设性的嘲讽，类似于国家的开国元勋们。该制度的创建者希望协会不要给联邦存款保险公司（FSLIC）造成损失，同时通过支持住房帮助公民。因此，像本·富兰克林一样，知道 '一个空袋子很难站直'，创建者只是给了协会很大的竞争和税收优势，使高管们很容易在做正确的事情时做得好。此外，由于创建者推崇 '合作'、工人自助的模式，并且回顾20世纪20年代的过度行为，他们担心资本主义野心带来的损失，而不是担心更加社会化的过程带来的低效率，所有联邦特许的和大多数州特许的协会都是 '互助 '机构。这种机构由储户 '拥有'，因此无法使任何股东致富。在早期的几十年里，这种依靠胡萝卜和大棒的制度，就像FHA一样，是美国历史上最成功的制度之一。它以微不足道的代价做了大量的好事。 (3) 自然地，少数由国家特许的、股东拥有的协会（包括名义上是 '互助 '的互助储蓄会）在适当的时候变得比他们的 '互助 '兄弟机构更加积极，并利用他们政府授权的竞争优势使他们的股东发财。这个过程得到了帮助，因为他们在长期的繁荣中强调在该国增长较快的地区提供高收益的分块住房贷款。这使得了许多以前的 '互助 '协会'转换 '为股东所有制，这具有不同的激励机制，增加了管理层风险容忍度，希望获得高于正常的回报。承担大量风险的态度最终蔓延到整个储蓄和贷款行业的很大一部分，包括以前保守的 '互助 '机构，它们仍然是 '互助 '机构。 (4) 但是，最终，政府加剧货币贬值的趋势和利率随通货膨胀急剧上升的趋势结合起来，降低了储蓄和贷款业的繁荣程度，现在的结构更多的是为了在许多事情顺利时产生额外的利润，而不是在许多事情发生时防止损失。随着利率的上升，即使是只持有高等级、长期、固定利率抵押贷款的协会也遭受了巨大损失。大多数赌博性较强的协会变得无可救药地破产了。 (5) 在这种新的高利率环境中，事实证明，大多数协会不可能通过 '成长 '来摆脱困境。突然间，以前的银行和协会的双头垄断面临着来自 '货币市场基金 '的新竞争，这些基金支付更高的利息，也提供支票书写的特权，以及来自更方便的美国国债。存款不仅不能增加，而且还不能保持不缩水。 (6) 为了防止存款继续外流——这往往会使住房瘫痪，立法者取消了对所有储蓄账户的利率控制。接下来，经过非理性的拖延，立法者允许以随市场波动的利率进行住房贷款，这是英国长期以来的明智之举。即便如此，许多协会仍然无力偿债，因为负债的利率已经上升，与资产的固定和过时的利率相匹配。损失较小但仍有偿付能力的协会在没有行业早期所拥有的 '优势 '的情况下，很难维持足够的权益资本。 (7) 在这个困难时期，国会和州立法机构对 '自由市场 '标签的不恰当使用以及储蓄和贷款经营者的要求作出回应，试图通过 '帮助 '协会赚更多的钱来缓解财政压力，这似乎也是合乎逻辑的。所使用的方法是修改协会的投资规则，以便他们可以试图通过参与风险更大、难以管理的资产部署来扩大 '利差'，如果一切顺利的话，这些资产的收益率会很高。存款保险被保留。 (8)但是，存款保险、自由化的资产配置规则以及可以支付给储蓄者的不受控制的利率的并存，产生了可怕的后果。新的制度（尽管有一些新的反增长规则的轻微阻碍）使几乎所有的协会，即使是小的、偏远的、由骗子或傻瓜经营的协会，都能快速扩张，几乎没有限制。当任何协会都可以使用政府的信贷，并承诺支付所需的高额利息以带来任何所需的储蓄额时，对规模的唯一剩余限制就是要求小比例的储蓄与净资产相匹配。这对有发展意识的协会来说不是什么问题。政府很宽容地降低了净资产的比例要求。而当这种帮助之后，增长如此之大，以至于需要更多的净资产来满足宽松的一般标准时，这种净资产可以很容易地在扩张期间提供，在纸上。毕竟，让任何银行或储蓄和贷款协会在一段时间内报告高额利润，从而迅速增加报告的净资产，这是很容易的事，通过发放贷款（或其他资产部署），提供（i）高额的初始利息或应计利润和（ii）可能的高额最终但由承担的风险引起的延迟损失。总有一些房地产经营者愿意签署任何形式的承诺或作出任何形式的预测以换取现金。房地产人群是出了名的乐观，也包括相当一部分人，就像那些导致马克·吐温将矿山定义为 '一个骗子拥有的地洞 '的人。另外，在现代，良好的短期结果往往来自于仅仅将资金以固定利率长期承诺给健全的借款人，从而用利率变化带来的致命风险代替不良信用质量带来的致命风险。利用一种或多种短期、高利润的（会计）报告策略，许多小型协会很快就发展到了巨大的规模，经常向股票经纪人（和其他经纪人）支付佣金以获得所需的大量存款。利用经纪人获得存款的做法与后来的破产有很大关系。 (9) 新系统包括一个 '失控反馈模式'，这让每个聪明的工程师或商人学会畏惧。它不仅可以而且确实诱使那些总是容易出现不良行为的人做出不恰当的行为，而且还诱使一些以前令人钦佩组织遭受厄运。一旦你因为任何原因成为一个失败者和破产者，而且很可能是注定要失败的，这个系统仍然给你一个机会，让你在一些大规模的赌博中，在利率或商业结果上，冒你所希望的政府资金的风险（你的钱已经没有了），这有可能使你恢复健康。而且，如果第一次赌博没有成功，你总是可以 '加倍'。这就是失败者的 '连赌 '可能性。 可以预见的是，输家的 '抛售 '由于有了经纪人而变得更容易安排，而且范围也更大，这些经纪人被付钱以高于正常的利率购买政府保险的存款（不是硬性销售）。其结果就像《爱丽丝梦游仙境》中一样。这也许是接受存款机构监管历史上的第一次，政府（用《巴伦周刊》的约翰-利西奥（John Liscio）的话说）正在制造广泛的 '资金流入小问题机构，并在此过程中把它们变成大问题机构'。 对于最初的赢家，不管是精明的还是幸运的，在进行风险投资时，'连带 '的可能性要大得多。一个瞬间成为百万富翁的储蓄和贷款家族试图在这种胜利的情况下锦上添花。该协会提议向一名家族高管支付的总报酬达到每年1000万美元。然后，在政府监管机构提出反对意见后，该家族以仅500万美元左右的普通报酬（包括奖金和特别退休费）来满足自己。但是，减少的普通报酬得到了一个巨大的新 '激励 '的补充，以关注业务。高管们被授予以有吸引力的价格购买 '垃圾债券 '发行人的期权或其他证券的权利，而协会以这些有吸引力的价格购买 '垃圾债券 '才能得到回报。('垃圾债券 '是具有高利率和严重低于标准的信贷支持的债券，在其不太宽松的监管体系下，银行是相当被禁止购买的。近年来，很大一部分 '垃圾债券 '的发行是为了帮助那些担心或遭受敌意收购者 '突袭 '的公司进行高杠杆收购和重组。目前的做法是，由存款保险银行为大量公司债务中最有保障的部分提供资金，这部分资金被最大限度地利用，使银行监管者感到愤怒和焦急。然后，一些由存款担保的协会[和其他协会]的贷款头寸比许多高级债务[包括但不限于对银行的债务]低得多，以至于当人们称其为 '贷款头寸 '时，语言就显得很紧张。对投保机构的全面监管中的这一反常现象是通过将全面监管分为四个系统[针对协会和银行的州和联邦系统]以及一些系统的进一步细分以提供额外的巴尔干化而实现的[以及许多其他反常现象]。 这种非凡的成功，反过来，也有失控反馈的可能性，作为“连本带利的赌”成功的例子，变得更加广为人知和令人羡慕，这是一种得益于经纪人赚取佣金或通过出售风险投资获得“利差”的启发。在许多情况下，迅速蔓延的赢家的“摊牌”游戏还没有结束。我们所知道的是，早期阶段看起来像许多投机泡沫，在适当的时候，紧随其后的是一次大的破裂。 解除管制和存款保险的共存使“投机”游戏成为可能，还带来了其他重要后果。那些试图“发展自己的道路”以摆脱困境的协会，或一心一意想要迅速成为百万富翁的协会所承诺的高利率，往往会“抬高”那些在可能成为保守主义者的类别中不那么雄心勃勃的协会为储蓄支付的价格。因此，这些机构几乎被迫考虑高利率、高风险的资产，以便它们可能有一些机会获得相对于成本的适度利润。于是，针对存款保险、无限量利率银行的一种新的格雷欣法则应运而生：“不良贷款驱逐良好贷款。” 鉴于可能存在的立法前提，即几乎无限制的存款保险、不受控制的利率、部署资产的广泛自由裁量权以及麻烦来临时的长宽限期，这种新形式的格雷欣法则的基本问题可能无法解决。这个问题深深植根于事物的本质，植根于这样一个原则：在一个复杂的系统中，你永远不能 '只做一件事'。当一个变量被最大化时，其他变量往往以一种不希望的方式被最小化。在这种情况下，在使每个人都能极容易地得到钱并以任何数量和方式进行投资，从而使可投资资金的可用性最大化的同时，国会改变了储蓄和贷款制度，使协会更难以覆盖成本的利率安全地再贷款给钱。因此，国会将安全赚取利润的机会降到了最低。正如生物学家加勒特·哈丁（或者经济学家乔治·斯蒂格勒）可能会说的那样。'怎么可能是其他的呢？' 无论如何，我们观察到的结果似乎是，大致上，每一种形式的储蓄和贷款业务都是安全和简单的，因此，普通管理人员可以管理它，避免所有净利率变化风险和所有净信贷风险，将不提供净利润。因此，每一个希望继续存在的协会都被迫要么具有非凡的预见性，要么忍受某种组合的净信贷风险和净利率变化风险。这反过来又使得强大的协会的正常收益就像地震保险人在没有地震的那一年的收益。(记住，现代住房贷款的利率上浮通常只比贷款时的抵押贷款利率 '封顶 '2又1/2个百分点）。另外，由能力较差、不诚实或运气较差的人指导的弱小协会，在耗尽股东权益后，往往会给为储蓄账户投保的政府机构造成巨大损失。这些损失可能超过存款保险费所提供的资源。 事实上，一个政府机构如果试图依靠其资本稀薄的存款保险赞助人100%在不受限制的资产管理中具有高于平均水平的能力，规模不受限制，不期望有大的保险损失将是 '愚蠢的'。我们现在的系统不是 '自由市场 '经济学。它是非经济学的。[在这一点上，询问是合乎逻辑的。如果上述推理是正确的，为什么它不适用于银行，为什么为银行存款投保的联邦存款保险公司现在的状况比FSLIC好得多？我们认为答案是：（一）基本推理确实适用于银行，我们注意到，在已经包含存款保险的银行系统中，不负责任的银行贷款、银行损失和FDIC的损失都在无限制利率的安装调试后急剧升级；（二）到目前为止，FDIC的损失比FSLIC的损失低，原因包括以下几点： (a) 由于过去有利的势头效应，特别是包括银行对支票账户的长期垄断，可能进入银行业的新公司面临的困难，以及传统的银行通过不断重新定价贷款来避免利率变化带来的大部分风险，银行的利润短缺压力已经降低；以及 (b) 在银行监管机构下有更严格的监管，包括更好的国内资产质量控制。 第二个因素特别重要。更严厉的监管显然限制了对存款保险人的损害。事实上，如果银行监管的严厉程度可以加倍再加倍，以便在股权清算价值受损但未耗尽时，像股票或商品交易所的清算系统一样，立即关闭银行，那么存款保险人从特异性高风险行为中遭受损失的预期就会变得很少。然而，这并不意味着银行，即使在这种严格的监管下，也会避免采取高风险的形式，因为这种形式已经变得非常常规，如果麻烦来了，所有人都会立即沉没。在这种情况下，被监管者倾向于将监管威胁看作是一只纸老虎。银行机构（也许是明智的）相信，必须关闭所有银行的监管机构将不会关闭任何银行。类似的情况已经发生在不明智的国外贷款方面，如果只有一家大银行参与其中，监管部门的反应很可能会更严厉。相反，由于几乎所有的大银行都受到持有大量可疑外国贷款的威胁，银行监管机构现在对价值70￠的国内贷款比对价值40￠的外国贷款要严厉得多。] (10) 所有上述情况恰好与全国范围内轮盘交易商活动的普遍增加相吻合，其中往往有欺诈成分。在这种环境下，新制度恰恰吸引了错误的人进入储蓄和贷款业务，仿佛是为了这个目的而设计。很难发明一个比它更不负责任的制度，它允许任何半信半疑的团体控制储蓄和贷款特许权，拥有使用政府信贷的权利，迅速吸引数百万，甚至数十亿的资金。这在金融上相当于在可卡因胡同里免费发放机枪，随之而来的自然是数十亿美元的欺诈损失。 (11）还有油价的大崩溃，在依赖石油生产的地区造成了自1930年代以来最严重的萧条，这导致许多保守的房屋贷款陷入违约。因此，即使通货膨胀和立法者没有改变储蓄和贷款制度，FSLIC也会遭受巨大的（但可能不是致命的）损失。 (12）可以肯定的是，即使在新的制度下，监管者或会计师仍然有一些可能性，可以比实际情况更早地阻止FSLIC的一些损失。但是，会计师是由协会挑选的，他们对客户和概念都有专业的忠诚度。可以理解的是，他们不愿意执行“死刑”，直到复杂情况的消极方面变得非常清楚。而监管者被类似危机恐慌的案件所淹没，突然被赋予了M.A.S.H.单位的工作条件和分流问题，而他们的工资却很低。此外，如果进一步延伸，类比医疗是合适的。国会不允许FSLIC采取很多适当的早期纠正措施。就像某些储蓄和贷款管理部门一样，国会不想面对后果--例如，增加诚实记账和合理行动的税收。事实上，许多立法者直接干预联邦住房贷款银行系统，以保护特定的傻瓜或骗子，或仅仅是不幸的储蓄和贷款经营者，避免破产的不愉快的后果。因此，FSLIC不仅像一个在M.A.S.H.单位条件下工作的医生，而且像这样一个医生，被禁止造成新的痛苦，无论多么短暂，或进行任何输血（区别于关于未来输血的承诺）。 (13) FSLIC的最终结果很可能是在美国历史上最大的金融混乱中损失超过1000亿美元。即使是一些最近被 '拯救 '的协会，有了新的所有者，也有可能在以后造成FSLIC新的损失，而这些损失是由宽松的资产配置规则所吸引的新管理层的投机性造成的。 虽然联邦住房贷款银行委员会没能阻止FSLIC的破产，但考虑到其宏观经济来源和立法者的后续行为，这种破产可能是无法预防的。FLIC的 '救援 '虽然不完美，但在M.A.S.H.单位条件下，在没有新鲜血液的情况下，可能是可以预期的明智之举。在欧亨利的一个短篇小说中，上帝把把一个不守规矩的年轻女子带到他面前当作一次错误的逮捕，并派天上的警察回来把真正的罪人——忽视她的父亲带回来。FSLIC的混乱也是如此。重要的不法分子不是那些总是和我们在一起的骗子和傻瓜，也不是那些负担过重的行业监管者。真正的罪魁祸首是那些无知的、自我陶醉的行业高管以及州和联邦立法者，他们本应知道不应该让这个系统被精心设计成现在这样。他们也应该早点采取行动，纠正明显的错误，而不是在事后成为帮凶。 回过头来看，很明显，在FSLIC的混乱局面产生的那些年里，一些非常糟糕的行为是美国储蓄机构联盟的行为。该联盟将对愚蠢想法的盲目忠诚与对成员协会的盲目忠诚结合起来——这种忠诚通常将令人钦佩的人和卑鄙的人视为一样的。该联盟以这种 '盲目的忠诚 '行事，是适当监管和立法反应的有效敌人。我们很惭愧地报告，在整个期间，Mutual Savings及时缴纳了联盟的会费，并对联盟的行为几乎没有表示反对。本段是一个小小的赎罪努力。 由于联盟采取了反社会的立场，而它错误地认为这些立场符合储蓄和贷款行业的长期利益，因此我们通过沉默，错误地默许了。我们未来的行为会好一点。如果联盟在未来不采取更负责任的行动，Mutual Savings将退出联盟。 我们认为，从FSLIC的麻烦中并不能看出联邦控制者可能会毁掉房地美。FSLIC由于监管机构控制之外的原因而病入膏肓，而房地美却在蓬勃发展。而且，国会现在显然对进一步放松，而且事实上希望收紧储蓄和贷款行业及其监管机构的资产质量标准，迟来总比不来好。 房地美现在在抵押贷款、抵押证券和发债市场上被视为一个几乎没有风险的政府机构，尽管它的债务在技术上没有美国的充分信任和信用作为支撑。有了这个巨大的优势，房地美的控制者几乎总能得到具有社会建设性和财务回报的结果，只要他们不冒毁坏房地美信用的重大风险。与房地美为住房购买者提供的融资相比，每年给私人业主的红利是微不足道的，只是1%的小部分。对红利的安全和增长的需求以完全正确的方式约束着这个系统。没有理由改变方向。此外，最近在依赖石油生产的地区发生的可怕的住房贷款经历已经清楚地表明了正确的路线，包括继续严格的信贷标准。尽管明智和可敬的贷款人向有良好工作和还款记录并支付了大量首付的购房者提供了传统意义上的住房贷款，但这些贷款却大量变质了。这样的经验加强了高杠杆的信贷担保机构所需的安全边际原则。正如银行信贷标准在20世纪30年代的危机事件发生后的很长一段时间内保持健全一样，由房地美执行的房屋贷款标准在20世纪80年代良好的房屋贷款损失后的很长一段时间内也可能保持健全。如果是这样，并且如果利率变化风险被严格地降到最低，房地美股票可能是Mutual Savings的一项良好的长期投资。 我们对投资房地美的理由的讨论在伯克希尔哈撒韦集团中是一个反常的现象。通常情况下，我们不会披露这种推理。我们担心对未来的投资购买或投资销售产生不良影响。(我们也避免显示我们经常的精神不足，但这并不是制定这一政策的原因)。我们偏离通常的做法只是因为我们已经获得了充分的投资头寸，而且我们没有预料到法律限制的增加会阻止我们购买更多的房地美股票。在这些条件下，我们都支持披露。但我们并不建议Wesco股东购买房地美股票。我们从来不想鼓励Wesco股东在自己的个人账户中复制Wesco投资。 联邦政府解决FSLIC破产问题的第一次尝试将在1989年颁布新法律时进行。新的法律可能会包含从以下清单中选择的各种要素的组合。 (1) 应付给FSLIC的存款保险费大幅增加； (2)提高对协会的股本要求，对无形资产不加计较，当股本最低限额被突破时，需要迅速减少资产； (3)大幅削减投资范围，限制高风险资产（包括 '垃圾债券'），加上对风险高的协会进行密切监测； (4)严格限制储蓄存款的年增长； (5)禁止使用经纪人引入存款； (6)更严格的会计标准，包括更多的禁止将为换取长期承诺而支付的费用'前置 '到报告收入中； (7)对协会进行更严格、更简要的关闭程序，包括那些受损但未破产的协会； (8)使监管和关闭不受国会个别成员的干扰； (9) 改变联邦官僚机构内对监管的控制，旨在加强监管实践，包括将资源更多地集中在明显的高风险案件上； (10) 暂停批准新的储蓄和贷款章程；以及 (11) 联邦法律更多的凌驾于州法律之上。 除大幅提高存款保险费外，上述所有措施显然都会减少FSLIC未来的损失，并且至少应该包括在任何半明智的1989年修复FSLIC的尝试中。向FSLIC支付大幅提高的存款保险费会带来不同的结果。一方面，FSLIC将获得新的收入，以帮助解除过去愚蠢的保险做法的责任。另一方面，尚不清楚会有多少净的新收入。存款保险费的大幅提高也会增加FSLIC未来的损失，因为它增加了对协会的压力，使其获取更高风险的资产，以获得支付更高的保险费所需的更高收益。如果存款保险费在总负债的基础上每年增加1/4%（这可能发生），这听起来微不足道，对偿付能力的威胁不大，但协会的净资产，如果存在的话，并不是由政府拥有的，它的所有者可以从储蓄和贷款行业中提取。而且，忽略了与净值相匹配的资产收入，许多协会现在把每年1/4%的净利润与总负债的比率看成是一个无法实现的梦想。毕竟，协会面临着咄咄逼人的竞争机构，它们要么成本较低，如货币市场基金（不支付存款保险费），要么在最大化安全收益方面有更多经验，如银行。从这种并不热门的竞争地位开始，并寻求并不明显的方法将年收益率拉长1/4%，许多协会几乎肯定会被压迫到大幅增加损失。其他人会因为股东权益的收益低于市场水平而放弃储蓄和贷款业务，而从系统中提取的任何权益资本将不再 '缓冲 'FSLIC的损失。 将来FSLIC的修复人员在制定增加的存款保险费时，将面临与养羊人所面临的基本问题一样。但是，与养羊人不同。但是，与养羊人不同的是，政府缺乏知识来指导预测，在哪一点上增加剪羊毛的紧密程度会违背剪羊毛人的利益。这就留下了一个重要的问题。当你不确定羊群能承受什么时，在你设置剪子，剪掉整个羊群，并把它送出去随心所欲之前，你会留下多少安全系数？在我们看来，目前的政治局势似乎造成了更多的一厢情愿，而不是合理的思考。我们不认为1989年通过的立法有可能防止FSLIC的大麻烦再次发生。 首先，再考虑一下我们现代立法者的记录，即可能是FSLIC的修复者。他们从一个旨在限制协会破产的系统开始，通过以下两点: (1)保护协会不受全面竞争（在可替代商品业务中是一种残酷的力量，而货币是最终的可替代商品）和全面税收的影响； (2)要求协会以非常低的风险方式部署资产。 尽管注意到这种胡萝卜和大棒的组合使驴子长期处于合理的控制之下，正如它在20世纪20年代的过度行为之后所设计的那样，但现代立法者实际上从损失控制体系中删除了大棒，试图弥补胡萝卜的损失。在负债利率放开后的相当长一段时间里，他们还忽视了允许住房贷款资产浮动利率的明显需要。而且，在他们这样做的时候，他们的行为似乎更倾向于诱使新的小偷和自大狂进入联邦存款保险的范围，同时也尽可能快地扩大已经投保的小偷和自大狂的业务。然后，随着FSLIC的损失不断增加，每次100亿美元左右，立法者拖延，拖延，而几乎所有愚蠢的、纸上谈兵的权宜之计都被采纳了。现在，我们终于听到了许多关于 '除我之外的任何人 '的替罪羊的呼声。我们几乎没有听到对假设进行重新审视的呼声（包括重新审视的形式：（i）研究像英格兰那样运作较好的储蓄和贷款制度；（ii）考虑替代方案，如强迫私人养老金制度——一个巨大的储蓄池，它仍然拥有免税的胡萝卜，可以更好地承受利率紧缩，将一定份额的资产用于住房贷款，而不是高周转的股票交易和美国公司的超级杠杆化；以及（iii）考虑其他更极端、符合现代事实的替代品）。相反，第一个建议，满足默许的是，任何联邦修复必须有资格进行米奇老鼠，非预算会计，这将增加最终的联邦成本。这不是一个能让人对修复者产生信心的修复记录。 第二，考虑所面临的问题的难度。正如前面所建议的，这个问题很可能是一个 '拉拉巴罗萨'，它不会屈服于比我们所拥有的那些固定器更好的努力。当你以某种方式混合某些元素时，你会得到硫酸，不管你愿不愿意，微观经济体系中也有类似的 '无能原则'。在现代条件下，可以想象不可能建立一个长期成功的由存款担保的储蓄和贷款系统，其中包括一个政治上敏感的机构想要保留的所有元素（例如，对长期贷款中的借款人的 '上限 '利率）。因此，1989年试图进行的立法修正可能只是质朴的立法者的尝试的一个更复杂的版本，他的目的是促进教育，他提出了一项法律，将Pi四舍五入。对这个例子的嘲笑与其说是针对我们的立法者，不如说是针对人类思维的正常运作。在复杂的情况下，很少有能力取消对曾经成功的想法的学习。诺贝尔奖获得者马克斯·普朗克（Max Planck）指出，即使在物理学领域，人类中最有能力的人都发誓把改进思想以适应事实作为他们的最高职责，你也从未真正改变大多数老教授的想法。相反，正确的新思想的广泛接受必须等待新的教授，他们有更多的东西需要解读。 我们的观点是，所面临的问题是困难的，每个人都有 '解除学习的困难'。当然，这些观点可能是由我们自己的思维记录形成的。如果问题不难，如果解除学习很容易，那么我们就很难为自己在80年代初的利率变化中对Mutual Savings的痛击开脱。 如果我们的预测是正确的，WESCO的股东们完全可以指望互助储蓄公司不仅在1989年受到伤害，而且在第二次和以后的时间也会受到伤害。在每一种情况下，我们都将面临新的存款保险费用，以及由于Mutual Savings从未接近过的破产类型而导致的投资权力减少。随着立法改革的进行，Mutual Savings可能会受到以下三种情况的伤害： (1)明智的法律变化； (2)由于问题比有争议的立法机构能够或愿意思考的问题更困难而造成的不明智的变化；以及 (3)由于对混乱的规模作出报复性的立法反应而造成的不明智的变化。 我们害怕最后一类的变化，因为我们经常看到维多利亚州总理的铁的预言（大致上是回忆）的验证。'那些不会因为是变化而面对改进的人，将面对不是改进的变化'。至少在我们的操作中，Mutual Savings除了对房地美的投资，继续拥有平庸的长期前景。 Precision Steel 位于芝加哥郊区伊利诺伊州富兰克林公园的Wesco精密钢铁子公司的业务在1988年为正常的净营业收入贡献了316.7万美元，与1987年的245万美元相比增加了299。尽管售出的产品磅数略有下降，但1988年的利润仍有增加。收入增长了14%，达到62,694,000美元。 在David Hillstrom的熟练领导下，1988年Precision Steel的业务继续提供了非凡的回报。 良好的财务业绩是有内在原因的，虽然没有强大到足以导致在没有精湛管理的情况下取得这样的结果。精密钢铁公司的业务，尽管名称平凡，但在质量上比单纯的商品型业务要先进。精密钢铁公司的许多客户，需要在短时间内可靠地供应高质量的冷轧带钢，需要合理的价格，需要卓越的切割技术，需要在供应短缺时得到提醒，他们正确地认为，在精密钢铁公司的市场领域，他们没有完全可比的选择。事实上，在远离芝加哥的地方（如洛杉矶），许多客户寻求精密钢铁的服务。 钢铁公司有像精密钢铁公司这样的业绩是不常见的，即使是在像1988年这样普遍良好的年份。在David Hillstrom的领导下，我们所看到的是年复一年的枯燥、重复的卓越。我们喜欢看到这一点，也喜欢与他合作。 Wesco-Financial Insurance Company 1985年，Wesco集团增加了一项新的业务，与Wesco 80%的所有者和最终母公司伯克希尔-哈撒韦公司共同经营。 在Wesco所有董事，包括Peters和Caspers家族的主要Wesco股东（没有他们的批准，就不会采取这种行动）的热情批准下，Wesco于1985年将4,500万美元的现金等价物投资于一家新成立的全资保险公司Wesco-Financial Insurance Company（'Wes-FIC'）。1986年和1987年又投资了4500万美元。 新的子公司Wes-FIC通过另一家伯克希尔哈撒韦保险公司的子公司作为中间人——无利润，对历史悠久的Fireman's Fund公司的全部保险业务中的2%进行再保险。(在纽约证券交易所上市)的全部保险业务的2%。Wes-FIC因此承担了Fireman's Fund的价格、成本和损失的利益和负担，该合同涵盖了Fireman's Fund在1985年9月1日开始的四年期间赚取的所有保险费。这一安排使Wes-FIC几乎完全处于如果它而不是Fireman's Fund直接承保2%的业务所应处的位置。结果上的差异只发生在保险的投资方面，因为Wes-FIC，而不是Fireman's Fund，对产生的 '浮动 '资金进行投资。1988年，Wes-FIC的保费收入份额超过了6200万美元。 Wes-FIC于1988年开始承保直接业务，与再保险有所区别。它现在在内布拉斯加、犹他州和低地获得了执照，但它只承保了412,000美元的直接保费，都是阿拉巴马州的剩余险种（允许非许可的保险公司）。赚取的直接保险费为10.8万美元。 1988年，Wes-FIC的'正常 '净收入为12,094,000美元，而1987年为9,459,000美元。正常'收入净额不包括1988年扣除所得税后的证券收益6,071,000美元（包括出售Wes-FIC在Bowery Savings Bank的9%股权后实现的4,836,000美元），而1987年的证券收益只有9,000美元。这些项目作为 '出售证券的净收益 '报告如下。1988年，Wes-FIC的净收入增加了约26万美元，而1987年为100万美元，这是因为1986年的税收改革法案对其所得税准备进行了不寻常的调整。 即使是最好的意外保险企业，在记账时也必须估计并从已赚取的保费中扣除所有未来的成本和损失，这是它的本质所在。这项工作所固有的不确定性使得财务报表比非保险业务公司的账目更多的只是 '最好的诚实猜测'。而伤亡保险业务的再保险部分，因为它包含了损失报告链中的一个或多个额外环节，通常比非再保险部分产生更多的会计不确定性。Wesco的股东们应该保持清醒的认识，不仅是Wes-FIC会计的固有不完善之处，还有其业务的固有周期性。 Wesco继续期望在Fireman's Fund再保险合同的四年内获得合理的投资回报。然而，消防员基金合同将于1989年8月结束，这将使Wes-FIC面临资本 '长期短缺 '和良好保险业务的短缺。这不是一个理想的状况，但还有更糟糕的状况。 所有其他 '正常 '净营业收入 所有其他 '正常 '的净营业收入，扣除支付的利息和一般公司费用后，从1987年的180.8万美元增加到1988年的360.9万美元。来源是： （1）Wesco的帕萨迪纳办公大楼区的租金（毛额2,436,000美元，不包括来自Mutual Savings的租金）（虽然Mutual Savings是底层租户，但主要是租给外人）和 （2）Precision Steel及其子公司和母公司一级持有的现金等价物和有价证券的利息和股息。 出售证券的净收益 Wesco出售证券的总净收益，在扣除所得税后，从1987年的1,208,000美元增加到1988年的6,525,000美元。如上所述，这些收益中有6,071,000美元是在Wes-FIC保险子公司实现的。 Salomon Inc 1987年10月1日，Wesco及其某些全资子公司购买了Salomon Inc（'Salomon'）的100,000股新发行的A系列累积可转换优先股，没有面值，成本为1亿美元。萨洛蒙的主要业务由其子公司萨洛蒙兄弟公司（Salomon Brothers）进行交易，这是一家领先的证券公司。我们的投资是7亿美元交易的一部分，其中Wesco的母公司伯克希尔哈撒韦公司的其他子公司投资6亿美元。该交易的主要条款包括以下内容。(1)优先股以9%的年利率支付股息；(2)每股优先股以1,000美元的成本购买，将在1990年10月31日或之后转换为26.31579股萨洛蒙普通股，或在某些特殊事件发生时提前转换；(3)优先股受强制赎回条款约束，要求从1995年开始，只要有任何优先股仍未发行，就必须在每年10月31日以每股1,000美元加上应计股息的方式退掉20%的股票。 按照优先股的规定转换价格，只要在1990年10月31日之后，萨洛蒙公司的普通股（在纽约证券交易所上市）的交易价格超过每股38美元，就可以实现利润（须符合某些程序性要求）。在我们承诺购买新的优先股时，萨洛蒙的普通股在30多美元的价位上出售。然而，在Wesco的新股票证书墨迹未干后不久，1987年10月19日的 '黑色星期一 '股市崩盘发生了，这造成了暂时但大量的经营损失，加上萨洛蒙的信用评级降低。尽管在证券公司中，萨洛蒙只在这场大灾难中遭受了粗略的损失，但其普通股在股灾后曾一度低至16又5/8美元。 到1988年底，在对Salomon的业务进行了许多建设性的调整以适应新的条件之后，Salomon的普通股交易价格为24美元。Salomon作为优先股股息和股票赎回的潜在来源，其信用在1988年复苏期间得到了改善，当时优先股的可用股息率基本稳定。由于Wesco的优先股现在的合同期限缩短了一年，而且它的转换特权在这一年中的价值得到了提高，我们认为Wesco投资的公平市场价值在一定程度上超过了它的成本，而且在1988年12月31日，任何这种超过的总金额对Wesco来说并不重要。伯克希尔-哈撒韦公司的主席沃伦-巴菲特和下面的签名者于1987年10月28日加入了Salomon的董事会，并对新的协会非常满意。 新子公司 在1988年年底，Wesco以8,200,000美元的价格收购了New America Electric（'新美国电气'）80%的股票。在这个价格中，7,165,000美元是支付给新美国基金前股东的清算信托的现金，1,035,000美元是支付给新美国电气公司首席执行官格伦·米切尔的十年期10%的票据，他保留了未被Wesco收购的新美国电气公司20%的股份。这次收购的模式在伯克希尔哈撒韦集团内越来越常见，我们愿意成为许多企业的80%的所有者，如果我们不欣赏和信任那些保留另外20%股份的人，并希望他们继续经营企业，而不需要我们的帮助和阻碍。 格伦·米切尔（Glen Mitchel）是以下签署人（Wesco的首席执行官）的长期朋友、值得信赖和钦佩的商业伙伴。事实上，由于Wesco的首席执行官和他的家族拥有的新美国电力公司的股份多于Wesco，我们的整个交易是在Wesco董事会的推荐和参与下，由Wesco的母公司伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官和大股东沃伦·巴菲特批准。巴菲特先生在新美国电气没有任何财务利益，他和芒格先生、米切尔先生都认为，在1988年年末，1025万美元是对新美国电气100%股权的公平估值。 新美国电气公司是一家生产各种电气产品的制造商，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器以及用于游艇、移动房屋和休闲车公园的电气设备。它的设施位于加利福尼亚州的奥兰治县。 新美国电气公司目前的账面净值约为640万美元，其中包括超过250万美元的现金，并且长期以来赚取高额的资本回报，但目前的收益因接近严重的价格战的条件而减少。幸运的是，新美电器是一个非常低成本的生产商。它的规模对Wesco来说并不重要（用会计术语来说）；所以我们还没有确定未来的报告做法。至少，基本信息将在每年的年度报告的致股东信中讨论。 这项收购对Wesco来说是可行的，因为Glen Mitchel更倾向于对伯克希尔哈撒韦集团子公司的少数（20%）所有权，而不是对新美国电力公司30%的主导所有权，所有其他的新美国电力公司的股票都通过新的公开发行很好地分散了，这是提供的替代方案。我们将努力值得Glen Mitchel的信任。 合并资产负债表和相关讨论 Wesco公司的综合资产负债表（1）保持着与该公司的综合净资产支持对他人的大量未兑现承诺相称的实力，（2）反映出收购更多企业的步伐持续缓慢，因为尽管不断地寻找，但很少发现能以Wesco股东认为合理的价格收购的。 正如所附的财务报表所示，截至1988年12月31日，Wesco有价证券的总市值比其总账面价值高出约5400万美元，比一年前的约600万美元大幅增加。包括债券和其他固定收入证券在内的所有有价证券的综合总市值比总账面价值高出约6200万美元。如前所述，这些未实现的增值中约有5700万美元属于储蓄和贷款子公司，包括4950万美元的房地美股票的增值。 Wesco的帕萨迪纳房地产，一个完整的街区（包含（1）大约125,000平方英尺的一流净租赁面积，包括互助储蓄的空间，在一个现代化的办公大楼里，加上（2）另外34,000平方英尺的净租赁面积，在需要昂贵改进的旧楼里，经济上处于边缘地位），其市场价值大大超过了账面价值，表现在（1）该房地产的抵押债务（475.1万美元，9。25%的固定利率），在1988年12月31日Wesco的资产负债表中，该房地产的折旧账面价值（2,937,000美元），以及（2）在偿还抵押贷款后，Wesco目前有大量的净现金流（大约每年100万美元）。尽管帕萨迪纳市有大量的空置办公空间，但这座现代化的办公大楼的出租率高达99%。我们收取略低于标准的租金，并将该建筑作为一种一流的俱乐部为我们欣赏的租户服务。有了这些做法，再加上优越的地理位置和一流的停车设施，我们预计未来的现金流会增加，但增加的速度不会比通货膨胀率高。 当债务总额与股东权益总额和流动资产总额相比较时，Wesco仍然处于一个谨慎的位置。Wesco的做法是在具体需要之前做一定数量的长期借款，以便有最大的财务灵活性来面对危险和机会。 预计合并后的企业的资产负债表实力将在适当的时候被用于一个或多个业务扩展。然而，扩展活动需要耐心，因为合适的机会很少出现。 正如Wesco财务报表所附的附表I所示，投资，包括在储蓄和贷款及保险子公司的投资，以及在其他地方暂时持有以待出售以资助业务扩展的投资，往往都集中在极少数地方。通过这种集中投资的做法，可以更好地了解所做的少数决定。 Wesco每年报告的合并净收入与报告的合并股东权益的比率，在1986-88年约为10%，在很大程度上取决于证券收益，性质不固定。 写到这里，Wesco综合财务状况的流动性相当大，而且高于预期，这并不是因为我们预测商业条件将恶化，或利率将上升，或普通股价格将下降。相反，Wesco的状况是由于我们根本没有找到更积极地使用资本的机会，而我们对此感到满意。 Wesco继续试图从总是显而易见的东西而不是从深奥的东西中获利。这样的方法，虽然在过去的平均收益相当好，在未来的长期内也可能相当好，但由于它限制了一定的范围，必然会遇到收益平平和不利的时期。 此外，我们的方法继续采用无重仓的方式。Wesco在其总的内在价值中，只有极小部分的业务具有足够的商业优势，可以保证未来永久的高资本使用回报。相比之下，Wesco的母公司伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）在持久的高回报企业中拥有较大比例的内在价值。 这里应该重复一下对目前情况的一些历史解释。当Wesco的母公司收购控制权时，Wesco的活动几乎完全限于持有（1）一些剩余的现金，以及（2）一个多分支的储蓄和贷款协会，该协会有许多非常长期的固定利率抵押贷款，由有息活期存款抵消。由于收购者（包括本信的签署者）被一个被认为适度低于清算价值的价格所影响，所以收购这个本质上不利的位置是不明智的，也考虑了其他的机会。在这种情况下，对于不是快速周转的收购者来说，收购有一种产生低到中等的长期结果的方式。发生这种情况的原因是，从开始的 '讨价还价 '中获得的任何优势都会被被收购企业中耐变化的平庸所淹没。尽管有一些成功的活动，包括1985年对通用食品公司的投资带来了巨大的收益，但这种正常的影响在威斯科并没有完全避免。 像Wesco这样的公司，在伟大的企业中没有很大比例的内在价值，继续像兔子比赛中的乌龟一样。而且，正如我们已经清楚地表明，这只特殊的乌龟并不是很灵巧。 1989年1月26日，Wesco将其常规季度股息从每股18.5美分增加到每股19美分，将于1989年3月7日支付给截至1989年2月10日营业结束时在册的股东。 这份年度报告包含10-K表格，即提交给证券交易委员会的报告，并包括关于Wesco及其子公司的详细信息以及带有大量脚注的经审计的财务报表。像往常一样，请您仔细注意这些项目。 查理·芒格 董事会主席 1989年2月24日 |
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