 如果复盘2021年的A股策略报告，牟一凌的系列报告一定令人记忆犹新，他在市场多个关键时间节点都给出了明确的多空观点并精确看准。在春节之前喊出“持币过节”精准规避了开年的剧烈调整，在3月市场情绪跌入谷底时选择“无须持币”，之后一路坚定看多并在高位提示了风险。12月以来，民生策略团队也是少数对“跨年行情”发表审慎看法的团队，一直强调“等一等”再买入。 在这个言必称赛道投资的时代，作为顺周期扛旗人的牟一凌乍一看跟这个市场有些格格不入。2020年中的航运板块，2021年的钢铁煤炭板块都有着波澜壮阔的行情，而牟一凌是最早公开看多这些顺周期板块的策略分析师，顺周期板块不像赛道股那样人声鼎沸，却一步一脚印的兑现着逻辑。 2021年9月顺周期板块由于监管影响和PPI下行，遭遇了剧烈的调整，当下市场分歧很大。许多投资人觉得顺周期的投资逻辑已经发生了变化，而牟一凌在周期调整之后保持乐观，并在年度策略中强调传统行业的重估是最容易被市场忽视却最被他看重的机会：明确指出看多有色、原油链、房地产、银行、煤炭和电力，主题上推荐关注乡村振兴和县域消费。 2021年底履新民生证券首席策略分析师之后，牟一凌发表了对2022年的A股全年行情看好的策略展望，并给出了“价值全面回归，小盘成长孕育生机”的投资策略。他认为过去市场抱团核心的共识行将消解，新旧经济的和解将成为新的共识。近日远川研究所独家对话了牟一凌，希望探索顺周期投资和“新共识”背后的逻辑和数据支撑。  民生证券首席策略分析师 牟一凌 01 能源革命下的新旧和解 远川研究所 ：今年伊始市场风格发生巨大的变化，去年基金的收益冠军在今年四五个交易日就落后到最后一名，您是如何看待市场的切换以及这背后的逻辑？ 牟一凌 ：一般的风格切换是指价值股和成长股公司之间的切换，但价值股里的成分股组成很复杂，有周期股，有金融地产，甚至也有消费股和公用事业，甚至还有电力设备板块。 大家会用利率或者是一些宏观的指标去理解风格切换，但其实能用更直观的视角去看待是什么样的板块一直在被压估值，什么样的板块在被抬估值。在2017年之后，跟我们的传统经济相关的部分的估值是在被逐步的压缩，大家认为这部分的增速是下降的，是没有未来的。 什么时候全社会认为他们重新重要？无非两种途径，一个是2021年以钢铁煤炭价格为代表的上涨，当时全社会甚至政策制定层面都认为煤炭是不重要的，对待煤炭的政策包括超产要入刑、产能要压减。但是后来事实发现，我们对传统经济的需求并没有我们想象的萎缩的那么快，这时候它会以一个非常暴力或者说是极端的价格信号向全社会传递这样的信息，这会促使大家进行买入。 第二个是2021年底中央经济工作会议反复提示大家经济的增长是重要的，因为它牵涉到了就业和稳定，当经济的增长重新变得重要的时候，过往因为整个增长弱于转型的情况下被卖出的价值股就会有所反弹，这是这些板块能够往上走的第一个原因。此时价值股相对于成长股的投资性价比开始变高。上周的大跌让大家质疑是不是新能源基本面出了什么问题，我比较坚信基本面没有问题，但做个比喻，新能源会逐步从一个理科班的班花变成文科班的班花，就是它还是很美，但是我们会看到漂亮的女生在变多，追求者会变少。 基于历史数据支持，我们能够看到整个公募基金的持仓并不是永远追逐最高增速的板块，在整个市场的增速明显下降，景气很弱的时候，大家一定是买最高增速估值高一些的板块。但是当整个景气度有可能出现回升的时候，大家反而会去买增速低一些但是估值也较低的板块。因为整个系统的胜率在提升，从过去纯粹追求确定性和高胜率的投资转向追求赔率的投资。 远川研究所 ：当下的市场共识在哪里，和未来的市场共识之间如何演化？ 牟一凌 ：当下市场处在一个分歧特别巨大的阶段，传统的共识正在被消融，但是它会有一个反复的过程。新的共识尚未形成，这其实也是往往机会最大的时候，就像我们在21年初的时候，当大家认为最大的公司是好的时候，当时我们也提到说要走向新共识，现在去看小盘股在那个时候就是一个比较历史级别的机会的开始。冰川融化时，就是海平面上升的开始。 现在传统的共识在于经济转型是第一要务，总量的增长和旧经济的部分是不重要的，新经济部分才是最具有成长性的。这就意味着新的共识应该形成在其他地方，也许是大家重新回到对于旧经济部分有一定价值的认知上。我们在年度策略里面说的一句话叫转型是新旧经济的和解而不是决裂，大家共同走向一个好的未来。 02 供给约束下的稳增长 远川研究所 ：今年大家都会有共识，稳增长是一个非常重要宏观变化，您认为市场会如何反馈？ 牟一凌 ：针对稳增长，大家会以线性的思维来理解市场有没有稳，但政策作用到基本面有一个时滞。之前政策紧缩，但效果会延迟出现，这也造成了此前紧缩的加码，导致了经济前期的加速下行。现阶段增长重新变得重要，我们也看到了出台了很多稳增长的政策，但市场会有很多的质疑，包括政策制定层面也会对效果有很多的担忧，确实作用上也不会立竿见影。 从市场角度理解，投资者对于政策变化和基本面的关系，往往是预期抢跑——基本面验证。而实际情况是政策落地——效果存在延迟——基本面再逐步改善。这个过程中就会有资产价格波动。 这个时候我们要知道基本面的底或者是我们的防线在哪里。我们简单的测算，由于过去5年大量新增的停工面积，明年整个地产投资为负，但是剔除掉占30%以上的拿地部分应该还是明显的正增长，这部分主要计入GDP，且将对地产上游品种都是一个正向的拉动。这是稳增长的一个起点，通过资金和政策上的疏导与扶持，稳住我国以地产为主导的需求产业链，其链条中的品种是在一个增速放缓的过程，而不是负增长。这是稳增长的其中一个方面，现在政策的作用机制并不是立竿见影的，而是有延时机制。当然还有我们看到的基建，我们宏观同事测算1季度基建增速能够接近10%。 真正意义上对于稳增长的约束，我们并不认为是政策的决心或者是需求的恢复程度，反而是大家忽视的通胀。10月份之后所有的经济指标都接近衰退时期的水平，这是需求的下滑才带来的价格水平下滑，短期相对来讲比较不可持续的。我们的一些高社会成本的保护措施，明显也是不能长期去持续的。所以说从这个角度来讲，我们真正担心的是需求恢复之后价格水平的上涨，这才是稳增长的下一个约束。 这个通胀的来源，来自于一个过去的变化和一个未来中期的趋势。第一，过去10年国内和海外传统能源和矿业公司缺乏资本开支，供给侧改革后产能利用率不断创下新高；第二，能源转型本质上是当下我们把有限的社会资源投入到了更为低效的能源系统中，效率的下降在全社会资源配置一定时期恒定下，就有可能导致通胀。 这里我要解释一下，比如你建设一个光伏电厂和一个火电厂，要解决2030年前的用电问题，肯定是火电厂需要的投资和运营成本更少。但是我们做新能源是有意义的，甚至是经济的，因为我们能减少社会的环境风险，甚至考虑全生命周期的发电，已经是更平价的了（当然储能和消纳是问题）。但是，这7年的意义来看，就会有很多问题需要关注。 我时常说，市场当下最大的分歧不在于每一个数据解读，而在于我们认为当下只是一个简单的经济周期路径，还是在我们经历了疫情冲击+能源转型等因素叠加后，出现了一些更强的长期因素。我认为大概率是后者。 远川研究所 ：刚刚在稳增长层面提到了地产和地产产业链，但是三家马车里面消费和出口怎么看？ 牟一凌 ：在国内很难以单独刺激消费来拉动经济，因为中国的消费很难加杠杆。消费以往起来的时候都是跟着相关的链条起来，比如2007年以前是跟出口带来的制造业发展相关，2008、09年就跟着基建地产，2016、2017年之后其实跟着整个城市化进一步繁荣。 所以现阶段要直接刺激消费比较难，我们比较关注的消费是大家提到的共同富裕。从结构上比较看好的是2016年之后被遗忘的些人群的消费，16年之后中低收入的人群或可支配收入的中位数开始跑不过整体值，就是因为收入分配差距在扩大。所以中低收入人群包括乡村振兴这一块相对来讲会恢复。此外，疫情造成的线下消费的场景也有一个恢复的空间。 所以如果说消费品投资一直会看的很长，那我认为现在也许是一个时点去看长期的变化，去关注过去5年被遗忘的中低人群的收入和消费，去寻找过去5年的消费牛市中，毛利率和销售净利率因为人群和区域的因素被压制的消费股，它们可能是5年消费牛市中的“被遗忘者”。 出口在2022年仍然会是一个比较有韧性的格局，整体来讲增速肯定会放缓，一些产业链的需求在走弱，但是海外不断报道跟供应链相关的问题，等这一部分修复之后，会有一个相对偏正向的一个拉动。 大家不能以简单的一个静态的理解去看这个问题，2021年相对来讲是我们看到外需相对更强劲一些，资产价格上也是这么表现的。2022年外需会放缓，但是会有韧性，内需部分应该会有所反弹。 03 开年问大势 远川研究所 ：对2022年大势的研判，是否有春季躁动行情？ 牟一凌 ：我们用一句话概括，真正的机遇是基本面的变化而不是流动性。12月时我的年度策略里说，我认为真正对2022年乐观的人就不应该去期待所谓的跨年行情。当时看好跨年行情的潜台词是认为2022年基本面不行，海外流动性也会收紧，应该“活在当下”，当然，现在跨年行情已经被证伪。当下市场已经出现了调整，我们也许应该可以等待，然后观察信用是否能回升，是否有积极因素孕育。 基于基本面的恢复带来的机遇，我们对2022年比较乐观。只是市场需要做几个调整，第一个是对于全球流动性波动的定价，成长性板块会对此有所反应。第二个是市场传统的稳态结构需要被打破，过去两年大家想规避掉经济增长，去买跟经济增长不相关的板块，造成的拥挤的交易结构需要被打破。第三个，通胀是不是已经不是一个问题，需要讨论。 等这些被打破之后需要基本面的进一步推进，给我们形成一个新的共识的凝聚。大家会发现在国内资产中大量跟传统经济相关的板块里，其实估值定价是非常不充分的，这意味着这部分资产的潜在收益率是非常高的，这是我们对整个2022年比较乐观的理由。 远川研究所 ：您对2022年行情乐观的验证信号是什么，我们需要观察什么数据，或者什么来支撑我们这样一个观点？ 牟一凌 ：第一是需求本身的数据，比如每个月的地产的投资情况、新开工情况，能看到企稳就好了。有一个量的指标相对领先一些，就是信贷增速或者是信用数据（包括社融和信贷），但是这些都不是行业上涨的原因，而只是信号，上涨背后的逻辑是整个行业竞争格局的改善和盈利能力的提升，宏观上看就是需求恢复下的供给约束。通胀的弹性可能强于需求本身。 远川研究所 ：很多人认为今年新能源的回调是一个很好的配置时机？您认可吗？ 牟一凌 ：同意，首先我们在2021年以来，看好传统能源的很重要的原因，就是相信新能源的发展。但是在这个过程中，只需要把握一个点——并不是跌多的就能买，而是看行业上是否有变化。 在2021年初的那波下跌之后，新能源为什么能够重新站起来？在于它行业所爆发出来的增长超越所有人对于2021年的预期。如果行业上又有新的积极的变化，仍然可以买入。在2020年的时候，新能源整体不会面临最上游供应的瓶颈，但是现在，这个瓶颈需要被解决。这个意义看，光伏会更有潜力一些。 第二个如果有一些公司或是细分的行业出现大的变化的话，也是可以买入的。这种变化主要是指基本面趋势的变化。我比较看好围绕电网建设的板块和绿电运营。 远川研究所 ：其实2022年同样是资本资管新规落地的这样一年，对非标理财流入到资本市场的趋势什么样的想法？ 牟一凌 ：整个居民部门增加权益部分配置的大趋势不会改变，但中间的周期性的波动会变得非常的重要。大家现在讨论的是有无新的增量资金去配置股市？我答案是有的，但要理清楚长期与短期的影响因素。 长期来看中国股票市场里估值相对比较低，有比较好的固定回报或红利，会得到这部分资金的青睐。因为只有资金渴望在一类资产中赚取回报，资产又能给大家提供回报的时候，才是这一类资产的牛市，这也是我们看好红利因子的原因。 第二个是否会出现一个短期增量资金大举入市，流动性扩大推升的行情？我觉得最后还要看宽信用甚至是地产的恢复。你会发现一般在信用宽松和地产销售较好的时候，股价会出现较大机会或者公募基金发行较好。比如2020年的四季度到2021年一季度的公募行情，恰恰是房地产销售比较好的之后的半年。为什么21年四季度公募基金发行很差，因为从5月份开始，地产的销售就走弱，地产是很重要的信用扩张渠道。 当一个人赎回他100万的基金去贷款买房的时候，会有一个投资者拿着100万+按揭贷款的总资金从地产中走出，他会有更多钱去进行资产配置。所以，信用扩张会带来居民、企业资产负债表扩张，从这个角度看，信用扩张反而才能带来以公募基金发行为主的周期性增量流动性。只有在信用周期波动不那么重要的长期，股市和房市才是此消彼长的关系。  |
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