猜猜看，国内有长期优秀业绩、真正为基民赚到最多钱的权益基金经理是谁？
以小雅的大致统计，应该是刚刚“公转私”的明星基金经理董承非。根据年报和中报，截至2021年中报（基金利润披露的最近时间），董承非总计为基民赚了约385亿（估算）。对比同业，董承非可能是国内给基金赚最多钱的主动管理基金经理。让小雅略感意外的是，董承非直接表示：“我用了好多年才认识到，我不是一个纯自下而上的选股型选手，我是一个策略型选手。”与小雅其他所有访谈对象都不同，自始至终，董承非基本都是在谈风险和教训，而不是赚钱和经验。董承非说：“做任何决策，我都会想：万一错了怎么办？如果错了，哪些是自己不能承受的？这是我们最大不一样的地方。”市场关于董承非的认知是：他是一个抗回撤的老将，有优秀的长期业绩。一，定力无敌！他是极罕见在同一家机构、经历过两轮超级牛熊市的老将。2003年硕士毕业后，董承非参与兴证全球基金公司筹建，至今年1月公告离职，董承非在同一家公司呆了近19年。在人员流动性超高的行业，董承非能19年服务于一家公司，极其罕见！（2）从业之初，董承非是食品饮料和通信电子行业研究员。2007年开始，转任基金经理，到2021年10月离任公募基金经理时，任职基金经理接近 15年。他经历了A股2007~2008年和2014~2015年两轮超级大牛熊市，这在国内亦是极少数！二，长期业绩优秀！两只管理期超过8年的产品，年化回报高达18.92%和19.8%。把董承非管理的两只超过8年的基金表现，与国内单一权益基金管理时间最长的朱少醒的富国天惠同期业绩相比，基本不相上下。近些年的兴全趋势表现略低于同期天惠；更早期的全球视野的同期收益，略高于天惠。早期的董承非，管理兴全全球视野时，经历2008年大回调时，回撤率没有比同行高，但也并没有比同业低。
但是那一次的深刻教训之后，董承非的控回撤控制特征非常明显。以2015年超级熊市和2018年特殊回撤行情来看，董承非管理的两只基金都比国证A指跌幅小很多。尤其是2015年7月1日成立的新视野，董承非在暴跌中坚决不抄底，将回撤控制在了9.26%。
相对少跌成为董承非业绩的一个来源，也形成他在机构投资者中的口碑。但少跌，却也不是少跌很多，这体现了持仓均衡带来的不极致特征。董承非在接受小雅访谈时，总结自己的基金表现时说：“牛市里面跟得上大家，熊市会比别人少跌一点，拉长看还行。”以下是根据公开信息披露，董承非在管理不同产品、在不同年份的基金盈利数据，从中可见基民的真实盈利状况。据统计，在董承非管理期间，兴全趋势投资为基民大概赚了212亿；兴全新视野为基民赚了84亿。历史上，5只公募基金在董承非管理期间，总计为基民赚了385亿（大致估算）。小雅大致算了另两位管理规模较大、管理时间同样很长的公募基金经理。富国基金的朱少醒从2005年至2021年中报，管理基金的历年盈利总计175亿（大致估算）。中欧基金周蔚文，在中欧基金管理的多只基金，至2021年中报的基金利润略超过200亿，加上他在富国基金公司管理富国天合的基金利润，总计约250亿左右。大致推算，董承非可能是国内为基民真实赚到最多钱的主动权益基金经理。董承非在接受小雅访谈时提到：“我们一直觉得，让持有人赚钱是很重要的，这是我们一直在意的。”有意思的是，近几年基金大牛市，给基民赚钱最多的董承非遭遇市场诟病，认为他过于保守。而2021年2月股市暴跌后，董承非1月份在市场的高歌猛进中与机构的交流纪要流出，他提出需要警惕牛熊转换风险，随后市场的剧烈调整，亦让他成为市场焦点。董承非本人对此完全不以为意。他说，自己见过太多捧上天、又踩到地的历史，最终，所有的数字都会disappear（消逝）。对于市场给他贴的“深度价值投资者”标签，董承非也没有收下。他说，从业之初，自己是高估值坚决不看，但这些年自己的持仓既有价值股，也有成长股，甚至持仓中还有未盈利的公司经历过A股多年的大幅震荡，董承非在实践中体现出灵活和务实。他明确表示，自己并不是一个纯自下而上选股者，而是一个策略型选手。“无论是投资品种，还是工具，我希望找到一个方式是风险和收益最佳匹配的，而不只是局限在选股上面。” 他始终在关注风险，试图用各种策略去管控风险。“我是宁愿相信，我的策略能够让我回避风险或者赚钱。”构建组合的时候，他首先想的是：市场是否可为？然后是：投入多少进入市场有所为，能让自己的产品能够承受得住。即便把所有风险想了又想，他还在想着，投资中最大的风险就是你想不到的风险。因此，投资时，他会给自己留有比较大的转身余地。这既让他在泡沫破裂时少跌，也让他在市场泡沫最大、同时收益最肥的一段，会少吃一大口。他一直在考虑，如何通过一些策略和工具，能在少承担泡沫风险的情况下，去“多吃一口肉”。而这在公募行业受到比较多的掣肘，这也是他“公转私”的原因之一。目前，离开公募的董承非，已正式加盟私募机构睿郡资产。至此，兴证全球前后三任分管投研的副总、有优秀长期业绩的投资老将杜昌勇、王晓明、董承非再聚首，这被看作是一件行业盛事。据了解，董承非在睿郡资产担任管理合伙人、研究总监和投资经理。2021年1月末，小雅深度访谈离开公募后的董承非。董承非认真谈了自己为什么“公转私”、如何用策略为基民真正赚到钱、他的经验教训和对市场、行业的认知，以及未来的投资想法。正如董承非的老领导杨东所说的：“实践价值投资的人，越到后面会越真实。”从业近20年的董承非，把真实贯穿到了日常中，包括本次访谈。他完全不回避矛盾，不回避质疑，也不迎合市场，直接表示，“自己很多想法跟别人有很大的不一样。”
1 小雅：能说说你为什么会“公转私”吗？主要是股权激励的问题没解决么？第一，在兴全，做到一定年龄肯定会面临退休的问题，这是很现实的问题。第二个，杨总是2017年离开兴全的，通过这几年的调整，各方面确实步入到我能够抽身的阶段，时机相对成熟了。第三，更重要的是，现在公募受的限制还是非常多，当我觉得市场不可为的时候，我没有什么办法，只能不参与，或者参与的少一点，最后少跌点。我原来的风格，牛市里面跟得上大家，熊市会比别人少跌一点，拉长看还行。但是我自己的内心深处，还想往前再走一步。我原来想，在弥补收益上面，可以在选股尺度放大一点，但我发现没办法，这是性格问题，当觉得不舒服的时候，我就下不去手，只能等别人弄完了，（泡沫）结束了，然后才好一点。2015年我说过一句话，一个绝对高估的市场和一个绝对低估的市场都是金矿。以前，在市场低估的时候我可以积极有为，但绝对高估的市场就没办法，做不了事情啊。比如，现在的投资范围，通过互换，基本上哪个国家都可以投了，这是公募一直不能做到的。我原来两个基金只能投A股，契约也没法改，港股都涉猎的很少。另外，这两年场外的期权规模非常大了，各方面越来越接近成熟市场，只要有个想法，原来不可能的事情，现在都能尝试，基本能实现投资想法，这是挺好玩的事情。董承非：我自己的兴趣是做投资，我喜欢干这活，而且我发现，自己很多想法跟别人不一样，如果能验证自己想法是对的，成就感也挺高的，当成功投了一些企业，我会很有成就感。我最初的想法是，就窝在哪个地方算了，但我是不会社交型的性格，有朋友劝我，你窝个几年以后，可能跟社会就脱节了，我想想也挺害怕的，那就出来跟别人合伙，肯定就是找熟悉的人。杜总（睿郡投资创始人）也做了很大的牺牲和让步，让睿郡成为一个合伙制企业，对我来讲，这是很大的吸引力。3 小雅：对那些自己不熟悉的海外市场和投资工具，你有强烈想要去参与的冲动？董承非：也没有说那么强烈，只是阶段性会有很强烈的这个想法。因为公募基金只有买入并持有一种方式，但这只是国际上投资流派的一个分支。我觉得，量化在国内现在已经很成气候了，对冲乃至于很多东西，在国内肯定也会成很大气候。最近几年资本市场的发展，条件已经具备，我希望自己在这些方面去探索一下。但是你有一个想法，一定要去实践，我有可能做成，有可能做不成，去尝试总是好的。如果在公募，只能是在想。5 小雅：如果总结自己的基本投资逻辑和投资框架，你会怎么总结？
董承非：我用了好多年才认识到，我不是一个纯自下而上的选股型选手，我头几年的选股能力一般，我是一个策略型选手。第二，历史上，我们会做很多（选股之外的）事情，当时大家没怎么做的时候，比如套利、定增，我们都做的挺多的。我一直说，我们的核心理念是风险收益要匹配，我时时刻刻都在衡量风险、收益。这就是说，我是对策略是包容的。我在不同市场里面，找到一个方式，无论是投资品种，还是工具，让自己觉得风险和收益是最佳匹配的，而不只是局限在选股上面。我跟我们研究员聊天说，早几年，历史上的牛股跟我们兴全都没有关系，苏宁如日中天的时候，我们从来没买过苏宁；我入行以来，从来没买过一股茅台，但我们为什么会业绩还行？最核心的就是找到最佳的风险收益匹配，可能杨总（前兴证全球总经理杨东）是这样的人，我受他的影响会比较大。现在我们应该选股还进步了，有些牛股是兴全挖掘的，这说明我们选股比以前要好一点。6 小雅：在你看来，什么叫策略型选手？是不是哪儿有机会就去哪儿，风险大了就跑远一点？真正自下而上的选股者是：我就信仰这个公司，它能让我穿越牛熊市，是我利润的所有来源。但策略性选手对这个就没那么相信。我是宁愿相信，我的策略能够让我回避风险或者赚钱。比如，我如果拿到一笔新钱，在构建组合的时候，我首先想的就是，这个市场可为不可为？第二想到的是，根据产品特性，我大概投入多少进入市场有所为，让我的产品能够承受得住。我记得，兴全新视野是2015年发行的，一次熔断、二次熔断，第三次熔断，才把我搞到水面下面，但也很快就起来了。我一直是十几的仓位，在那个位置苦苦的挣扎。按理说，2015年9月份那波反弹挺大的，兴全趋势是老产品，仓位会高一点，可能在30%~60%之间，兴全新视野是新产品，没有安全垫，我就一直没有安全感，而不是说我就相信某个公司，就重仓买入。事后看，当时有些公司，比如美的，跌到非常便宜，有些人就“哗”地重仓杀进去，赚了很多钱，但我对市场一直没有安全感，一直就仓位不高。直到第三次熔断以后，我当时说，市场如果再回撤30%，我如果是40%的仓位，假设我的选股没有阿尔法，那就是跌1毛2，到8毛8左右，持有人可能也能接受。你看，我做综合测算的时候，是说我没有阿尔法的，自下而上的选手绝对不是这样的，他肯定相信自己能选择最好的股票，自己是有阿尔法的。经过三次熔断之后，我当时算，如果点位再回撤35%，我忘记当时指数是多少点了，我记得是干到2000点，我当时说，如果真的干到2000点，我就ALL IN了。在那种情况下，我的仓位才开始慢慢升上去了。从头到尾，是策略在支撑我的很多东西，而不是说我选美的，我认为它很好，就相信它，就怼在美的里面，这不是我的一个大的信仰。7 小雅：你有很好的长期业绩，有没有分析过最主要的收益来自哪里？董承非：我没做过太细的分析，金融工程都会做，我也会看一下，但我不太care那个结果。董承非：其实市场呆长的人都知道。你说市场贵还是不贵？你也知道。董承非：对。那只是说是一个概率问题。不，贵和不贵，市场处在春夏秋冬，到底是热还是不热？随便一个人都判断是对的。10 小雅：大部分人判断是错的吧？否则，大部分人就不会去追涨杀跌了。董承非：不，专业投资者中，10个人里面9个人都是对的，绝对是对的。只是说，因为热还可以更热，还可以更高。有的人说，我在这地方下车以后，我有可能~~这是方式、方法的问题，大家对持续时间或见顶时间的判断有分歧。11 小雅：很多人是用结果来说热与不热的，比如，如果当时真的从6000点涨到了10000点，大家也会觉得，当时的6000点并不算热。董承非：你这样就陷入到永远不可知论，在6000点的时候，还有2015年的时候，你随便问个人，都会说不便宜了，至少，我圈子里面的人都说不便宜了。12 小雅：2015年看“4000点才起步”的人，也是很多的。当时很多趋势基金经理，他们也是真信的吧？董承非：这个问题的分歧，不在于贵或不贵。大家都知道贵了，但大家也知道，有可能更贵。在很多人里面，这个（估值）变量不是很重要，很多重要变量是政策啊、流动性啊。当时虽然贵了，但流动性很好，对不对？你说，去年一个月卖1万多亿基金，大家觉得热不热？只是说，是不是可以更热的问题，大家对于（牛市）持续的时间有分歧。13 小雅：当时（2021年2月），你的一个（熊市）观点纪要流出，争议很大，现在回头来看，你觉得当时算贵吗？董承非：那当然贵了，那没什么话好说的，有很多股票是很贵的。我当时说了，在这个位置上，基金要整体赚钱不容易，可能极个别的基金会赚到钱。我是从来不会想着我是基金里面最聪明的人，我也不觉得自己的选股一定比别人要怎么样。很多人也在诟病，说我没有参与新能源，但新能源我是不会参与的，我就没有想法去参与。说老实话，整个新能源汽车，就宁德时代我还可能看看，我是认真想过的，而且就差了那么一点点，如果我把自己的安全边际放开一点，我就进去了，但它后来涨上去以后就.....董承非：就在它趴在下面的时候，当时我们有个研究员出了一篇深度报告，我们讨论过，大涨之前我是认真考虑过的，但就是纠结在一两件事情上面，就没有下手。没有下手，你可以说是错的，这是有可能的。但再重复一次我也不会买，你可以说，我低估了这次的行业贝塔，我没想到会这么猛，这可能是一个错误。但是以我的性格，涨高了我也不会买，因为在当初的位置上，因为一两个点，我没能说服自己，它涨上去以后，难道就说服我了？我还是没说服自己。在整个新能源车产业链，我觉得中间的就隔膜还可以看看，其他的电解液，正极、负极，我认为都不值得投，我都不愿意耗时间精力在上面，它就是普通制造业嘛。其实，我们内部对茅台也讨论过好几次，我们有基金经理助理，原来是看TMT的，他写了一份茅台的报告。我说，你大胆想象，茅台能看到多少亿市值。他写好，我看完以后说，你就看这么点啊。董承非：好像到最高也就十几、二十的空间，那我说，我才懒得买呢。因为当时我认为，市场已经处在大体上处在不可为的阶段，从我的风险收益的匹配上来讲，已经在我心里很不安在位置上了。你说，我（当时）一定能看到新能源会有这么大一波结构性行情？我是没抓住，但是这东西谁知道呢。2015年，很多人都觉得（行情）不可持续，但大家会说，每次到后面的时候（牛市冲顶），是最肥的一节。关键是，最肥的那一节，你吃不吃？当时我还跟一个朋友聊天，他说这么大的势，见顶一定是双头。我说，单头、双头不知道，我觉得不舒服了，我就愿意先撤出来，我也没想到最后是单头。这次见顶以后杀下来，是很平和的，但这在当时是搞不清楚的呀，万一最后不是这样的，你不是惨死了？那何必呢。因为我做决策都是左侧，买和卖，我都习惯做左边决策，决策的时间长了，思维惯性一直在那边，就没办法，有时候只能选择不去冒那个风险。16 小雅：当时你降仓了，事后看起来，你好像也没比别人少亏？董承非：还可以吧。去年到我走（离任）的时候，最差的时候也就亏一、两分钱。去年的情况，不是我亏多了，而是因为别人抓住趋势性行情，赚的挺多的。我的持仓里面，主要是**（地产公司）亏，保利是我的重仓股，我走的时候是最低点。假如我的组合拿到年底的话，其实没那么被动的，它后面那波弹的很厉害。我们这个行业，你用后视镜看，说对和错都可以的。但我们是在起点做决策，万一不是去年那样，万一是“咚”的一下往下了呢？我很难说市场一定是怎么走的，很多股票腰斩也正常啊。（2021年）1月份的时候，绝大部分核心资产在暴跌后，先后慢慢地往前在走，有人可以说，我的节奏踩得对，我先踩这个，再踩那个。但我从来不是这么考虑的，说我有这么牛的选股能力，这就是我说的本质区别，我是一个策略性选择，反正我的策略，至少能让我以后亏不了太多，有时候的下跌，你是不知道的。2008年那一波下跌，我跌了四十几，还是全市场前20名呢。我一直说，没有盘算到的东西发生了才叫风险，不是说我预测到了什么风险，那不叫风险。风险的意思是，我在组合里面根本就没考虑进去。我对所有可能都持开放态度。当初（减仓）到底是对还是错？从我的角度来说，减仓肯定是对的。我那两个产品都没有底仓限制，兴全趋势和新视野的仓位都可以降到零，但这就是我的决策系统，就是我不做极端的决策，我就追求中庸。17 小雅：现在你做私募的话，你会做空仓的动作吗？
董承非：我可能会降的比那时候更低一点，因为私募的要求会更高，但我也不会降到0，因为你也不知道会怎样，我对自己的任何决策都在考虑：万一我错了，怎么办？18 小雅：站在当时的角度，你还有另外一个风险，万一减错了怎么办？董承非：我不是说了，我比别人少赚二三十，我也能接受吗？董承非：对。好歹我的持有人都知道，我的风格就这样子。我认为，我当时减股票是对的，减完的股票，后来都跌了好多，只是说，当时我有两种选择：去年主要（行情）还是新能源，但我不会选择新能源，因为我已经觉得市场不可为了，我还要挑一个估值让我不是很舒服的板块再搞进去，这本身是矛盾的。这可能也是我的一个缺陷，我对这种热门板块，总是存在着怀疑和没有安全感。20 小雅：在那个内部交流纪要传出来的几个月前，你在某个渠道路演时提到，3000点以下随便买，但是3500点你又如此看空。3000点和3500点有多大区别？董承非：以前我们是用指数点数来衡量市场的，但后面我发现，现在主要的指数，包括沪深300、中证500，都不能够衡量整个市场的热度。我觉得，应该用公募基金中位数来衡量，因为公募基金是跟市场热度最紧的。21 小雅：判断是不是热了、怎么做仓位选择，更多只是一个感性认知？怎么提高决策的科学性？董承非：也不是感性认知的层面在理解它，我也做了一些量化的东西，只是量化的东西永远是，你从左边说也可以，从右边说也可以。去年公募基金的发展，按照一季度的情形，把我们10年的活都干完了。如果乘上4，相当于一年等于行业20年的发展，这肯定是不可持续的，资金流入肯定在一季度是见高点的。第二个，从自下而上的看到很多东西，我觉得是算不过账来的，所有东西都是这样的。比如，茅台的基本面基本是没有分歧的，分歧主要在于估值，我们TMT的研究员给我算茅台的空间，最后都没说服我。22 小雅：TMT研究员给你算茅台的估值，当然说服不了你（笑）。董承非：TMT是最敢给估值的，也只能给出这样的估值。我们说的是估值嘛，不讨论基本面。我想说，任何决策都有可能会犯错误，我永远在衡量，这个决策下去以后，冒的风险到底是多大。对我来讲，少涨一点不是个事儿，踏空对我来讲，我倒不是很在意。23 小雅：虽然你说自己选股能力不行，但整体肯定不算差，有没想过在选股上再加长板？这几年，我意识自己是一个策略型选手。但其实策略分几类：一，选股策略；二，择时策略，就是大类资产策略。三，套利策略。我认为，自己在择时和套利策略上面还可以，但在选股上面是有短板的。回顾2013年之前的重仓股，我没有成就感，很多持仓都是不用去调研的，招行、平安、福耀、宝钢啊，都不需要我调研的，搞的没有成就感。但过去这5~7年，我的80%投资精力是在完善选股策略，我做了非常多的尝试。纵观自己的选股，比以前还是进步了很多，包括对企业的了解、理解，对公司、行业的理解，我觉得至少是越升了一个层次。董承非：我在2014年、2015年挑了一批股票，我认为是有潜力的公司，它们能够走出来，最后是10个股票里面折了六七个。但我这几年挑的选股，比以前成功的概率高很多。我说的同样是市值不大的公司，不是大白马，大白马反正已经是这样了。董承非：选股是不是成功，不是以股价涨跌来论的，股价有时候突然炒个概念，就涨上去了。而是说，我在买之前对它有一个描述和设想，最后结果大差不差，那才叫成功。这体现了你对很多东西的把握，包括对商业模式、管理层、行业演变的看法。每个都是这样选股的，但在每一层、每一个细节，每个人的感悟肯定是不一样的。比如，怎么理解商业模式？怎么看人？我一直觉得，最高境界的投资就是看人，有的人天生看人能力很强。我们是理科生，也要学着慢慢看人。看管理层，我第一次见面是什么印象，我会描述、设想你是什么样的人，再推演未来你会怎么样。过一年、两年、三年以后，再来看我看人准不准。这是一个可以无限的事情，是我可以一直沉浸在里面做的一件事情。26 小雅：投资结果并不完全是自己的选择，还有市场的选择。比如，可能我选了一个公司，它挺好的，也按照我的想法在走，但可能这三年还不如就买茅台。董承非：看你要追求什么，如果买一个东西，就是追求业绩、排名，那我很难一直对投资有非常高的乐趣。我现在这种状态，跟大学生打英雄无敌一样的，看到一个宝，打开箱子一看，挺好玩的，而且我觉得挺有成就感的。27 小雅：选股上，你有些什么可复制的方法，可以用在不同的行业领域。董承非：选股，我完全是跟巴菲特学的。巴菲特选股就是考虑4点：商业模式、护城河、管理层，最后是价格，我基本是按照这几个框架去把握。但实践中的难点在于，没有公司是完美的。大家都说好赛道、好公司、好价格，但这些要同时都具备，概率是很低的，这说明市场是处在比较极端的时候。28 小雅：在你看来，什么是好的商业模式？什么是不好的商业模式？董承非：我们在复旦有一堂课，专门讲商业模式，说来就话长了。多年前，媒体采访我的时候，医药股正如日中天，记者问，你为什么没有医药股？我说，在我看来，医药行业是to g（to government，面向政府）的行业。董承非：cxo的商业模式是不好的，它是to b的。在to c（to consumer，面向终端客户）、to b（to business，面向企业）和to g当中，我最不喜欢的是to g。本质上，（医药）是to g的行业，它的客户只有一个医保局是大头。我看了多年，to g的公司好像都没有好结果。对于to g的行业，我是非常警惕的。to b的行业就像N公司（新能源电池公司），N公司还算tob里面好的，L公司（光伏公司）属于to b里面的hard模式（注：指经营更困难的商业模式）。to c的商业模式就很好。随便看一下家电股，比如H公司，算是家电行业竞争力不行的，但它的资产负债表和利润表，比其他很多to b行业里、有优秀企业家的公司都好很多。有的行业老板很优秀，但困于商业模式，这属于商业模式不同带来的，这是出身决定的。大体上，我宁愿找to c的商业模式；to b模式我也不完全排斥，会从很多指标来看，比如ROE指标，看看到底它在产业链里面的位置。30 小雅：to g的行业你肯定不去，在to c的模式里，你有绝对不去的地方吗？在其他to c的里面，首先，我认为to c的公司，有时候不是商业模式的问题，而是格局看不清楚。就是说，有没有新的玩家出来。比如，妙可蓝多把奶酪棒引入中国以后，马上又有妙飞、伊利进入市场，怎么判断行不行？第二，我纠结的是估值。比如海天，不用担心它的行业地位和竞争，它让你搁在这个地方的是,它的成长性和估值怎么匹配的问题。做组合、做选择的时候，到底选不选它，是你的核心理念支撑的，这没有对和错，只是说理念不一样。to c的商业模式是很好，但很多to c的公司一上来就估值很高。比如医美，行业模式很好，但一来就是ps（市销率）100倍，你怎么弄？它在未来是不是一定胜出？我看过，医美好像全世界没有大公司，我对这种东西会稍微警惕的，我会提醒自己：一定有什么东西是我们没看到的，也许是我们对这个东西还没有认知到。当时园林公司如日中天的时候，我就说，全世界好像没有这种大公司。事后看，当时所有人对有些因素是（没有认知），随着时间推移，一些风险点才会暴露出来。回过头来看，我从业也蛮遗憾的，就是做投资时间太快了。我2003年进公司，从2003年到2004年，公司开业之前，我都在做产品，公司把我招进来，就说做量化的，当时设计产品里面有量化的部分，都是我在编程，搞这些东西。2004年，公司发了第一只产品以后，我才开始做研究，看了一年半行业，我就走向投资了，2006年就做基金经理助理，2007年就做基金经理了，成长速度是非常快的。我是学数学的，没有学过商科，账算得可以。我为什么买这些东西？就是计算器用的还可以，它们便宜嘛。但你说我对行业有什么洞见，那时候是没有的，就是一种本能，永远在选一些最便宜的东西。数据（基金业绩）是很好看，2012年拿到晨星奖，感觉好像挺好的，但在2013年、2014年，我发现，这么做下去，自己没有成就感。后来，我尝试着去理解行业，理解企业家，我第一个尝试就是恒立液压，我从2013年开始买，一直买成第一大股东，一直到2019、2020才开花结果。我是60亿市值进去的，我走的时候，大概是五六百亿市值，但它最终涨到1800亿。董承非：对，我发现，做这个事情很有意思，也让我很有成就感，我可以悟到很多东西。我后来一直鼓励后面的人说，买一个股票之前，你就要想好，买进去就要拿三年，等三年以后再把这盖子揭开。我的想法是，你拿一个股票，一看不行就剁掉，和即使不行，你就在里面持有三年，你的感悟完全是不一样的，收获也是完全不一样的。很多东西不是用来量化的，你就会发现，这个事情很好玩，这是一个无止境的东西，我们原来玩的所有游戏，业绩都是排名，一定程度上就是一个有限的游戏。后来，我越干越起劲，包括调研，很多时候我都自己一个人去的。后面几年，我买的股票，跟我们公司很多同事不太一样，我们研究员推的股票我也没怎么买，我都是自己哼哧哼哧搞的，我觉得挺好玩的。我们以前还是靠调研各种信息，依靠研究团队，不行就剁掉，行了再买回来，这是在赚信息的钱和团队的优势。什么叫对的选股能力？就是我们买10个股票买进去，持有3年不动，3年后我们来回顾一下，到底是对还是错。从这个维度来总结，我觉得自己比以前的概率提升了很多。33 小雅：很多公司你拿了不止三年，A公司（保险行业）你拿了四十几个季度，算下来是十几年。回过头来看，你觉得，A公司算是一个成功的投资吗？董承非：A公司的问题，是什么时候卖的问题。这也是要经过很长时间的摸索，才会知道自己什么时候卖。我认为是拿过了，如果我不拿这么长时间的话，其实还可以。行业不行的时候，我肯定不会比别人晚知道行业不行，但我那时候跟我们研究员说，没事，企业家会替我们操心的。结果回过头来想，第一，这个行业的周期比我们想的要长很多。第二，我感觉，企业家也犯了不少的错。关于选股，我一直开玩笑，我们很多选股策略叫做摘果子，摘完一茬，总赶着换个地方再摘。但真正好的投资应该是种树。就像张磊，当京东还在PE阶段，还是一颗种子的时候，他说这能长成一棵大树，就下注了。你一路走，不停的有这个能力，过10年以后，发现都有了一片森林了。我觉得，一个好的大型资产管理公司在选股上面，一定是种树模式。34 小雅：也不一定非要种树，我就买茅台，坐在一个“面包树”下面，天天等着它掉果子，天天坐在那儿吃，不香吗？董承非：对于茅台，我觉得是信仰问题，我对茅台就没有信仰，我一直不认为这是“面包树”。35 小雅：你不是擅长算账么，它每年都有大量的现金流入。董承非：茅台分歧的根源在于，你对很多假设的认不认同。其实茅台的盈利预测很好做，5万吨（产能），多少钱一瓶，利润是多少。假设2000块钱一瓶出厂价，平均下来一吨就是400万收入，5万吨就是2000亿收入。因为茅台的税很重，基本上利润率50%是到顶了，茅台到1000亿利润我是能想象的。但是茅台再有多大的利润，取决于你对这个产品的信心。如果它没有成长性了以后，就看你给多少倍，对吧？为什么我没有买过茅台？第一，我不喝酒，我做研究员的时候，就没有体会到茅台那么好。第二，那时候，一瓶茅台才200块钱，你说，自己一定能看到茅台2000块钱一瓶是常态？其实，茅台的分歧在于你对终值的认不认同，我是看着茅台从200多块钱涨到2000块钱，错过了，索性也就错过了。董承非：那时候茅台就是我研究的。我最早是消费研究员，当时人少，我是消费+TMT研究。当时，晓明（睿郡资产合伙人王晓明、前兴证全球基金公司副总）在的时候，10个点双汇，10个点五粮液，10个点伊利，拿的很重，我那时候做的还算可以，所以会提得那么快。37 小雅：消费股研究出身的人，更容易相信竞争模式，相信护城河，很多是纯自下而上的选股模式。为什么你最后选择了策略型投资？董承非：这可能跟学数学有关系，学数学的人都觉得数字是最可靠的。对我们来讲，所有未来的展示都是有一定的概率，而不是我笃定说，这个小苗一定能长成棵参天大树。有的人就认定会成大树，all in一把，赌对了，最后成了，我们永远不会这样子做的。我为什么会一直错过茅台？因为在所有白酒里面，茅台是时时刻刻的有溢价，所以，我们历史上买了很多五粮液，这就是思维惯性在，同样两个东西，我总是买低估值的。我做研究员的时候，五粮液和茅台江湖地位差不多，现在差很远了，但是2003、2004年，我一个刚毕业的小伙子，又不喝白酒，我没有这个洞见。38 小雅：某种程度上，数字已经对你造成了负累，你现在为什么还没有抛弃数字思维呢？董承非：是啊，但人就是这样子的，性格是天生的，稍不留神，你的本能就发挥了力量，只能时时刻刻提醒自己说，不要陷到里面去，然后在这个基础上进行改。还有很大的一个问题在于，大家对风险的理解是完全不一样的。比如，要对一个公司建立信仰，长期持有，这是很难的。比如，对企业家的了解，你以为你很了解他了，其实没有。有些人确实是（能做到），但大部分人说，我就信仰这个东西，没那么容易的！A股有多少个企业能有这样的信仰？我们做成长股投资，多少公司是真正做成了，没多少，凤毛麟角的，再加上你自己犯错的概率，这是很难把握的。董承非：投资中最大的风险就是，我认为我知道了，但其实我不知道。做任何决策之前，我肯定是把每个变量都想一遍了，然后再做决策。很多事情的发生，大部分时候都在我的（预期）里面。但什么叫最大的风险呢？就是我压根就没想到过这个问题。比如，2008年金融危机，我们降仓是一种本能，因为不便宜了去降仓的。但我认为，A股没有一个人能预测到2008年的金融危机。我们外方股东2008年几月份过来，我们问他美国的事情，他还说没事，最后搞到这么动荡，才发现是这个局面了。我做决策最怕的是，没有考虑到的状况突然蹦出来，那就很讨厌的。40 小雅：自下而上选股的人一般会说，投资最大的风险是看错公司；做策略的人往往是说，没有看到的风险是最大的风险。这可能根源于你们在信仰上或者说底层逻辑上的差异？董承非：我一直说，做投资一定要自信，但不是盲目自信，这之间一定是有个度的把握。还有，乐观和不盲目乐观之间，也是有个度的把握。做股票你说不乐观，你做啥股票呀，你就做债券去了，你骨子里面一定是乐观的。2018年的时候，很多人讨论国运，我就跟人家说，讨论啥国运啊，难道你有可能跳开这个船？既然在这个船上，就不要讨论国运问题，我们就讨论股票吧。那时候，其实很多东西很便宜了，从2018年三季度开始，我就一直说买买买。但我从来不会说，自己的决策绝对是对的，我怎么牛，我从来不相信这个。做任何决策，我都会想想：我错了怎么办？如果错了，哪些是我不能承受的？这是我们最大不一样的地方。41 小雅：你跟市场其他基金经理，还有哪些不一样的地方？董承非：我的想法跟大部分人不一样，这是我的性格决定的。有时候，一堆人去旅游，走着走着，我发现我就一个人走到一个角落里面去了，这是天生的。我的很多股票为什么会卖掉？就是因为很多人都觉得它行的时候，反而让我很不安。无论是买和卖，我都是做左边决策的，当大家都说不好、不行的时候，我反而会去看一下。42 小雅：你怎么定价？比如，地产行业你是严重看空的，但去年哪怕是股票仓位大减了，你还留着一些地产股，它们没有成长性，但股价很低，你怎么看估值的合理性？又怎么做组合定价？董承非：定价的时候，我会看它未来几年能带给我的复合回报率，大体上是不是符合我的收益率要求。因为我原来是偏好低估值的品种，所以，会下意识地买低估值的品种。为什么我会买B地产？因为上一轮S银行，我是从15倍PE进去的，S银行的业绩增长了3倍，结果估值降到5倍PE，我没赚钱，后来把S银行给剁了。我后面想，B地产已经降到5倍PE了，我在5倍买进去，它每年有百分之10%的成长性就可以了。我问研究员有没有，他说，应该有。2017年的时候，我想，10个点的成长加5个点的分红，一年给我15%的回报，符合我的要求，而且我想，我买的是根正苗红的地产公司，不会出现乱七八糟的幺蛾子，就买进去了。地产我只拿了**和**两个公司，我觉得它们不会破产，而且是受益的，别的地产股，我看都不看。另外，我也会衡量市场对它们的预期，和我自己对它们的预期之间有多大gap，因为地产从来就没热过，这可能是个思维惯性，我老是会陷到这个里面去。B地产和我上次拿是S银行是一样的结果，这两个投资都不是很成功，应该是两个教训。43 小雅：A股对成长性的追求一直是比较高的，你有没有考虑过，增加一点持仓的成长性。董承非：我现在比原来成长多了，但因为我比较喜欢配的平衡，我有成长性的部分，也会有价值类的东西。我不会去压一个风格。比如沪深300，别人不看，我还是看的，它里面有大量价值类的比重，那我肯定还是要配点价值类的。比如，我拿了地产十几个点，你说高吗？也不高。考虑到金融整个在沪深300里面的比重，其实还是低配的。有些机构投资人问我，为什么配置保利地产，我说这属于自上而下的配置思路。只是运气不好，这个自上而下的部分，在这段时间里面实在是表现的不太如意。但我有自下而上的成长类的东西，也有表现也非常好的。否则，我早被市场淘汰了。44 小雅：投资者喜欢你能帮他们锁定风险，但也会想，你是不是可以把收益空间再打开一点。董承非：我也这么想，这已经困惑我很长时间了，为什么我要做出转变，这是很大的一个因素，因为我想明白了，我在公募里面，很难做到这一点，我不可能改变自己的性格。我一直说，市场的春夏秋冬，春天的时候我会非常积极。比如，2018年年底，公司发了一个养老产品，我跟基金经理说，一周建完仓，我们就一周建完，没想到，过年就开始大涨，我那时候仓位压的也很重。再比如，2013年下半年、2014年，有人问我，你的仓位是多少？我说120%。当时，兴全趋势有80个点的股票，但是我有40个点的转债，这40个点转债是买了20个点，拆了20个点，所以我说是120%的仓位。但问题是，行情到了一定程度，我觉得没有安全感的时候，我就下不了手啊，不可能说我不认同，我把眼睛一闭蒙进去？我没办法啊，人不可能两头都沾的。我最后想明白，虽然我这几年的选股已经比原先尺度大很多了，比如买湘电、三安、鼎龙，这在我以前绝对不会买的。但关键人家是满仓，别人敢搞那些东西，我还是跟不上。我发现，在自己的基础上再走一步以后，感觉效果也不太好。我就在想，有什么能弥补我的收益？人只能基于自己的性格做决策，我不一定要跟拼别人胆子大，但我可以通过另外的途径来弥补。以前，当我觉得不舒服的时候，很多时候是只能歇着了，现在我可以做一些事情的。比如，可不可以做配对交易，把一些风险滤掉，如果我研究做的好，别人如果跌的时候，我能不能不跌或者赚点钱？我认为自己是可以的，至少历史上的几次，我认为还蛮成功的。当然，不一定能做到，只是我有这么强的想法，长期看，会不会把我的复合收益往上走一走。董承非：失的部分会像你说的，会踏空。比如2009年，我搞了一个双防策略，买了二十几个点的消费，上半年很被动。2009年是三朵金花行情，有色、煤炭、地产，4万亿（国家投资计划）以后就是大周期，我在上面暴露是严重不足的，很被动，一直扛到8月份突然崩掉，我才缓过气来。在择时上面，我最大的风险暴露就是会踏空，因为对市场的整体情绪来讲，我比市场永远是稍微偏悲观一些，这会错失机会。回头看，我本来是翻多了，但在翻多之前，我想出去看一圈，就一个人跑了一圈调研，看得拔凉拔凉的。我记得，我到淄博去，出租车司机当时说，当地某资源公司都停滞了，你知道吗？我说，这个场景，哪是什么股票机会啊！当时，我对政策没有这么深的理解，被眼前的景象给吓到了。我当时就说 ，PE看看就可以了，但PB从历史上看还偏贵。我本来是乐观的，调研一圈回来就缩手缩脚了，搞一个双防策略，结果，股票仓位在2009年一直不高，而且上半年的品种是搞消费，结果惨死了。董承非：不会，那是个错误，当时对很多变量的理解没有那么深刻。股票涨跌是由非常复杂的系统决定的，它不是单变量模型，而是一个多变量模型，而且在不同的历史阶段，起决定因素的因子还完全不一样。对市场变量因子的理解，是需要时间积累的，那时候，我明显是对政策因子理解不透。董承非：太多了。我们历史上以前搞过大宗、定增、权证，套利我是完全跟杨总（杨东）学的。杨总是我见过市场上最厉害的套利者，他对套利的热爱是骨子里面的。很多套利的策略，杨总会有个大的想法，后来具体是我来实施的，所以，我跟他学了不少的套利策略，但我认为，我们都只学到杨总的皮毛。以前，我们对很多东西的理解，比如对定增、对大宗、对权证的理解，我们都比市场要早很多。再比如，定增本身是一种套利策略。当时定增推出来的时候，打5折，我们当时说要锁一年，我问，要搞吗？结果杨总说，重点布置，把研究员全部赶出去，找定增项目。2016年，兴全做了几百亿的大宗，外面怎么谈，怎么报价，当时都是我去实施的。以前大宗交易是不锁的，当时市场上随便10%折扣，很多人没有意识到，我们做很多啊，做很大。现在杜总（睿郡资产创始人杜昌勇）这边一直在做这种套利策略，兴全的人出来都会套利，都是因为受杨总的影响。49 小雅：套利某种程度上是赚博弈的钱，博弈最终的收益率会归0，你怎么看？董承非：不知道，有可能最终归0。我自己觉得，这是交易层面的事情，还是要有天赋在里面的，有些人就是交易天才。只是说，一个人靠交易很难体系化和理论化。你说，它能像价值投资一样，每个人都学到，能够去运用吗？不是。但有些东西不能够绝对，只是说，你是不是把套利策略做成你的主策略？不会！因为一直以来在我们兴全，套利策略只是一个辅助策略。并且，套利机会也不是说一直有，只是出现机会的时候，你比市场要早认识、早领悟到，并且能够实施。50 小雅：你会不会觉得，有时候套利套的是人性的利。董承非：那也不是，很多东西可能是还没有被大家认识到。我认为，套利是最主要是根源在于是信仰，是你相信什么。很多人自下而上选股的人是不套利的，因为他总是相信自己是对的，市场是错的。但在套利的时候，你一定要把自己忘掉，一定要发自内心地相信，市场是对的，这是两个思维方式的差异。所以，最终在实践的时候，比如说巴菲特，他永远会说市场是错的，他是不会去做套利的。这和我们的理念是一样的，任何一笔投资和策略，我都是衡量它的风险和收益。如果我认为，某个东西长期看可能是不行的，但在目前的市场背景下，我认为这个策略风险收益是匹配的，我有可能就会去做这笔投资。比如说定增，我们讨论复盘下来，我们认为垃圾股的定增，是赚了大钱的，反而很多绩优股的定增没怎么挣钱，因为抢的人多，自然就把价格定上去了。52 小雅：这些年，你的投资有哪些变化或者说进化？董承非：我这些年的进步是，2013年以前，我可能全都是低估值的东西，估值稍微高一点，我就不太想看。后面我意识到，这是我的一个问题，很多东西因为估值这个因素，把我的眼睛挡住了。我做研究员的时候，一直没推张裕，因为它一直在三十几倍，比较贵，我对它有了抵触情绪。回过头来看，没买茅台是我的错误，我被估值挡住眼睛了。以前是所谓的深度价值投资，厌恶风险，但这是静态地看风险，企业发展是动态的，其实根源在于你对企业未来的描述、判断准不准。这里面还有一个关键问题是，未来是不确定的，是有风险的，你赋予它多高的权重问题。我把这个问题想通以后，后面选股的时候，我就把估值这个因素排序往后靠一靠，也看一些PE、PB很高的东西，它们也在我的组合里面出现了。但我不会把组合都压在未来预期的描述上面。你想想看，评估一个标的，你要把它描述清楚，要不犯错误，第一，需要时间的积累，第二，需要你有非常深的功力。你说，我这个行业能描述清楚，那个行业也能描述清楚？人的能力圈是有限的。如果把组合全部压在未来上面，除非你的选股成功率非常高，我反正不倾向于这么干。54 小雅：哪怕只配一部分没利润的公司，万一没实现，个股的风险是巨大的。从性价比角度来说，比如N公司（电池公司），哪怕PE是200倍、300倍，起码利润是可见的，又有一定的成长空间，是不是它的风险反而更小，性价比更高？董承非：打一个比方，企业的利润就像小孩子的考试成绩一样，只是这个孩子潜力的表征之一，并不是唯一的表征。我为什么没有买N公司？应该是我自己犯的一个错误。2019年的时候我们的研究做了一个非常详实和深度的买入建议的报告。但当时我对安全边际扣的太死了，当然还有另外一个结没有打开。我一直说，它是一个优秀的企业家在跟客观规律做斗争，你到底信哪个？企业家还是客观规律？我认为，下游的整车厂不会容忍目前的格局长期下去的（国内市场50%的份额），利润全部被它赚过去了，还给它打预付款。你想想看，所有零部件企业是什么状况？整车厂说，给你账期三个月干，干不干？我相信，整车厂绝对不会容忍N公司这样的，目前的市场格局是阶段性的，这就是我骨子里面的信仰，跟别人是不一样的。55 小雅：有人说，买入跟持有没有什么区别，你怎么看？如果我是新开仓，我的持有人是原始的，一个股票干10个点，一把跌下来，就亏掉多少钱？这和我的持仓已经赚了一倍是不一样的，虽然对基金来讲差异似乎不大，但对原始持有人是完全不一样的。一个是利润的回头，一个是亏损。56 小雅：但你的产品是开放的，任何时点都是有投资者进来的，你并不是只有原始持有人。董承非：你可以这么说，这取决于每个人的想法，我觉得这完全是不一样的。我总是想，我新开仓的东西，是要给我的组合做加法的，而不是说新开的东西随时会飘的。57 小雅：买入任何一个资产，它过往的涨跌与你现在买入没有任何关系，只跟它的未来有关系。要不要持有也一样啊，跟它过往给你赚了多少钱没有关系，只跟它的未来有关系。董承非：从相对角度来讲，这也是对的。但这对我来讲，绝对是不对的。比如，兴全新视野刚成立的时候，跟兴全趋势的持仓是完全不一样的，直到后面新视野慢慢涨到一定净值之后，它和趋势的持仓才一样。因为在兴全有一点，我们一直觉得，让持有人赚钱是很重要的，这是我们一直在意的，而不是说，如果现在新开一个户，就复制原来的脑袋。比如，茅台到50倍PE的时候是涨还是跌？我相信，信仰茅台的人也说是50：50。只是他信仰茅台未来会涨上去，但这个月是涨还是跌？他不知道，也不关心。如果是老产品，我也可以这样说，但如果是新产品，我还是要（区别），因为如果是我自己的钱，一把梭无所谓，亏钱别人也不知道，但公募基金天天暴露着，持有人受不了。整体来讲，持有人的风险偏好没有我们高，我们这帮人是风险偏好最高的，我要是自己一个人单猫到一个地方，我就一把梭一个股票，但是给别人管钱的时候，不可能的呀。58小雅：你曾提到，当定性跟定量冲突的时候，你会更倾向于定性分析。但有些基金经理也说，很多时候财报数据的数量反馈，比定性分析来得更真实、准确。我做研究员的时候，做过北京巴士公司的研究，当时北京巴士也是热门股之一。有段时间，北京巴士股价跌下来，我也做了它的（定量分析）模型，做完以后，真的弹性很大。之前北京坐巴士很便宜，月票一个月随便做，当时市场都在预期，北京巴士要改革，坐一次车，要付一次钱。这样，成本发生是一样的，其他收入就是利润，模型肯定是这样的。当时，模型做出来以后一看，这公司怎么这么赚钱，ROE（净资产收益率）巨高。我当时在想，公交公司会这么赚钱吗？隐隐约约感觉这就是公交事业，不太可能。回头来看，根本不是这么个情况.现实生活比模型要复杂很多。模型是对现实生活的一种抽象，这种抽象可能就是错的，很多时候，现实生活是以多维度来演绎的。董承非：比如，我认为，N公司（新能源电池公司）的商业模式决定了，它的发展不可能是线性的。但现在所有人都告诉你，它是今年100亿，明年200亿，后年300亿，是线性稳健成长的。现在的模型都是，今年出货100个GW，单GW的利润是1个亿，到明年翻番，就是200亿。在这个财务模型里，都是假设单GW的盈利稍微往下波动一点点，原材料稍微调整一下。这我不认同，我认为它的单位盈利有可能会出现剧烈波动的，这是商业模式决定的，这是我的定性分析。做投资一定要说服自己。N公司(新能源电池板块)我确实就差一点点，它是不错，但那个结我就是没打通。60小雅：调研的时候，有什么问题是你会关心的，一定会问的。董承非：我们买公司，其实就是委托公司老板管理这个公司。我对这点非常的在意，会从各个维度去戳他（老板），而且会看他这方面（诚信）的记录。董承非：现在我是觉得，没有完美的企业家，那种很执着的企业家，还是很值得佩服的，比如恒立液压的老板汪立平，打动我的就是他的执着。因为行业有起有伏，在行业起伏中，人都有顺的时候，有不顺的时候，如果它现在很差，但企业家是一个很好的人，有能力，判断性也不差，又很执着，总会轮到他顺的时候。我觉得，在度过逆境的时候，敬业、执着是非常（重要的）。当然，你如果遇到一个视野又很开阔的企业家，可以把企业带到更高的层面上。每个人都有缺陷的，只是说，不同的缺陷，能把公司带到一个什么层面上，越往上走，对人的要求就越高。一个几十亿的公司，可能只要有一个长处就可以，但是一个几千亿的公司，CEO一定是各方面都很强，这方面我也在学习过程中。董承非：他是个很牛逼的人，它的第一笔钱是atl给的，是借款形式给了10亿，当时我注意到这个细节，我就说他很牛，因为他在atl里面，本质上是一个职业经理人，是个打工的。最后创业的时候，日本人不是出资本金，而是无偿借给他10亿建厂房，我就说这个人很厉害。我一直说，他做的事情，是一个优秀的企业家在跟客观规律做斗争。63 小雅：个体跟规律做斗争太难了，这样的公司你是比较警惕的？董承非：就是你信哪个嘛。我当时的想法是，在它没有这么好的时候买，是最好的，但是没想到这轮行业这么景气，所以就错过了。64 小雅：你的控回撤较有口碑，除了择时策略，你还通过其他什么方式来控回撤？
董承非：其实它是综合的，是多方面的。你在底层的这些东西，对控回撤是有帮助的。比如，我会坚持，新买或持有是两个标准，你在每买一笔之前，都会多考虑一下风险因素。董承非：组合我相对会比较均衡，有成长，也有价值，跟控回撤也会有一些相关性。董承非：安全边际是你对风险的评估和风险暴露程度的反应，它没有一个很量化的东西，不同公司的衡量标准不同，PE、PB不代表安全边际，利润也不代表安全边际。安全边际还要看用多长的维度来看，可能在一年内，有些东西是安全边际，但长时间来看，会没有太大的安全边际。我理解的安全边际是，你对它未来的贴现和它现有市值之间的 gap。并且，对未来的画像是一个概率分布，而不是一定会按照哪条路走。因为一定是当所有人评估下来，肯定按照那条路上走的时候，估值肯定是高的。但你要问自己：当它有不顺的地方，如果它不是按照你认为的来，当整个概率分布不是这样的时候，它的可能性在哪里？下跌空间是多少？本质上，安全边际是对未来的贴现。并且一定要考虑不顺的时候。67 小雅：你管过几十亿、上百亿，离开兴全之前管了500多亿。你觉得，不同规模的管理难度一样吗？董承非：不一样。关键问题是，一旦规模太大了，你稍微买买，就是公司非常大的股东了，买要费老鼻子力气，卖也要费老鼻子力气。而且，交易对股价的冲击也是非常的大。所以，当一个人管理几百亿以后，换手绝对会下来，这对选股的准确率要求非常高。几十亿的基金如果看错了，第二天就纠正了，发现纠错了，又追进去了。但几百亿基金是很难做到及时认错的，你要下的功夫其实是在买入之前，工作要更细，一定要看准、看对，这很关键。68 小雅：你觉得，优秀基金经理需要什么特质？或者说，引入基金经理的时候，你会看重什么特质？第一，一定是看他的投资框架可不可复制、可重复的，哪怕短期看可能不行，但长期按照这个方式做下去，是要可复制的。所以，我在选基金经理的时候，都会看他历史上的东西，看看他讲框架，言行是不是一致。只要是这样子，我觉得还都还好。理念有时候不一样，那也没办法，因为人的性格也不一样，投资方法也是多种多样的。69 小雅：把这个问题反回来问，你认为自己有哪些东西是可复制、可持续的？这从哪里能看出来？董承非：第一，我觉得，我的选股策略是可复制的、可重复的，这些年，我的选股胜率比原来强很多了。对于择时策略，我不敢说自己一定可复制。但我觉得我的整个方法上面是可复制的，可重复的。因为我最核心的理念就是风险收益匹配，我的所有策略都来自于此，无论是什么策略，我总是选择一个风险收益比较好的路径或者工具去做投资。在衡量、考虑安全边际或者其他什么，从根本上来讲，这些在每个市场都是可复制、可重复的。董承非：价值投资理念一直在变化，什么是价值投资？我觉得第一个，看持有期限，你别最后只持有一年，你就说自己价值投资。71 小雅：但如果它一年就价值兑现了，我难道不卖吗？董承非：我说的是整体持仓，如果你的所有股票一年就兑现了，那你也太顺了。做价值投资，要分析商业模式，分析竞争格局，分析管理层，假设你的持有周期不长，你不用做这些分析的，做这么多分析干嘛？这些分析是很难的，非常花时间，快进快出的人要做这些分析干嘛？因为这些因素是在时间的维度很重要。我觉得，看你是不是价值投资，先看看你的持股周期，如果大部分持仓都是一年以内，就不要讨论价值投资了，我觉得就这一个标准就可以了。72 小雅：你会不会觉得，做性价比投资的基金经理，换手天然就要高一些，因为他不断在比价，总会发现那个东西比现在性价比要更高一点，就会去调一下。董承非：从狭义角度说，我觉得它叫低估值投资者，不是价值投资者，可能定义不一样。如果他做的是性价比，换手没很快的话，也还可以。我认为，还是要从持有期来看，因为性价比只是呈现你的理念，并不是说不停的“翻石头”，就一定换手很高。我看彼得林奇是这方面的高手，彼得林奇不停在翻石头，全世界他是“翻石头”最快的，每年翻几百个石头，但他有些股票的持有期也是很长的。73 小雅：从能力圈的角度看，你觉得自己擅长和不擅长的行业、领域是什么？董承非：我这些年能力圈好像也在拓展，但我对于虚的东西就很不擅长。什么叫虚的东西？比如制造业就相对实一点，再比如奶酪，我认为它能一直是个好赛道，因为我通过自己或我的孩子能看得到。但泡泡马特这种东西，我可真不擅长，再比如，原来说搞传媒股，我可能真不擅长。我们公司都买了**传媒，我就没买，我觉得这个东西我没法把握。你说某节目一定就很好，我不知道，我觉得好它就很好吗？这些虚东西，我可能会差一些。因为我以前一直局限在A股，没机会去投资互联网，这块自己也会心虚一些。74 小雅：在你的投资生涯里，最成功的一笔投资是什么？董承非：对我影响最大、我最自豪的一笔投资是恒立液压，它不仅仅是赚钱，而在于我持有它的时间非常长，并收获了很多，这是让我非常自豪的。我是2013年买的，一直持有了六七年，到2020年卖的。董承非：当时研究员说了这个公司，我去看了以后觉得很不错，当时对我来讲，这是一个突破。因为原来我是低估值投资者嘛，我以前不会买这种股票，我想往前走一步。对我来讲，恒立液压当时绝对不属于低估值，但它有一定安全边际，我就尝试着买入持有。它让我明白时间的价值，明白企业家精神，让我明白行业的很多东西，我后面跟我们研究员说，你跟一个公司跟久了，其实你对比老板还看得更清楚。因为老板有时候会埋在里面看，你在外面做不同的比较，冷冷的一直看着他，有时候对拐点会比他更清楚。这笔投资让我收获很多，对我后面的选股往前跨一步影响很大。董承非：卖掉是当时我把它换成三一重工了，因为三一的流动性好，它的市值是五六百亿，流动性差。因为我当时持有的体量很大，而且我对它有感情以后，我不想真的对它信心不行了，再把它剁出来，我做不出那种选择，在它被往下使劲蹭的时候去卖它。某种程度上，当时它和三一的驱动因素是一样的，我肯定去换一个流动性更好的标的，用三一替换了它。因为行业波动很大，它们都受挖机的影响很大，你说我回答明年的挖机怎么样，我也不知道。如果三一不行的话，至少我一天、两天就出完了，恒立液压一旦不行了，流动性就没了，就要一路上要把它揿下来卖。以我的性格，因为本身对恒立液压有感情因素，到时候很有可能就被搁在上面了。当我对工程机械板块没那么笃定的时候，我就像是“站在会议室门口的人”，随时准备出去，所以就用这个理由换掉了。77 小雅：投资生涯里面，有没有比较痛苦和或者比较困难的阶段。董承非：2017年对我来讲是最痛苦的，主要是事情也比较多，在投资上面也不太顺。人家当时说，今年是你的风格，我苦笑着说，不好意思，风格漂移了。因为2017年是价值大年，表现好的都是美的那些资产，但当时我认为这些都步入成熟期了，我希望找到一批更有潜力的股票，去布局了市值更小的公司，但选出来那批股票的胜率也不是很高。那批股票是2016年、2017年布局的，到2017年大股票涨的时候，我没有太多的大股票。关键是，新视野2015年高点发的，2016年赚了几分钱，2017年的安全垫也不够，我一直犹豫这上不上仓位，结果是上了仓位，但方向没搞对。加上2017年的事情也比较多，杨总走了，后面有几个基金经理离职，公司的事情一大堆，我又在忙那边。所以，2017年是压力最大的时候，等新视野后面有了一定的安全边际，2018年才缓过来了。78 小雅：你最大一笔失败的投资是什么？有什么经验教训？79 小雅：有些亏钱的投资，不一定就是失败的，就说你认为真的是失败的投资。其实2016年、2017年那批选的股票，失败的概率非常多。比如**旅游，2017年买的，我是去年卖出去的，4年亏了60%。后面我又选了一批股票，我明显感觉，胜率会好一些，因为在多那么多地方，犯过各种错误。80 小雅：举个错误的例子，说说你从中得到的启发和教训。2015年的时候，它曾经炒到300亿，我大概是在它跌到100多亿进去的。第一，我觉得已经跌的很多了。第二，所有人都说这是个好公司。一个大家都认为的好公司，在行业比较差的时候，我在跌了比较多的时候买进去，当时我认为这个行业会慢慢洗出来，属于强者恒强，会这么过来，都没实现。回过来想，这种人员密集型的公司，我对它的管理难度预期不足，它后面的经营状况比我预期的要差很多。81 小雅：这个时间点你怎么看A股，假设你现在还管公募，你现在愿意给什么仓位？
今年，能看到趋势性的行业很少，去年新能源很好，今年新能源因为预期也高了，这个东西都价格这么高，整车都在涨价，至少，新能源板块不确定性因素会多。本身经济里面的亮点很少，你说搞基建稳经济，但基建股就不是好股票，就算今年有把业绩，明年又没什么东西了，这是一个问题。何况，经济就这样子了，股票还要高回报？不现实的。如果用一句话来概括，未来要赚钱的话，一定要想办法怎么从波动里面赚钱。82 小雅：但今年流动性看起来不错，水应该是多的。董承非：我有个比喻就是：一个水管，一个水缸，原来是水缸里面的水很少，管子变粗了以后，哗地冲到水缸里面来，肯定起浪花，对不对？现在是什么情况呢？水缸里面的水基本上很多，去年是这么个粗管子，变大一点，你觉得能起多大的浪花吗？我的判断是，没什么太大的影响，很多人是基于历史上说，放水以后就有行情。我觉得，会好一点，但是也激不起太大的浪花出来。很多公司的估值通过2019、2020往上抬了以后，大家对盈利还是会比较关注的。83 小雅：去年和今年年初，茅指数或者宁指数还是调了一下，会不会留出了一点空间？董承非：对，肯定现在比那时候要好，但好成什么样子，我也不知道。84 小雅：现在如果给你一大笔钱，你会建仓很谨慎吗？董承非：对，我觉得今年本身是小年，去年我就说是小年。但是你说会不会很好，我也质疑，我觉得也不是。当然，这不是我擅长的。港股主要是受一个行业影响，就是互联网，它是属于单一因素影响，去年因为突然出一个黑天鹅，把这个行业打下去了，大多数人都在港股都持有那个行业的。我认为，首先，反垄断至少把这些公司的顶给限住了，它不可能像以前那样不停膨胀。而它只要不膨胀了，很多投资者就不愿意来了。第二，人口也放在这。去年新增人口48万，相对于14亿人，这就等于零增长，人口这个状况，要说互联网有大机会，我也不认同，它可能会估值修复一下，情绪上面会好一点。86 小雅：你刚才提到，现在市场没啥系统性和行业性机会，如果现在你有一笔钱，你怎么办？会去看哪些行业？第二，我还是会以安全边际为第一要务，可能会买一批高股息、但经营杠杆不是很高的东西。第三，我得想出办法来，怎么从波动里面赚钱，这可能是我重点花精力去的地方，也是我转到这边来以后想要尝试的。现在我也确实没有非常成熟的想法，因为本身是去探索一下。87 小雅：你怎么看现在估值很低的银行和地产板块？
董承非：我这次吸取的教训就是，我不要长期拿这些东西了，有时候，你得信命（笑）。在S银行如日中天发展的时候，我买的S银行，它每年业绩不低于20%，结果股价一直没涨，后面它的业绩有几年降到10%以下了，股价却暴涨了。我后来为什么选择地产，没选择S银行，是因为地产成长性要比银行好。地产至少当时还讲一个集中度的逻辑，因为集中度很小，而且当时银行已经被重估过一把了。我买B公司（地产公司）的时候，B公司的PE只有5倍，我在S银行15倍买进去没赚钱，我想，5倍PE应该能赚钱。而且，从成长性里看，S银行当时也就百分之几的增长。我们研究员说，B公司至少15%的增长，我当时就选择了B公司。88 小雅：S银行没赚钱，是不是因为你拿的时间还不够长？董承非：我是从2007年买的，到2012年剁掉的，5年还不够长啊？我最后败在哪？我觉得，败在自下上的人确实是不碰这类资产的，他们觉得这类资产很难研究清楚。你说，真的能懂一个银行的坏账吗？对它真的了解吗？我也说不行。第二个，他说这种公司经营杠杆非常大，万一不对的时候，它是属于（高风险品种）~~。从另外的角度，它跟我就是没缘，所以我决定，以后不做对银行地产做长期投资了，5倍进去都没赚钱，你还要几倍啊，3倍进去么？89 小雅：你如果还在管那几个基金，B地产公司还会在你的持仓里面吗？90 小雅：你怎么看新能源板块现在的投资机会和风险？董承非：当时我如果投（新能源）的话，就是投下游的电池或上游的矿，中间都是普通制造行业。制造业一时供不于求，一时供过于求，波动大，赚这个钱很累，我不会配这些。董承非：我觉得食品饮料还好，里面有些东西可以选择。93小雅：你怎么看自己过去这么多年的投资业绩，你觉得满意吗？董承非：我刚入行的时候，对排名和业绩非常care，但是到后面，我就觉得这只是个数字。有一次路演，我发现我们这个行业很有意思，每个人都切不同的时间段，每个人都是第一。我更care的是，在过程之中，我能够学到些什么，因为我觉得，这才是一个无限的游戏。因为没有的那么太在意数字，我倒是觉得还行。有句话说，打鸟的时候，你千万不能把枪瞄准鸟，你要把枪瞄的比鸟要高的地方。业绩是结果的呈现，如果一直把眼光局限在业绩上面，我相信，可能很多东西就会变形。94 小雅：如果要自我评价，你会用什么词形容自己？第二，我有时候还挺固执的，这让我蛮坚持自己的想法，但有时候固执也会让自己那个~~还有一点，我有时候会有点偏见，这种偏见就像你说的，有时候会是我的障碍。特别是在我的早期职业生涯，这表现地非常明显，比如我对高估值的有偏见，十几年前，高估值就没在我的范围里面。就像有本书说thoughtful disagreement，就是说，你不同意，一定仔细思考以后的不同意，但我有时候在一个点不同意以后，就把它所有的东西否掉了，这是一种偏见。我认为，人很难改变自己的性格，只能接受它，但要稍微能够时时刻刻意识到，这种东西有时候会把你的眼睛遮住，会让你会迷失，否则，你就固在那个地方，没办法往前走了。特别投资上面，因为有各种可能性，有各种方法，我有时候会有意识地提醒自己，别这样子。董承非：当然是东哥（杨东），我们毕业是一张白纸，都是东哥画的。我一直说，东哥绝对是我们的老师。96 小雅：海外投资大师里面，你跟哪个门派比较近？我也搞不清自己跟谁像，原来说会像约翰.涅夫（温莎基金管理者），但现在我也不仅仅是约翰.涅夫，因为我们处在不同的发展阶段，我觉得拳打脚踢的都还是在用，所以还是不一样。董承非：我们兴全一直说，生活比工作更重要，我也是一直这么说的。我们一直说，第一是身体，第二是家人，工作排在第三位。98 小雅：你觉得，人生中最重要的事情是什么？有没有想过我是谁，从哪里来？人生意义是什么？ 董承非：这个问题想不清楚，这都是哲学家想的事情。 我更关注当下和过程，很重要的是，比如我选择下一步怎么做，我就说，自己到底喜欢什么？到底要干什么？ 我就用排除法，干这个不喜欢，干那个我也不喜欢，那我就干自己喜欢的事情，享受中间的过程。 我一直和原来的同事说，不顺的时候一定要高兴，这说明你在思考，这是上天给你个机会，让你思考自己的不足。我们这个行业，顺的时候都牛逼哄哄的，老子天下第一，哪会想自己不足的地方，只有不顺的时候，被人打脸的时候再说。
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