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相比于传统的存续式重整，出售式重整更加适应大型重整案件的需要，更有利于引入重整投资人，出售式重整堪称重整投资的2.0时代。 “ 一、出售式重整——以方正案为视角 所谓出售式重整，是指在重整中原债务人优质资产打包注入新公司，投资人支付对价收购新公司股权，收购对价用于向债权人清偿债务。同时，可根据需要安排债权人持有部分新公司债权抵债，以分享新公司未来的发展受益。 出售式重整虽与传统意义上的重整在交易形式方面存在一定差异，但根本目的是一致的，核心目标都是防范企业破产清算、挽救困境企业以及维护社会整体利益。王欣新教授认为出售式重整“是将债务人具有活力的营业事业之全部或主要部分出售让与他人，使之在新的企业中得以继续经营存续，而以转让所得对价即继续企业价值，以及企业未转让遗留财产的清算所得即清算价值，清偿债权人”[1]。 如今越来越多的大型集团企业重整案件采用出售式模式，比如今年8月份刚得到国家市场监督管理总局反垄断局审批通过的珠海国资、中国平安通过重整程序收购新方正集团案，堪称出售式重整的经典案例。 方正集团业务横跨信息产业、医疗、房地产、商贸、教育、金融等业务板块，下辖包括6家上市公司在内的约400家公司及企事业单位，合并资产规模超3000亿元，涉及重整债务规模近2000亿元。进入重整后，经多轮激烈竞争，2021年1月底，破产管理人最终确定由珠海国资、中国平安、深圳市特发组成的联合体作为重整投资者。 根据公告的重整方案，方正集团等重整主体以除方正微电子（方正微电子由深超科技承接）以外的保留资产出资设立新方正集团，整体出售给投资者。通过出售式重整模式，有利于阻断原方正集团的历史遗留风险和其他潜在风险，减轻债务重组收益税负，有利于企业未来经营发展。 “ 二、出售式模式 解决了重整投资的多个难题 相比于传统的存续式重整，出售式重整解决了重整投资中的多个难题。 第一，避免低效资产拖累投资人报表。 存续型重整下，部分低效资产如在短时间内无法处置的，则重整后这些低效资产都将持续拖累投资人报表。而出售式重整通过向投资人出售优质资产，使核心营业在新的企业中继续存续，原债务人的无效资产则继续保留在原企业中，不进入投资人的合并报表。 第二，有效实现新老划断解决历史遗留问题。 在存续式重整下，投资人收购原企业股权，原债务人企业的财务记录是延续的，自然保留了历史上的财务问题等瑕疵。如果投资人是上市公司等对财务清洁度要求较高的企业，则这种财务上的延续可能存在合规风险，最终可能导致对合规有较高要求的国企和上市公司投资人望而却步。因此必须借助出售式模式将优质资产从原债务人企业中交易出来，将历史遗留问题放在原债务人企业中逐步化解。 第三，隔离未知债务风险。 根据破产法相关规定，未申报的债权人在重整计划执行完毕后依然可主张权利。这意味着，在存续型重整中被收购的重整企业仍要承担未申报债权的清偿责任；而出售式重整模式下，因债务关系的相对性，未申报的债权人仅能向原债务人企业主张权利，不能向新公司或投资人主张权利，这就树立了新老公司之间的债务防火墙。 第四，依法避免债务重组税负。 根据《企业所得税法》相关规定，企业纳税年度的收入总额减除不征税收入等扣除项目以及允许弥补的以前年度亏损后的余额，为应纳税所得额，包括企业的债务重组收入。重整企业普遍涉及债务减免，可能面临高额所得税负担。但在出售式重整模式下，债务重组收益所得税纳税主体仍为原债务人企业，新设主体和投资人并不需要对原债务人企业的所得税承担责任。 “ 三、出售式重整中的投资机会 经济周期底部、经济结构调整都会带来困境资产的投资机会，在大量的特殊资产投资机遇中，出售式重整有其独特的魅力。 第一，逆周期的并购机遇。 重整投资是天然的逆周期投资，周期性行业在行业上升期营收规模逐步扩大，银行授信较为宽松，企业容易盲目扩大产能。一旦行业增长率放缓，进入下行周期，如未能顺利降杠杆的，则大概率债务重组和破产重整，被迫对优质资产进行出售。此时行业处于周期低谷，估值普遍较低，有一定安全边际，是天然的行业重组和并购良机。 第二，尚处蓝海的市场环境。 中国经济在持续多年的高增长后，逐步进入增速放缓，注重提质增效和结构调整的新阶段。根据国外的发展经验，特殊资产投资通常在经济增长放缓的过程中进入高度活跃期。简言之，目前是特殊资产投资行业市场竞争并不充分，缺乏优秀的投资人，对投资人而言是一片蓝海。 第三，市场稀有的投资标的。 参与出售式重整投资，有机会接触到稀有投资标的。如不是因为重整被动进行资产出售，很难成体系地获得这些系列优质资产的控股权，这与企业陷入一般性财务危机后寻找财务投资人完全不同。比如正在进行中的紫光集团重整，参与其中可获得集成电路、存储的产业集群，参与方正集团重整，可获得稀缺的优质医院资源等。 “ 四、风险与应对 参与重整投资，尤其是出售式重整投资，操作不慎也面临着较高的投资风险，对投资人与专业顾问团队的资源整合、风控和方案设计能力有较高要求。 第一，良好的统筹能力以达成共识。 重整项目不仅涉及司法程序内的债权人、股东、职工等，还涉及程序外的地方政府、监管机构等主体，各方利益诉求、风险偏好均不相同，在复杂环境下取得多方共识，对投资人的统筹能力有较高要求。 第二，扎实尽调以识别 并提前化解潜在债务风险。 虽然出售式重整模式下切断了资产与原企业的股权联系，但投资人通过股权方式收购的相关资产天然就包含原存量债务，这些债务并未经重整程序处理，可能存在一些不受控的债务需投资人进行二次风险化解，这就需投资人在前期尽调基础上，做好风险应对预案，并在投资报价中相应予以考虑。 第三，耐心谈判达成最佳投资条件。 在投资谈判中应尽量获得更好的条件和一定的折扣价格，获得足够的投资安全边际，减少未来资产处置时的压力。 第四，高水平资产整合能力以点石成金。 在特资领域，标的估值的修复从来都不是一个自然而然的过程，除了行业周期因素外，更为重要的是通过产业整合、投资人赋能等措施让公司内在价值提升，这不仅依赖于投资团队的个人能力，更加仰仗于团队背后整个投资平台的资源整合能力。 “ 五、平安信托助力投资人等 各方参与重整 依托平安集团强大的金融实力，平安信托在特资领域，尤其是重整投资领域持续发力，提供重整投资全流程服务： 第一，重整投资顾问。 凭借丰富重整投资和顾问项目经验，协助投资人对重整投资交易结构进行分析与论证，对资产进行分析研判，协助投资人与管理人、债权人等进行谈判等，防范相关交易风险，降低投资人参与重整投资的难度，扫清各项障碍。 第二，财产权信托服务。 平安信托是重整财产权信托领域实战经验最为丰富、专业能力最强的信托公司之一。无论是在大型集团企业重整中通过信托承接需远期处置的资产，还是协助企业设立自救型信托实现财产权和管理权的分离，平安信托都能精准把握和调和重整参与各方的各项诉求，让有限的重整资源解决更多的问题。 第三，资产清收和处置服务。 对于部分低效、无效资产，对于各种历史原因遗留的应收债权等低效资产，平安信托可充分借助平安集团律师和专家库资源和能力，综合考虑应收款法律关系、证据完备情况、债务人偿付能力、追收成本等多方面因素，对低效资产的可回收性进行分析和识别，拟定个性化处置回收策略。 第四，重整投融资支持。 凭借对重整交易的独到理解、优秀的风险控制能力和强大的资金实力，平安信托积极参与重整共益债融资、重整投资配资等工作，助力各方高效完成重整。 本文作者  张阳 平安信托特殊资产事业部南区董事总经理 简介： 拥有10余年银行、资产管理公司、信托等从业经历，曾负责多个大型不良资产投资项目，牵头方案设计、经营管理及收益退出等全流程运作；具备丰富的信贷、特殊机会投资、重整顾问、困境企业重组盘活、不良资产处置等经验，主导参与北大方正集团破产重整投资。  李昂澍 平安信托特殊资产事业部南区执行总经理 简介： 长期从事上市公司和大型集团的司法重整工作，先后主导或参与包括锌业股份、长航油运、舜天船舶、东北特钢、渤钢、中银绒业等多个复杂重整项目。在特资投资领域，主要参与北大方正重整投资。有丰富的重组、处置和并购经验。 全文引用： [1] 王欣新.重整制度理论与实务新论[J].法律适用，2012(11) |
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