如何看待美债收益率曲线再次出现倒挂︱重阳问答

Q：近期美债收益率曲线持续扁平化，请问重阳投资如何看待美债收益率曲线再次出现倒挂？

A：近期美债收益率曲线持续扁平化，在10年-5年、30年-5年等期限利差倒挂后，30日标志性的10年-2年期限利差也在盘中出现了倒挂。在我们看来，美债收益率曲线倒挂，既有市场对美国加息预期快速定价的技术性原因，也隐含了通胀持续上升背景下美国经济可能陷入衰退的预期。

为什么说市场对美国加息预期快速定价是收益率曲线倒挂的技术原因？2年美债利率是政策利率的先行指标，历次加息周期中2年美债利率的高点基本对应着联邦基金利率的高点。在以往的加息周期中，市场对基准利率高点的判断是根据经济和通胀数据的变化渐进定价的。在本轮加息周期启动之前，美国CPI及核心CPI涨幅已经创下40年来最高水平，这表明美联储的行动已经大大滞后了。在美联储发出紧缩信号后，市场就会对未来的加息预期快速进行定价。反观市场关注的其他重要期限利差指标，如10年-3个月、18个月后3个月-3个月国债期限利差近期持续走阔，也是因为加息的预期已经快速升温但现实才刚刚开始。此外，历史上G10发达经济体的期限利差变化往往是高度同步的，但在近期则出现了明显的分化。与美债期限利差持续收窄形成鲜明对比的是，德国的10年-2年国债期限利差还在趋势性上升。因为欧央行目前对加息态度依然非常谨慎，所以2年期德国国债利率升幅有限。

浅层技术性原因背后，折射出通胀和经济之间的两难选择。倒挂的收益率曲线反映了市场对“压制通胀所需要的利率水平”和“经济能够承受的利率水平”的不同定价。2年国债利率是政策利率的先行指标，美国面临40年以来最高的通胀，同样也是40年来供给制约最严重的一次通胀，联邦基金利率需要上升到什么程度才能把通胀压制到2%附近的水平？这显然打破了过去多轮加息周期的范式，尽管市场对2023年末美国政策利率的定价已经到了2.8-3.0%之间，但很难说这样的利率真的能把通胀压下来，市场还在不断的探索。问题的另一面是，经济能够承受多高的利率？这是长端利率定价的部分。显然，市场并不认为美国经济能够持续承受3%左右的基准利率。通胀和经济之间的两难矛盾，可能使美债收益率曲线倒挂进一步深化。

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