|
以比亚迪、宁德时代为代表的新能源产业己经成为一张中国制造的名片，也是未来中国从制造大国走向制造强国的典型代表，这二年的资本市场也给了这些公司充分的预期，事实上这些公司也以业绩回报了投资者，但在这里不得不说比亚迪，比亚迪2021的年报和外在的光鲜存在着巨大的背离，比亚迪是否己经高估还是由于比亚迪的业绩还远远没有释放仍然属于低估，这是我们本次研究的主要目的。 我们想重点思考回答以下几个问题： 一、扣非为什么和经营性现金流的巨大背离？ 二、整车和电池的毛利率、公司管理效率变化趋势及背后的原因 三、未来的增长空间（2022-2025） 四、全球范围内同级别对手估值 五、复盘美、日全球汽车工业百年发展史看今日中国新能源汽车发展路径 第一个问题：扣非为什么和经营性现金流的巨大背离？  分析： 1）折旧、摊销、及减值合计156亿； 2）占用下游供应商账期应付账款比同期增加高达556亿； 3）财务费用同比下降20亿 结论： 1）折旧摊销正常，但应付账款增长这么多但同时存货只增加到了不到130亿，第一反应是不是供应商采购存在问题，于是就翻阅了2020-2021两年的前五大供应商采购金额及关联交易比例，关联交易占比仅1.44%，重点是2020-2021两年的采购金额并没有多大变化，都是差不多500亿，这说明了什么呢？一、比亚迪对产业链上游的掌控能力增强了，尤其是二年来比亚迪的高销量也让供应商对比亚迪的信心增强了。 2）2018-2021年以来，偿债净额（偿还债务-取得贷款）分别为46、100、270、170，累计净偿还贷款586亿，直接带来财务费用的大幅下降和非流动负债的大幅下降。 3）以上状况说明了虽然净利润仍然较低，但从现金流情况来看，资产状况及公司经营实力有了大幅提升，这在供应商和银行融资偿还方面得到了证实。然后就继续深究销售收入大幅增长而净利润没有大幅增长的根本原因。 第二个问题：净利和收入背离的原因，整车、电池的毛利率、公司管理效率变化趋势及背后的原因 我们还原2019-2021三年利润表，也即ebita利润（息税、折旧摊销前利润），我们把三大业务拆分，重点看整车和电池两大板块：  分析： 1）整车毛利在2020年达到25.1%的阶段性高点后，2021年毛利率出现大幅下降（-30%），我们再查看2021年上半年的数据，毛利率为19.5%，下半年仅仅为16.2%，全年综合为17.5% 2）公司管理效率（三费占比）呈现逐年下降趋势，说明公司管理效率持续提高； 结论： 毛利率的大幅下滑是ebita利润大幅下降的根本原因 为什么毛利大幅下降？ 大宗商品上涨，据生意社消息，磷酸铁锂价格在2021年上涨168%，而在2022年的前三个月上涨达到恐怖的50%，单价己经由去年底的10万/吨，涨到了15万/吨，未来由于大宗产量和新能源的巨大需求严重不匹配，因此大概率维持有高位，这也是为什么在三月份，包括新老势力的新能源汽车涨价的根本原因。面对第一季度的巨大涨幅，可以基本确定的是上半年的毛利率不会改善。 毛利率拐点何时到来？ 整车的毛利率向上拐点依赖于磷酸铁锂的价格拐点，3月26日，中国电动汽车百人会副理事长、中国科学院院士欧阳明高在2022电动汽车百人会高层论坛上对初步预计三年内可能迎来供需平衡，那么基本上我们可以确定三年内整车的毛利率不会有显著改善，磷酸铁锂如果能在高位维持震荡己经是最好的结果，除非比亚迪有超常规措施。 第三个问题：未来的增长性（2022-2025） 增长性和两个因素有关：毛利率和销量增长，由于一季度磷酸铁锂持续涨价50%，但同时由于比亚迪也宣布了涨，二者对冲，我们对毛利的预测以去年下半的毛利率16.2%为准，但同时考虑到规模优势对于毛利的影响，分别在2024-2025增加一个百分点，这样我认为相对客观一些，同时也保守一些，给未来留出足够的安全边际。销量的预测增长逻辑如下 1）2025年300万的目标基本上和比亚迪350万的目标吻合； 2）2022年市场预期为150万辆，但目前消息混乱有的说是110-120万，有的说是150万保底，冲击180万辆，但根据前二个月的销量，同时叠加疫情的不确定性，我们留出足够的安全边际以120万为准； 3）电池的毛利己经看到了改善，因此2022-2025每年增加一个百分点，宁德时代的毛利率为27-30%，因此比亚迪还有巨大的改善空间，因此我们也留出足够的安全边际； 4）三费+税金费用占比我们以2021年为准； 5）电子板块由于智能手机增长己经放缓，我们预留足够的安全边际；  结论： 这样估算下来，这应该是最低的估值，如果对于1万亿市值来讲，分别相对于2022-2025年的PE分别为80、50、30、20； 2022-2025年净利复合率为60%，以今年120亿的估算业绩，动态PE60倍是可以接受的，这样来看的话，按照今年的业绩，目前7000亿的市值正好落在这个区间内。 在分析完内部的情况之后，我们再聊一些诗和远方，因为毕竟新能源是一场产业革命，不是我们常规意义上的主题投资，因此我想在宏观上再结合以下两个两个因素客观看待未来比亚迪的投资价值。 一、目前全球范围内同级别对手估值，我们以毛利率PE和PS估值  分析： 国内的电动车和全球巨头相比，估值仅仅为特斯拉的1/3,那么是特斯拉高估了还是国内电动车低估了呢？也许只有时间给出答案 二、复盘美、日全球汽车工业百年发展史看今日中国新能源汽车发展路径 在全球汽车工业发展史上，我们分别选择福特、丰田这三个汽车工业史上最有代表性的公司 分析： 1）福特的PE目前是3.8，自1956年上市以来，持续上涨至2000年的互联网泡沫前，目前的股价还不及2000年的一半； 2）丰田汽车自上市以来，一直上涨，年初最高达3000亿美元市值。 3）比亚迪的未来一定能够超越丰田，也就是达到1000万的销量，但这个目标应该在2030-2035年能够实现。 三、智能化对电动车产业的想象力 电动化是第一步，真正有想象力的是智能化，这也是为什么全球对特斯拉高估值的原因所在，但是比亚迪的智能化可能远远比不上新势力，但毕竟智能化也是刚刚开始，未来留给比亚迪的时间还有很长，我们祝福比亚迪，希望在造车领域我们期待他成为汽车界的华为。 |
|
|
