资本市场的镜鉴与思考

服务实体经济是金融的本原，是金融赖以生存的基础，否则金融将是无源之水、无本之木

编者按：

张云东，1988年进入深圳市政府经济体制改革委员会，从事股份制改革与中国资本市场创建工作，曾主笔起草了中国资本市场第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暂行规定》。2000至2012年任中国证监会深圳监管局党委书记、局长。2012年退休后，仍继续关注中国资本市场的资源配置和国家金融安全，笔耕不辍。2022年2月，张云东的著作《本原与初心：中国资本市场之问》出版，本文摘编自该书“序言”及第一部分，略有删改，标题为编者所加。

文｜张云东

中国资本市场创建初期，在市场创建、制度设计、法规制定的过程中，虽从本国制度背景出发，考虑到国情特殊性，以及改革开放的需要，但因为是一张白纸，缺乏经验，所以更多是学习借鉴西方资本市场的一些做法、经验。

在资本市场早期建设过程中，一方面，我们有着比较高的社会主义制度自觉；另一方面，我们对西方资本市场的动荡和金融危机也保持了较高警惕。因此，那个时期无论是在市场发展探索中，还是在学习借鉴西方市场的经验做法时，都还比较谨慎，并不盲目。

随着市场的发展和经验的积累，虽然资本市场还在走向成熟，但监管者对资本市场有了自己的认识，也有了相当的自信。他们明白了股份制改革和资本市场不仅在建立现代企业制度方面有着重要意义，而且对全社会资源优化配置，为实体经济筹集发展资金，为广大人民群众增加财富收入都具有十分重要的意义；也理解了市场透明度的意义，理解了为什么要强调保护中小投资者的利益，以及如何保护他们的利益;开始有了自己的市场战略方向感，也在思考如何循着确定的战略方向制定政策。

此外，我在本书的多篇文章中反复提及2008年的美国金融危机，因为我们对以美国为代表的全球经济金融化倾向需要警醒。

2019年逝世的美国联邦储备委员会原主席、2008年美国金融海啸之后被奥巴马总统任命为美国经济复苏顾问委员会主席的保罗·沃尔克先生认为，20世纪80年代之后美国金融发展过程中最大也是最不幸的变化就是，美国金融已经由原来的“产业服务模式”异化为“金融交易模式”。

也就是说，美国金融在里根上台之后就背弃了罗斯福的金融抑制政策，推行新自由主义，放任金融自由化，使金融界不再以提供融资中介服务为己任，而是转向金融交易市场，在自营交易中投机套利自我服务。这些变化致使金融市场虹吸了大部分资金，导致美国产业空心化，贫富两极分化加剧，甚至引发金融危机并危害全球经济。

美国金融精英还创制了众多愈发复杂的金融衍生品，为其投机套利服务。金融衍生品的应运而生和泛滥，专事投机套利的对冲基金的活跃，加大了金融市场的动荡，也增加了投资者的风险。美国经济的金融化，金融的交易化，交易的衍生品化、杠杆化、投机化，不仅使美国经济危机四伏，而且在全球蔓延。

金融危机不仅重创了美国经济，也引发了美国政商两界对美国金融制度的反思与担忧。《多德-弗兰克法案》，包括其中的“沃尔克规则”，对这场危机的反思和对美国金融制度的改革，如保护消费者、禁止银行自营交易、禁止银行投资对冲基金和私募基金，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案。

尽管这部法案是美国政界与金融利益集团反复博弈、不断妥协的产物，不可能再使美国金融重回本原，但这毕竟说明美国已经认识到了放任金融发展的严重危害。

我还在本书的多篇文章中反复强调，金融要服务实体经济。之所以如此强调，一是服务实体经济是金融的本原，是金融赖以生存的基础,否则金融将是无源之水、无本之木。金融自大，登峰造极，其结果必然是玉石俱焚。可是这个道理却并非深入人心、人皆领会。二是虽然历次全国金融工作会议明确提出金融要服务实体经济,党中央也有明确要求，金融界对此并无异议，似乎已成共识，但是今天的金融市场实践却是另一回事。金融服务实体经济仅仅是一面高高飘扬的旗帜，仅仅是一句口号，一些金融机构说一套，做一套，继续把主要资源投向金融交易，而不是融资服务。所谓的金融创新，一律冠之以“为实体经济服务”，实际上大多却集中于交易创新，着眼于投机套利而不是融资服务创新。

因此，在金融服务实体经济问题上，不仅要听其言，而且要观其行，注意研究金融政策的作用力方向，要注重国家服务实体经济战略与具体政策的吻合。金融服务实体经济，就是要坚持产业服务模式，重融资，轻交易。判断一项金融创新是否符合国家战略、符合金融本原的标准,就是看“服务谁、谁参与、谁获利”。金融政策的方向一定是要把服务实体经济落到实处，防范金融复杂化倾向，大力培育一级市场融资功能，规范二级市场建设，限制融资融券等杠杆交易，限制制造金融风险的金融衍生品交易和高频交易等。

中国是一个幅员辽阔、人口众多、影响力不断增加的大国。不同于靠自然禀赋吃饭，可以被动或主动接受国际分工，偏安一隅的小国，无论从人民群众安居乐业、经济良性循环持续发展来看，中国都必须建立相对完整、自成体系、健康均衡的产业系统与经济生态。

制造业和给人们提供食粮的农业一样重要，是真正的物质财富的创造者，是一切经济活动的源泉、动力，其他行业与其有着一荣俱荣、一损俱损的依存关系。没有制造业的支持，其他行业将难以为继，所有虚拟经济、所有服务业的基础都是制造业，包括风光无限的互联网经济都概莫能外。

美国等西方国家近30年来盲目发展服务业、金融业，推行“去工业化”政策，不仅导致美国产业失衡、产业软化，严重影响整体经济体系正常循环，而且造成大片“铁锈地带”，贫富差距加大，出现社会分裂。

近些年，我国资本市场一些乱象顽疾之所以难以治理，不仅与市场本身透明度差、退市梗阻等有关，而且与资本市场在上市企业选择中缺乏正确价值观直接相关，使一些本不该进入资本市场的企业挤占了市场资源。因此，应该对资本市场进行供给侧改革，把好入口，在上市企业选择中旗帜鲜明地以服务实体经济为价值观，摈弃市值导向，限制非实体经济企业占用有限的上市资源。具体措施如下:

一是将有限的上市资源向制造业和制造服务业倾斜，新增IPO(首次公开发行)要以此类企业为主。通过这种制度安排，一方面支持实体经济，另一方面形成一个良好的价值取向示范引导,吸引和鼓励更多的资源投入到中国制造之中。

二是为了更好地利用上市资源为实体经济服务，避免此消彼长、跑冒滴漏，应该限制金融企业上市融资并防止经济金融化，限制互联网平台、娱乐业、宗教名山胜地等相关企业上市融资。

三是禁止属于社会公共福利事业的教育、医疗服务行业企业上市融资。不能让资本无序扩张，染指人民群众的公共福利,以不当的市场化、资本化、利润化侵蚀人民群众的社会福利，把社会福利当作商业利润,破坏社会主义的宗旨原则。

唯此，具有社会主义价值观的资本市场才能政通人和，交易昌旺、资源配置效率效果双馨，从而真正担负起为中国社会主义市场经济提供融资服务、配置资源的重任。

我在本书所表达的观点并非今天中国金融与资本市场的主流观点，只是提供了另外一种视角以期达到兼听则明、和而不同之效，也许这就是本书的价值。

我深谙“不在其位,不谋其政”的道理，因此，不敢奢望自己的思考研究可以影响政策制定。但我希望自己的思考能为年青的金融界朋友打开一扇思想之窗,，启发他们去做更多、更深刻的思考。中国资本市场的前途、中国的前途寄托在年青一代的理想抱负与思考之中，对此我充满信心。

（本文刊于3月28日《财经》杂志）

《本原与初心：中国资本市场之问》

张云东著

中信出版集团

2022年2月