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今日，山西汾酒发布2021年和2022年一季度业绩预告，2021年营收199.7亿，同比增长42.75%，归属上市公司净利润53亿，同比增长72.56%。 2022年一季度维持高增长态势，单季度营收过百亿，达到105亿，同比增长43%，单季度净利润37亿，同比增长70%。 看着这样高增长的优秀业绩，我却有一丝隐忧。 山西汾酒的公告中，一季报业绩高增的主要原因是青花汾等中高端系列销售情况良好。在《历史的必然与偶然-参观四川保路运动史事陈列馆》一文中，我们提到在疫情中，受影响最大的应该是中高端白酒和高端白酒，因为其主要消费需求是商务宴请和个人宴请，受疫情调控政策影响，这两块消费受到了明显抑制，从一些名烟名酒店的关门可见端倪。这样的外部环境下，中高端销量大增，在我看来可能有两个原因: 1.受疫情影响，商务宴请和个人宴请端消费降级，从千元左右档次下降到500元左右档次。 从这两年白酒行业业绩情况看，山西汾酒、水井坊和舍得酒业等定位中高端的酒企是高增长的代表，这三家企业的主打产品青花汾20、臻酿八号和品味舍得定价均在500元左右。高端系列的代表是贵州茅台、五粮液和泸州老窖。贵州茅台自不用提，五粮液和泸州老窖均未公布一季报业绩预告，市场对其一季度业绩产生了不好的联想。 如果宴请端消费降级的逻辑成立，产品受冲击较大的应该是五粮液和1573。五粮液在500元档没什么拿得出手的好产品，但泸州老窖特曲在这个档位还是很能打的。但对这两家企业而言，不论这个档次销量怎么样，对整体业绩影响最大的始终是高端酒的销量。假如市场真出现了宴请端消费降级（高端降至中高端，1000元降至500元）的情况，对这两家企业的影响不可谓不大。当前这两家企业均未发布一季报，具体情况我们暂时无从得知。 换一个思路思考，假如这种市场趋势是真实的，是否意味着山西汾酒、舍得酒业和水井坊就可以获得大发展呢？答案恐怕不会那么乐观。 第一，在少喝酒喝好酒的大趋势下，中高端市场本身就是各大酒企角逐的焦点，竞争很激烈。 第二，五粮液、泸州老窖在行业深耕多年，不论品牌形象还是渠道经营，均具备产品线延伸的能力。 因此，假如宴请端消费降级的市场现象是真实的，竞争的加剧也可能让山西汾酒的高增长难以持续。 2.另一个可能的原因:向经销商压货。 改革开放后的40年里，白酒行业经历了产能为王到渠道为王，再到品牌为王的变迁，经销商的市场地位在这一变迁中被逐步弱化。白酒行业与经销商合作的方式通常都是先款后货，即经销商先向酒企支付货款，酒企后发货。这种模式给了酒企更大的调控空间，也让消费端的变化会晚一步传导至酒企。不论消费需求是否旺盛，货只要生产出来就卖给经销商，出现在经销商的库房里。假如消费不振，先会出现经销商卖不动，然后出现经销商降价去库存，当清库存变得艰难后，经销商会不愿意进新货，接着才会出现酒企的业绩下滑。从需求下滑到酒企业绩下滑，中间有一个过程，经销商的销售情况会提前反应。 山西汾酒近几年推行“打过长江”的战略，经销商数量大增。因为渠道扩张时间晚，经销商合作时间相对不长，即使山西汾酒向经销商压货，经销商库存量应该还在相对合理的水平，所以降价去库存的情况还未发生。加之前两年酱酒热带来的诸多品牌的提价预期，经销商短期内依然有进新货的意愿和能力。 假如消费降级的情况属实，产品的确好卖，经销商的进货意愿会更强。 但假如产品真实销售情况并不理想，向经销商压货越多，山西汾酒业绩增长越快，就会意味着经销商库存的激增，进而影响进货热情，进而就会影响山西汾酒的业绩增速，叠加其高估值，很容易出现戴维斯双杀。简单一句话，如果经销商端销售不理想，当前业绩增长越快，未来业绩增长不及预期的概率就会越大。 以上分析的大逻辑基础是，受疫情影响，这两年消费降级的概率更大，消费升级的概率更小。在这样的大逻辑下，山西汾酒的业绩高增长，受益于消费升级的可能性较小，受益于消费降级的可能性较大。 对于以上思考，我们无法通过数据予以佐证，但我们可以通过现象予以观察: 1.如果消费降级属实，山西汾酒、水井坊、舍得酒业等的高增长大概率伴随五粮液、泸州老窖的增长乏力。 2.如果中高端（山西汾酒为代表）和高端（五粮液为代表）均增长良好，结合我们能够感知到的消费不振，酒企向经销商压货的可能性较大，持续一段时期后出现业绩断崖式下跌的概率较大，须谨慎对待其高成长。 3.从竞争角度看，中高端会经历一个相对长时间的激烈竞争，对山西汾酒的高增长也须理性看待，切忌预期过高。 做出上述分析，并非基于对山西汾酒的实地调研，而是基于逻辑推演。借用董宝珍在《茅台大博弈》中的一句话:调研不可或缺，调研可以证明你的逻辑对不对。但你必须先有一套逻辑，然后才能通过调研证实或证伪这套逻辑。 价值投资者有一个共性:擅长逻辑推理，在思考方式中更多运用演绎法。因为投资是对未来的预测，预测的准确性取决于逻辑推理起点的正确选择和逻辑推理过程的正确，演绎法的特点是，如果逻辑起点和逻辑推论过程都正确，那么结果一定正确。 从简单的现象挖掘背后的深层逻辑，从简单的商业中挖掘深刻的商业道理，李录曾说，价值投资者需要对商业非常感兴趣，非常敏感，兴趣和敏感背后就是思维方式的运用，以点及面，见微知著。 本文没有任何结论，只提出了逻辑思考和观察方法。逻辑思考总会存在疏漏之处，欢迎探讨指正，参考请慎重! |
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