本文来自方正证券研究所于2022年4月19日发布的报告《A股历次回购热潮的启示——股票回购研究手册》。欲了解具体内容,请阅读报告原文。 分析师: 燕翔, S1220521120004; 许茹纯,S1220522010006; 朱成成,S1220522010005; 联系人:金晗。 核心结论 2022年年初至今,A股回购热潮再次掀起。从历史经验来看,回购对公司市场价值提升效果明显,特别是采取回购股份注销形式的、以市值管理为目的的回购,是直接回报股东的一种方式。通过复盘A股历次回购热潮,可以获得如下启示:1)低估值公司在回购预案发布后超额收益明显;2)公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关;3)公司回购对股价长期存在支撑作用。由于当前股市经历了一轮明显调整,估值处于较低位置。往后看,随着上市公司年报陆续披露和董事会、股东会相继召开,A股回购热度有望进一步提升,建议长期关注采取主动式回购维护公司价值及股东权益的相关标的。 2018年股票回购新规发布后,回购规模大幅扩张。从回购金额以及次数来看,2012年A股回购兴起至今,共经历两轮回购热潮,即2018Q4到1920Q3以及2020Q3到2021Q3。2022年年初至今,A股市场回购热潮再起,上市公司已实施的回购金额约272亿元,年内已实施回购的公司数量逾400家。 股票回购主要集中于市场阶段性底部或者行业下行区间。第一次回购潮,回购金额行业分布均匀,A股整体处于下行阶段。第二次回购潮,回购金额在不同行业间分化明显, A股整体走势强劲,但家电行业股价持续走低,家电行业回购热情高涨。 股票回购短期内对股价影响较小,长期来看存在支撑作用。上市公司发布回购预案后,短期内对股价影响较小(不考虑预案日当天涨跌幅影响),半年后、一年后分别达到5.09%、13.18%的平均收益,一年后形成5.27%的平均超额收益。 股票回购金额占公司总市值比例与超额收益长期来看成正比关系,即占比越高,长期个股表现越佳。回购金额占公司总市值超过5%的公司其超额收益持续高于占比较低的公司,且高占比公司一年后的平均超额收益达10.62%。 低估值公司在回购预案发布后股价上行幅度更大,且短期内走势要好于高估值公司。市盈率分位数位于0%-10%区间内的上市公司,回购预案发布后持续获得正超额收益,且收益远高于其他估值区间。随着估值区间增高,回购后获得负超额收益的概率上升,且长期来看,也未必获得正超额收益。 风险提示:回购增加财务杠杆风险、回购预案可能无法实施、历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动 报告正文 1,A股市场再迎回购热潮 股票回购主要指上市公司通过二级市场使用自有资金或自筹资金等方式购回股份,用以作为库藏股或注销的一种资本运作方式。通常来说,股票回购在财务效应方面,可以提升每股收益、资产收益率等盈利指标。与此同时,主动式的股票回购具有一定的积极公告效应,上市公司借回购行为可以向市场传达公司股价被低估的信号,从而提振市场信心,拉升股价。 目前我国股票回购的主要目的有实施股权激励、市值管理、股权激励注销、盈利补偿、员工持股计划以及其他,可以分为被动式和主动式两种类型。其中股权激励注销、盈利补偿通常是被动式的股票回购,一般与员工离职失去行权条件、资产重组业绩不达承诺预期有关,这类回购数量占比较大,但回购金额一般不大,对股票市场价格通常不具有正面影响。而实施股权激励、员工持股计划、市值管理等回购目的则代表主动式的股票回购,这类回购对公司市场价值的提升更为明显,特别是采取回购股份注销方式的市值管理,能够提升每股收益,是直接回报股东的一种方式。 1.1 2012年至今A股经历两轮回购高峰 2012年以前A股上市公司发布过股票回购预案的公司数量较少,回购顺利实施完成的公司数量未超过两位数。2012年起A股市场股票回购开始兴起,2018年10月《公司法》对股份回购条款进行专项修改后,同年11月沪深交易所关于上市公司股份回购的实施细则在短时间内相继出台,极大激发了市场活力,上市公司回购积极性明显提升,迎来了股市回购热潮。 从回购金额及公司数来看,2018年Q4到1920年Q3为A股第一轮回购高峰期,期间各个季度实际回购金额均超250亿元,各个季度回购的公司数量在500家左右(单个季度公司多次实施回购仅统计一次)。 年2020Q3到21年20Q3为A股的第二轮回购高峰期,期间季度回购金额最高达388亿元,发生在21年20Q3。第二轮回购高峰期5个季度的单季回购金额平均值为298亿元,各个季度回购的公司数量在400家左右。 2022年年初至今,股市回购的热潮再次掀起。截至4月15日,上市公司年内已实施的回购金额约272亿元,年内已实施回购的公司数量逾400家。由于当前股市经历了一轮大幅调整,许多公司的估值处于历史低位,随着4月底上市公司年报陆续披露和董事会、股东会相继召开,A股股票回购市场的热度有望进一步提升。 1.2 A股市场回购的行业分布特征 从2012年至今A股市场回购的行业分布来看,A股股票回购的行业分化明显,主要集中在家用电器、医药生物、化工以及电子等几个行业。 从不同行业的回购金额来看,A股回购的行业集中度较高。家用电器行业回购金额最高,累计达588亿元,占全部回购金额的15%。此外,回购金额排名前七的行业占全部回购金额的比例超过50%,其余20个行业的占比普遍较低。A股的银行业即便市净率已经跌破1,但也从未进行过回购。这可能因为商业银行受巴塞尔协议的风险管理要求影响,规模扩张普遍面临资本充足率的制约,而股份回购是会减少净资产的,所以银行可能更希望选择将有限的净资产用于发放贷款扩大营收而非回购减少净资产。 从不同行业的回购次数来看,医药生物、计算机、机械设备、电子、化工、电气设备等行业的回购较为频繁,这些行业的公司累计回购次数均超过500次(公司如果发生多次回购则按季度分别统计,每个季度算一次),这与行业的公司数量较多有关,这些行业的公司数量少则约250家,多则接近400家。家用电器行业回购次数较低主要因为上市公司数量不足百家且龙头份额十分集中,主要是行业龙头格力电器、美的集团、海尔智家等在进行大规模回购。家电行业龙头公司现金流极为充裕,在股价表现不及预期的时候,可以进行大规模回购。 1.3 A股市场回购的目的分布特征 从A股市场不同回购目的金额分布来看,2012年至今发布股票回购预案的公司中,56%回购目的为其他,18%用于市值管理,13%用于实施股权激励,9 %用于股权激励注销。我们对照公司公告进一步核对发现,回购目的为其他的绝大部分是实施股权激励或员工持股计划,少数是市值管理或用于转换上市公司发行的可转债,极少数用于减少注册资本,由于这部分公司回购目的同时包含多个类别,因此无法按单一类别统计,暂时都归类至其他。 从A股市场不同回购目的次数分布来看,2012年至今发布股票回购预案的公司中,股权激励注销类次数占比最高,占比达71%。回购目的为其他的次数占比为15%,另外,盈利补偿的回购次数占比为6%,市值管理的回购次数占比为4%。我们认为股权激励注销类的回购对于分析回购对股票价格的影响不大,建议在实际分析中作剔除处理。 1920年以来,上市公司主动回购意识增强。1920年之前,上市公司主要出于股权激励注销目的进行回购,被动回购占主导;1920年之后,市值管理和其他类回购目的显著增加,并且回购金额要远高于股权激励注销。总的来看,上市公司主动回购意识增强,在维护投资者利益、降低代理成本、增强市场信心等方面释放积极信号。 1.4 2022年以来A股市场回购统计 截至4月15日,2022年以来A股市场新发布回购预案的公司数量达374家,剔除掉回购目的为股权激励注销的预案后(该类回购目的数量占比较大,但金额较低,对股市影响较小),剩余新发布回购预案的公司数量为181家。其中6家公司仅披露回购数量,而回购价格未披露或者非市场价格。将剩下的175家公司按回购预案金额上限从高到低排列,选取金额最大的前75家公司,汇总表格如下所示。 截至4月15日,2022年以来A股市场实际实施回购的公司数量逾400家(包含回购预案日早于2022年的公司),回购金额最大的三家公司分别是恒力石化、顺丰控股、迈瑞医疗,2022年已经实施的回购金额均超过10亿元。按实际回购金额从高到低排列,选取金额最大的前75家公司,汇总表格如下所示。 4.5 不同估值区间发起回购行为的超额收益比较 低估值区间的上市公司在股票回购后股价上行幅度更大,且短期内走势要好于高估值公司。市盈率分位数位于0%-10%区间内的上市公司,回购预案发布后持续获得正超额收益,且收益远高于其他估值区间。随着估值区间增高,回购后获得负超额收益的概率上升,且长期来看,也未必获得正超额收益。(其中,市盈率分位数位于90%-100%区间内的上市公司在回购预案发布1年后超额收益达到10.54%,主要受样本数量少影响,此区间内只有129个样本,代表性不强。) |
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