伊利股份(600887)：受益于双寡头竞争趋缓 净利率有望持续提升

机构：广发证券
研究员：王永锋/刘景瑜/高鸿

　　核心观点：
　　乳制品行业未来5 年收入有望复合增长5%左右，双寡头格局稳定。
　　21 年乳制品行业收入4944 亿元，10-21 年复合增长10.44%，量/价复合增长5.81%/4.37%。受益于人均消费量提升和消费升级，我们预计22-27 年行业收入复合增长5%左右。乳制品行业呈现双寡头格局，21 年CR2 达48.60%。常温奶是双寡头的核心竞争领域，CR2 高达67.50%，伊利/蒙牛市占率38.70%和28.80%。参考美国软饮料双寡头CR2 超70%，我们预计乳制品行业CR2 有望进一步提升。
　　优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势。得益于优秀的管理水平，伊利加权ROE 维持在25%左右。高周转主要源于渠道管理强、销售能力好，账款和存货管理高效；高杠杆主要源于公司渠道地位强。（1）人强、机制好：公司对管理层、销售团队和经销商强激励、严考核，团队积极性高，带来持续高效的经营输出。（2）渠道强：伊利销售人员数量位居行业第一，通过嵌入式的渠道管理和细致的考核激励机制，公司对渠道把控力强、渠道覆盖率高。（3）产品矩阵丰富、品牌力强。
　　受益于双寡头竞争趋缓，2025 年伊利净利率有望提升至10%。（1）未来5 年伊利收入有望复合增长10%+：常温奶收入有望复合增长10%，主要源于网点扩张、单点销量提升、产品结构升级；奶粉收入有望复合增长25%+，主要源于经营改善。（2）25 年公司净利率有望提升至10%左右：受益于双寡头竞争趋缓、产品结构升级和规模效应提升，预计公司25 年净利率达10%，平均每年提升0.5pct 左右。
　　盈利预测和投资建议。预计2021-2023 年伊利收入同比增长13.36%/11.69%/12.03%；归母净利润同比增长23.02%/25.21%/15.61%，对应PE 估值27/22/19 倍。维持合理价值46.34 元/股，对应2022 年约27 倍PE 估值，维持买入评级。
　　风险提示：产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全问题。