凭啥：荣耀一年半估值450亿，小米12年仅390亿

本文干货：

荣耀的估值和小米的市值，有什么区别？估值和市值通常哪个更高？从投资角度如何评估荣耀的企业价值？荣耀的估值是如何计算出来的？为什么小米的市值比荣耀的估值还低？

4月26日，有国内媒体转发外媒报道，宣称荣耀手机正在融资并计划2022年上市，融资估值为450亿美元，此时，距离2020年11月17日从华为剥离，尚不足一年半，即使算上荣耀品牌在华为的经营历史，也只有8年半。

与此同时，成立12年，上市4年的小米集团，市值却仅有390亿美元（3048亿港币，以4月29日收盘价计算）。

那么，荣耀的450亿美元估值，合理么？为什么？

以下，我将通过6个部分探讨这个问题，并在第4部分揭晓我的观点。

第一，荣耀的估值和小米的市值，有什么区别？

第二，估值和市值，通常哪个更高？

第三，从投资角度如何评估荣耀的企业价值？

第四，荣耀的估值，是如何计算出来的？

第五，为什么小米的股价那么低，甚至又一次跌破了小米的发行价。

最后，总结一下，从荣耀估值这件事，企业可以从中得到什么启示。

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荣耀估值和小米市值，有什么区别？

要理解估值与市值的区别，首先要了解“一级市场”与“二级市场”的区别。

“一级市场”和“二级市场”，都是以股权为投资目标的狭义资本市场。一级市场是指投资于未上市公司股权、流动性较差的“股权投资”，也就是风险投资和PE基金，通常发生在企业进行IPO（首次公开发行股票）之前。二级市场则是指可以持续交易、流动性很好的股票市场，也就是股民炒股时参与的中国A股、香港H股和美国纽交所、纳斯达克等，是在企业IPO、开始公开股票交易之后。

估值就是“一级市场”对企业全部股权的价值评估，市值就是基于“二级市场”股票交易价格确定的企业全部股权价值。

估值和市值的第一个区别，是定价机制和价格变动频率不同。

企业估值很少发生变化，只会在企业进行股权融资时，才会变化，这时的估值，取决于投资方与企业讨价还价的结果：估值=投资方股权投资总金额÷投资方所获得的股权比例。举例来说，如果一家风投基金用1000万元人民币购买企业10%的股权，企业的估值就是“1000万÷10%”，等于1亿元人民币。

与估值不同，上市公司市值，则是取决于股票市场，取决于数以万计的投资机构和散户个人进行连续交易产生的实时股价，股价每分每秒都在变动，企业的市值也就每分每秒都在变动。所以，我在本文开头提到小米集团市值时，特别注明了“以4月29日收盘价计算”，也就是，（某个时点的）市值=（该时点的）每股价格×股票数量。

第二个区别，是企业实际控制人和管理者在定价上能够发挥的作用不同。

针对同一个企业，不同的投资者常常会给出差异巨大的“估值”，或者，在互相沟通和讨价还价过程中，同一个投资者给出的“估值”也会变动巨大。最终，则会以企业达成融资时，双方协议签署的投资金额和对应获得的股权比例，确定这一次融资的企业“估值”。这个估值会在很长时间里没有变化，直到开启并完成新的一轮融资。

融资时确定的估值，通常都是企业实际控制人认可的，即使与其内心期望具有较大差距，最终能够签订投融资协议，也一定是实控人基于各种考虑（通常是急于融资发展或对投资方的其他资源有所期望）妥协之后接受的。

市值也会出现与企业自我价值评估之间的偏差，但这个偏差，是因为众多交易方、基于各自的判断和情绪，持续交易产生的结果。市值是在某一个时点，所有证券市场上的投资方、交易方，共同买卖股票确定的“市场价值”（特殊议价的大宗交易和场外交易除外）。在一个合法合规操作、交易足够活跃、交易量足够大的公司股票上，没有哪一方能够决定价格，公司的大股东和实际控制人也不能。

所以，目前所讲的荣耀“450亿美元估值”，只是一个“传闻”和讨价还价的基础，在最终协议签署和完成之前，都不是真正确定的“估值”。而且，在估值的确定上，荣耀的大股东和核心管理团队，将会发挥主要的影响——是否接受某个估值，以及接受哪家机构给予的估值。

小米集团港股IPO时的股东情况

另一边，对于小米来说，创始人雷军、加上所有核心团队和持股员工，即使再加上主要的机构投资者，都没法控制和决定小米的股价，也就没法决定小米的市值，只能等待资本市场“理解”小米的价值，推动交易价格向企业价值靠拢。

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估值和市值，通常哪个更高？

严格地说，估值和市值是两种形成机制，不能放在一起比较。但是，因为投资机构按照“估值”获得的股权，通常要在企业上市后，以股票交易的形式、按照“市值”卖出去，并且获得投资利润，所以，投资机构在出价（协商估值）的时候，一定会提出比预期“市值”低不少的“估值”。

当然，企业方也会努力抬高估值，保障自己的权益，提高股权融资能力（融资金额）。随着投资和融资双方多年的讨价还价，现在就形成了一种比较“公允”的定价机制，就是按照融资时，类似上市公司（通常被称为“可比公司”）的市值，打折后确定企业估值。也就是说，估值还是会比市值低。

那么，为什么要打折呢？

因为，按照金融的基本规律，同等收益能力和安全性的资产，流动性越好，价格越高。转换到狭义资本市场，对于同样资质和价值水平的企业，交易金额门槛更低、容易买入卖出、流动性更好的二级市场股票，应该比百万元以上投资规模、流动性差、不能公开实时交易的股权，价格更高。所以，市值就应该高于估值，估值就要根据市值打折。

金融投资“不可能三角”：高收益、高安全性和高流动性不可能兼得

但是，这是“通常情况”，最近情况有所不同。

最近几年，由于钱多经济差、成长企业少，股权投资市场的竞争也很激烈，也很内卷，结果导致了严重的一二级市场“价格倒挂”——本来应该打折的估值，反而变得比市值更高了。

打个比方，未上市公司的股权就像是未经烘焙的“面包胚”，股权转变为上市公司的股票，需要经过证券公司、律师和会计师的调查、审计、规范，最后才能申报IPO，相当于经过烘焙之后变成了香喷喷的“面包”，本来应该是面包比面包胚贵，如今变成了面包胚比面包贵，这就是“价格倒挂”了。

为什么会有这种情况呢？

一方面，从风险投资起源至今，几十年来，全世界股权投资规模持续增长，得到越来越多财富机构和个人的关注，类似的，国内2009年创业板开市后，“原始股”概念持续发展、火爆，因而，在全球和中国，参与到一级市场的资金越来越多，还不断向头部的知名管理机构聚集，导致很多股权基金的规模越来越大，动辄几百亿，甚至上千亿——美元（软银愿景基金一期出资总额1030亿美元）。

另一方面，这类股权基金中的绝大部分，投资范围都有明确限制，投资标的只能是未上市公司股权或上市公司定增、并购，只能通过大规模的股权投资获利，不能参与股票交易。同时，投资基金又都有存续时间限制，必须在承诺时限内把全部资金投出去，而且，越早完成投资，减少资金闲置的时间，越能提高资金效率，确保基金收益率。

资金越来越多、还都要尽快完成投资，在经济增速减慢、互联网红利消退的情况下，这种压力更加导致，想投资的买方（投资方）过剩，要融资的优秀卖方（融资企业）相对更加稀少，从而备受追捧，甚至其估值的价格水平超过了近似业务、同样气质的上市公司。也就是说，估值高过了市值，这就是一二级市场的价格倒挂。

荣耀，就是价格倒挂的受益者，一定会备受追捧的“优质投资标的”。

企业发展周期与融资路径

类似荣耀这样，有概念、有价值、受追捧的企业，在“价格倒挂”的时期，选择一级市场融资，往往可以获得比二级市场市值高很多的估值，可以获得更多的融资资金，与其上市，还不如耐心地在一级市场做几轮股权融资。

这也是抖音母公司字节跳动（估值早已超过5000亿美元）还不上市的原因；也是众多曾经估值极高的知名互联网公司，上市后股价反而一路下跌的原因。

那么，为什么荣耀会受到追捧？如何成为像荣耀这样受追捧的企业呢？

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从投资角度，如何评估荣耀的企业价值？

荣耀受到追捧，一方面是因为有个好“爸爸”，另一方面，也是自己足够努力。

目前国内手机市场的竞争，其实是一个“拼爹”的游戏。在这个拼爹的赛道上，小米基本算是没“爹”，OPPO和vivo的“爹”只能算及格，毫无疑问，荣耀的“爹”才是顶级的。

手机作为消费产品，在产业链比较成熟的情况下，本质上对核心技术要求并不高，但是，对综合能力要求非常高，市场需求理解能力、软硬件结合能力、品牌营销和渠道能力、供应链把控和议价能力、品质控制和外观设计能力……各方面能力都很重要，缺一不可。

小米在发展过程中，几次因为供应链掉链子影响发展，甚至曾经接近生死存亡，逼得雷总亲自出马搞定核心供应商。反观荣耀，剥离前一直与华为共用供应链，剥离时，在原有2000多名员工的基础上，还有6000多名华为供应链员工加入了荣耀，相当于直接带来了一个非常成熟的通信终端供应链体系。

在营销上，小米初期创业，没钱打广告、没有成熟销售渠道，迫不得已打出一条“互联网营销”渠道，以米粉社区和微博为主，通过传播获客。直到慢慢发展壮大，小米才开始建设自有终端和合作渠道。而华为创业30多年，一直聚焦通信领域，早就建立了紧密的运营商合作关系和各地销售、服务合作渠道。荣耀剥离时，直接邀请30余家经销商、代理商投资入股，这就是荣耀深耕国内市场的基本盘。

2月28日，在2022世界移动通信大会期间，荣耀CEO赵明透露，目前，荣耀已与超过200家运营商、经销商建立了合作，拥有11000多名员工，在中国以外的国家和地区拥有全球6大研发中心，超过100家创新实验室。

如此迅速的发展，背后是从华为传承过来的、早已成熟的“基础设施”，这些“传家宝”，足够小米羡慕了。

父亲英雄儿好汉，除了从华为体系继承来的“传家宝”，荣耀自己也足够努力。

4月29日，权威市场研究机构Canalys发布报告，2022年第一季度，在中国内陆智能手机市场，荣耀手机出货量达到1500万台，市场份额20%，超越苹果、OPPO、小米等企业，成为新任市场第一。并且，在中国整体市场出货量同比下降18%的情况下，荣耀逆势增长205%。

这个环比月度增长和同比年度增长，数据都非常亮眼。迅速“夺回”国内市场第一地位和逆势增长的实力，也证明了荣耀的竞争能力和持续成长确定性——离开“爸爸”一样能行。

此外，根据IDC最新公布的数据，2022年第一季度全球智能手机市场出货量，前五名分别是三星、苹果、小米、OPPO、vivo，荣耀海外市场销量还基本为“0”。这一方面是差距，一方面也意味着巨大的增长空间。

2021年下半年，在解决了5G芯片供应和GMS（Google Mobile Services，谷歌移动服务）系统支持问题之后，荣耀已经开始重启海外市场，正在“恢复”全球各地的渠道体系和销售终端。对标2021年全球手机出货量1.9亿台、海外市场占比73%的小米，荣耀还有至少1亿台以上的发展空间，对应可带来3倍左右的收入增长。

综合过去、现状和未来的分析，投资者一定会非常看好荣耀——在非上市公司股权的投资市场上，这样大规模，尚未上市、正在高速增长、还有巨大成长空间、成长确定性很强的投资目标企业，真的很难找。

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荣耀的估值，是如何计算出来的？

关于具体的估值计算，我们仍然以小米作为对标。

对比一下荣耀和小米的收入规模：小米2021年集团总收入3283亿元人民币，其中手机收入2089亿元。荣耀不是上市公司，目前没有公布过官方的财务数据，根据华为剥离荣耀后的收入下降情况和荣耀手机出货量，综合估计，荣耀目前年收入应该在1000-1500亿元，也就是相当于小米集团总收入的三分之一到二分之一。

结合荣耀第一季度的增长速度和已经确定的海外市场拓展战略，预计2022年、最晚2023年，荣耀手机业务的收入超过小米集团手机收入、逼近甚至超过小米集团2021年年收入的概率很大。而小米在2015年、上市3年前的私募融资，估值就曾达到450亿美元；小米上市后股价最高时，市值也曾将近9000亿港币、超过1100亿美元，再结合目前一二级市场价格倒挂的情况，荣耀拿到450亿美元估值不难！

个人感觉，在当前阶段，荣耀的450亿美元估值略有高估，但是，在具有较强确定性（也就是比较“安全”）的、大规模融资项目稀缺的情况下，相信会有追求安全回报的大型基金，愿意给出近似的估值。

其实，风险投资，最怕“风险”，相对于回报倍数，足够安全更重要。尤其是那些急于投出大笔资金的股权基金，即使估值高一点，降低了未来上市后的收益倍数，也会努力抢到荣耀的投资机会。

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为什么小米的股价那么低？

荣耀一路春风，小米却是跌宕起伏——相比于荣耀450亿美元的估值，如今小米的股价和市值，实在是低到吐血。

小米集团（HK：01810）上市以来的股价走势

小米的股价低迷，首先是因为整个香港证券市场的低迷，内乱、疫情、战争……各种内外部社会和经济环境的影响，导致港股恒生指数从2018年以来始终在震荡下行，今年3月15日，更是创出了十年新低，比2020年疫情期间的最低点还要低14%。覆巢之下，焉有完卵，整体市场低迷，小米的股价自然也是一夜回到解放前，再次跌破发行价。

除了整个股票市场的宏观原因之外，小米市值长期未能达到雷军期望，也有企业战略不够聚焦的原因，或者，换句话说，比较时髦的说法叫——“资本概念”不清晰。

其实，小米是一个非常优秀的企业，成立9年入围“世界500强”，已经创造了增长奇迹。然而，在成长期的高速增长逐渐减弱之后，小米却没能让资本市场的机构投资者看到清晰的未来。

小米总希望把自己定位到互联网公司，然而，小米的绝大部分收入却都是来自智能手机和“小米生态”智能硬件产品；如果说是智能手机公司，小米又始终没能在智能手机市场上占据领先地位，不仅没能战胜华为，如今还被OPPO和vivo逐渐超过。

小米集团2021年财报数据

而且，小米的业务线实在是太庞杂了。根据小米2021年财报，年收入3283亿元人民币，其中，三分之二是涉及全球市场的智能手机收入，剩下的三分之一主要包括小米生态的IoT产品、相关的生活消费品、电商平台和互联网应用，还包括181亿的互联网广告收入，并且对外投资了390家公司。

逐个看来，小米的业务种类实在太丰富了，除了海外中低端智能手机，小米在其他各个领域的表现都算不上出类拔萃，未来，在国内市场和全球市场还会面临更加严峻的竞争，高端有苹果的压制，中低端面临荣耀、OPPO、vivo和传音的蚕食争夺。

最近，小米又要投入重金和人力，分散精力进入智能电动汽车领域。好汉难敌四手，即使小米的合伙人团队个个都是英雄，也难以在各条赛道上面对不同的群狼饿虎。

2020年8月16日，小米“官宣”的9位合伙人

这样分散的战略，也许是基于市场竞争和资本压力的被动选择，也许是基于生态营造考虑的主动布局，不管哪个原因，都不是大部分资本方喜欢的状态，所以，小米的股价，始终没有得到稳定的机构投资支撑。

好在，雷总已经被资本洗礼过将近30年了，已经不再会为资本焦虑了。

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关键启示

1. 优秀的企业，未必要急于上市，在资本市场“价格倒挂”的时候，通过私募股权融资，有可能获得更好的估值，同时不必承担公开上市的各种成本和信息透明风险。

2. “拼爹”也是本事，如果有机会吸引有资源、有平台、能共赢的战略投资方，对企业加速发展和提高资本价值、融资能力，都有明显的益处。对于早期的创业者来说，如果能够依附或嵌入在一个优秀的企业里孵化、起步，更是一种值得考虑的选择。

3. 作为创业者，想要借力资本，想走资本这条路，必须要懂资本的思维，明白资本的规则，又不要太把资本当回事，在岁月的长河里，用发展证明企业的价值，才是王道。