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上一讲我们介绍了风险管理的框架，也就是说你要先确定你想要管理哪些风险，管理到什么程度，然后找到相应的金融工具去管理。你会发现，管理哪些风险，管理到什么程度，这些都属于个人或者企业的决策。具体情况要具体分析。 而在管理风险的过程当中，最关键的一步其实是找到适合自己的金融工具。所以，在接下来的五讲，我要先带你了解一下最基础的一类风险管理工具，期货合同和远期合约，并且告诉你怎么用它们来解决实际的风险管理问题。 这一讲，我们先讲所有工具里面历史最悠久的、最简单的一个，叫做场外远期合约。 1. 什么是场外远期合约？ 在讲这个远期合约之前，我们先一起想象这么一个场景： 假设我们是一群生活在乡村的农民，以种玉米为生，每年随着季节、时节的变化辛苦劳作，就盼望着玉米能有一个好收成，卖个好价钱。但是，每年玉米的收成都不一样，气候也不一样，收玉米的人出的价钱也不一样，结果总是不能让我们满意，那我们怎么办呢？ 在没有金融衍生品的时候，我们确实好像没有什么办法，最多在卖玉米的时候和对方讨讨价，抬抬价格，希望明年的价格能够更高一点。但是，我要说的是，有了金融衍生品，一切就不一样了。 我们先把我们手头这个问题放一下，来看一看两百多年前的美国中西部。那儿有一群农民，和我们面临着同样的问题，种玉米、卖玉米，我们来看一看他们是怎样解决的。 那么，两百多年前，中西部的原野里，一大片一大片，种了很多的大豆和玉米，到了收获的季节，农民，或者更高大上一点的称呼就是农场主会把玉米和大豆收了，拿到商品交易集散地去卖，比如他们会去芝加哥和圣路易斯。大家辛辛苦苦地推着小货车，驾着小驴车、小牛车，或者划着小船把玉米、大豆拉到集散地，在大街上就开始坐地讨价、买卖交易、讨价还价。 在大豆和玉米收获的季节，几千个、几万个农民把一车一车的产品拉出来，那么，芝加哥、圣路易斯的道路上都是来卖玉米和大豆的农民，这个时候商家都是很高兴的。 不知道你小时候有没有读过一篇课文叫做《多收了三五斗》，讲的就是民国时期农民因为丰收，反而招致了损失的故事。当年小的时候不懂事还挺不理解的，现在来看，这是一个非常正常的经济学规律，那就是说当供给大量出现的时候，买方变得更稀缺，所以他们就可能会压价。到了一个丰年，你心里想我多收了三五斗，可以多卖一些钱，可以用多余的钱去买个糖果，买个好吃的，买件衣服什么的，但是，你想错了，你丰收了，别人也丰收了。在这个时候，商家如果压低价钱的话，那么，你卖出的总的价格可能还不如平常的年份多。 当时，美国的农民也经历了这样一个心理路程，辛辛苦苦工作了一年，收了一点庄稼，但是买家压价，剩余价值都被买方给榨走了。 怎么办呢？当时大家都注意到，这个风险，我们这儿说的风险就是价格的风险，因为你丰收了玉米和大豆，数量可能是确定了的，你现在面临的风险就是这些农产品的价格风险。那么，这些农场主动动脑子就想，我们能不能应对这种未来庄稼价格变动的风险呢？ 他们想了一个主意，他们决定，我们卖玉米、卖大豆，我不在收获的时候在大街上卖了，我提前就把它卖掉。具体怎么操作呢？在收获之前，假如说我提前三个月，我就找好需要买我的玉米的下家，然后跟他说，不管三个月之后价格是什么，你想要买我的玉米，我要卖我的玉米，我们现在就确定一个价格，到了三个月之后，我直接把玉米按照我们之前约好的价格卖给你。 这样的话，我不用担心到时候价格下跌，你也不用担心到时候价格上升，咱们三个月之后直接交易，我们两方都规避了将来价格波动的风险。 上面这个例子就是一个最简单的金融衍生品的合同，也就是我们这一讲想要重点说的场外远期合约。通过它，你可以避免价格变动带来的风险，用专业一点的话来说，我们来定义一下： 远期合约就是一份约在未来某个时间，按照之前确定的价格买入或者卖出某些底层资产的合约。 2. 场外远期合约的收益 在上面的这个例子里面，这个底层资产就是玉米，农民卖出远期合约，实际上就是说我在将来要卖出的底层资产，然后收入这个之前确定的价格。反过来，一个人想要买入远期合约，其实指的是他将来要买入这个底层资产，也就是玉米，但他要付出之前确定的价格。 你可能想问，这个合约真的能给我带来好处吗？当然了，如果三个月之后玉米的价格下跌了，你肯定是受益了，因为你提前锁定了一个价格。可是，万一三个月以后玉米的价格比我签约的时候价格要高呢，我不就亏了吗？对这个问题，我们进一步拆解一下，我们来算一算远期合约给你带来的收益。 在那之前，我们还要先定义几个要素。 第一个要素，就是玉米远期合约的交付价格，我们把它叫做Forward Price，我们习惯用大写字母F来表示。这是什么呢？这就是我们今天就锁定了的未来买卖玉米的价格。这个Forward Price，这个F和现货交易不一样，这是一个远期的交易。 现货交易是说我们当前，现在，很短的时间内就买卖底层资产，这个买卖现货的价格叫做Spot Price，现价或者即期价格，我们通常用那个大写的字母S来表示。 现价是不断会波动的，但是，远期合约的价格，你一旦进入合同了以后它就是一个常数项，不会再变。 除了这个价格以外，剩下的要素还包括合约发起的日期、合约交割的日期、发起时商品的现货价格、到期时的商品的现货价格，以及要交割的商品数量等等。 为了让你更好地理解远期合约到底是怎样运作的，它带来的现金流又到底具体是什么样的，我们来规定一个场景。 假如有一个农民，希望能够卖出10吨的玉米，三个月以后卖出，他觉得一个比较公平的价格是每吨玉米卖3000元。那么，三个月后，他能收入多少钱呢？你可以看一下这张表格。
在这张表格里面，第一列我们放的是将来玉米的价格，它可能是2000块钱，2500块钱，3000，以及到4000。那么，如果农民使用了远期合约，我们放在第二列里面，他锁定了每吨玉米卖3000块的价格，那么不管三个月之后的现价怎么变动，农民的收益都是3万块钱。 那如果没有远期合约的话，我们在第三列里面放了没有远期合约的话，农民能够卖多少钱。比如当时的价格如果是每吨2000块的话，他卖10吨就能收到2万块钱。如果三个月后的现价是2500块的话，他的收入就是2万5千。如果价格变成了4000块钱的话，10吨玉米就能收回4万块钱。 那么，在这里面，远期合约分别起到了什么样的作用呢？ 相对于远期合约，我把价钱提前锁定，玉米价格将来变低了的话，三个月以后远期合约的净收益就是正的。可能是一万块钱，也可能是5000块钱。如果三个月以后玉米的价格正好是3000块钱，那么你签不签远期合约，你的收益都是一样的。所以，远期合约带来的净收益就是0。如果到了三个月之后，现货的价格变成了4000块钱，远期合约的收益就变成了负的1万块钱。所以，大家可以想一想，当你签订了一个远期合约的时候，你如果是要买进一个产品，你买进来的是现货价格，你付出去的是期货价格，是它们俩之间的差别。 但是，现实情况往往是，三个月以后，到了收获季节，价格会下跌，因为卖方变多了，所以，你提前锁定一个价格更有可能是可以赢得正的收益的。 你看，当你通过远期合约卖出一笔商品的时候，其实你预期将来的现货价格是比较低的。这样，你就能以相对比较高的价格卖出商品，获得收益。所以，总体上来看，如果我们划一条线的话，将来的现货价格越高，远期合约的收益就越低，它的收益是一个往下走的直线。
如果用一个简单的公式来表示的话，就是： 合约的收益=（合约的价格-现货的价格）×资产的数量。 刚才我们是用一个农民卖玉米的简单的例子来说明一个大宗产品的远期合约。如果我们把底层的资产变成了外汇，那么远期合约在外汇的情况下又是怎么使用的呢？我们再来看一个非常简单的例子。 假设当前一年期的外汇远期合约价格是每个英镑卖1块6毛钱美元，那么有一位交易员认为，一年以后英镑相对美元会升值，比1块6毛钱要贵，所以觉得价钱要升，所以，他就用了远期合约，约定在一年以后按照每英镑1块6毛钱美元的价格买入100万英镑。 我们再来看一看，在这种情况下，远期合约的收益到底是什么样的呢？还是一张表。
这张表的第一列，我们列了这个英镑和美元的价格。我们从1.5开始到1.6，再到1.7。那么，当这个交易员以1块6毛钱美元的价格买入100万英镑，如果一年以后英镑兑美元的汇率变成了1块5毛钱，也就是1英镑等于1块5毛钱，他就亏了10万美元。如果将来英镑兑美元的价格抬升到1.7的话，他就赚了10万美元。 所以，你可以看到，如果你买入远期合约，你会希望在合约到期的时候底层的资产价格越高越好，在这种情况下买入远期合约就可以赚钱。
这个例子里，交易员和农场主不一样，他手上是没有底层资产的，交易员做交易的目的也不是为了降低将来的价格风险，而是一个投机的决策，因为交易员有自己的想法，觉得价格会上升，所以他赌它会上升。如果它真上升了的话，交易员就赚钱了。反之，如果交易员赌错了的话，他就亏钱了。前面的农场主手上是有产品，他手上有玉米，10吨玉米，他想要降低这个风险，所以，他签订了远期的合同，他的目标是锁定将来的价格风险。 说了这么半天的远期价格，你是不是在想，这个远期的价格是咱们提前确定好了的，不会变。那么，农民到远期市场来卖玉米，他面临的最关键的问题就是，我怎么知道三个月之后玉米卖多少钱比较合适呢？我怎么知道价格是太高了呢，还是太低了，还是正好了呢？ 关于远期合约价格的计算，我们先讲一句话，远期合约的价格就是使得当前远期合约的价值为零的价格。远期合约的价值是远期合约的收益折现到今天的价值。 我知道这句话其实还挺绕的，可能比较难理解。你今天不用着急，我们今天只是稍作了解，把它先放在这儿。有金融基础的同学可以在课后思考一下这个计算过程，后面的课程我们会详细提到。针对不同的合约，我们怎么来计算一个合适的价格，给合约定价。你先记得，远期价格是一个常数项，你一旦定了以后就不会变。但是，现价是时时刻刻都在变的，你今天只能知道今天的现价，没有办法知道明天的现价。你远期合约的收益就是远期价格和现价之间的差值。 3. 场外远期合约的交易场地 说到这儿，你应该已经大概明白了远期合约是一个什么样的合约。但是，进行风险管理不仅要有工具，还要有场地。现在我们来说一说场地是怎么回事儿。 这个场地可不是我们平时指的办公室、体育场这样的场地，这里是指交易的场地。 金融领域里最常用的交易场地就是交易所，比如说上海股票交易所，所有的产品集中在交易所，人们也通过交易所来购买产品。所以，我们习惯性地把在交易所内完成的交易称作场内交易。自然的不在交易所发生的交易就叫做场外交易。 我们今天讨论的远期合约是场外交易的远期合约，不经过交易所的干涉，买卖双方自主发现对方，自主谈判，约定价格，交易的过程非常简单，一目了然。 我们在现实生活中买东西，比如说买菜，你去菜市场，一手交钱、一手交货，交易才算完成。远期合约中，在交易开始签订合同的时候，双方都不需要携带现金来买卖资产，因为就像我们前面说的，交易双方签订远期合约的时候，合约价值是零，所以，双方谁都不需要付钱，不需要结算，卖方自愿进入合同。 我们之前说的农产品的合同，农民和买方在某天签订了合约，然后双方没有现金过手，因为当天合约的价值为零。到了交割的那一天，农民运来玉米，送出去，买方按照合约的价格进行付账，然后收到玉米，钱货两清，合约到此为止。 那么，外汇的远期合约也是同样的，交易双方在一开始签订合约，到了交割的那一天，一方付美元，一方付英镑，按照当时签订的远期合约的价格进行交割，交割完了也就到此为止。 这也就是为什么我们说场外交易看起来是非常简单的，就两个时间点。第一天你签合同，最后一天钱货两讫，这就是场外合约的交易。 4. 场外远期合约的优缺点 走完这个场外交易的流程之后，我希望你现在想一个问题，就是这个场外交易有什么优点，又有什么缺点呢。 优点，比如说交易简单。除此之外还有什么优点呢？ 买卖双方都有讨价还价的权利，这是场外交易的一大优点，他们也可以非常灵活地决定价格等合同之内要约定的事情。不光是价格，他们还可以决定在什么地方交货，如果交的货是某种农产品的话，他们还可以决定农产品的品相。比如说玉米是哪个质量种类的，比如说是黄金的话是什么等级的黄金等等。这种灵活性是场外交易的一大优势。 那么，场外交易有没有缺点呢？当然也有缺点，主要是两个。 第一个就是它的流动性，这里的流动性是说你想要交易的时候，是不是很容易找到对应的买方或者卖方，或者交易发生的时候，你要支付多少的交易费用。如果你越容易找到对方，支付的费用越少，交易就越容易发生，流动性就越好。那么，场外市场上，买卖双方是自己签约的，买方需要找到卖方，卖方需要找到买方，那么中间就有一个你怎么去找到另一方的问题。你找到另一方的过程是否顺畅，是否及时，交易的流动性会随之受到影响。 很多时候，双方找不到对方，就需要一个中间人来撮合这项交易。一旦有了中间人，中间人也是要吃饭的，要赚钱的。但是，这个问题应该还好，因为远期合约市场已经发展了很多很多年，合同的过程已经非常成熟，很多买方和卖方也会比较熟悉，所以，中间商一般不会收取特别高的交易费用。 那么，场外交易第二个可能的缺点是什么呢？那就是信用风险。你可能也想过这个问题，买卖双方虽然一开始签了合约，但是中间如果有一方反悔了怎么办？比如说一开始你们约定了3吨玉米的买卖，本来说3块钱一斤，结果玉米降价了，买方不要了，那你可怎么办呢？ 违约的话，其实一般都是可以把他告上法庭的。而且按理说，按照合同的规定你会赢。但是，法庭办案非常耗时间，有的时候案子要等个半年、一年，才能判得下来，这个时间的价值，时间的成本，你等得起吗？这也是一个很费钱的事情，因为你要请律师，万一你这笔交易只有收入3000元，律师费就要付1000元，那你还请不请呢？ 中途退出不交货的风险，或者中途退出不付钱的风险，这种风险都是信用风险，是非常让人头疼的一件事情。 事实上，信用违约还是非常普遍的，例子很多，在这里就给你举一个简单的例子。 有一家在深交所上市的企业，专门从事机械制造，比如说推土机、压路机等等，经营范围不仅在国内，在国外也有很多业务。在2011年4月底的时候，这家企业有一笔波兰的并购业务。但是，在6个月之后才会执行。我要锁定未来波兰货币的价格，预防由波兰货币升值带来的风险。所以，这家上市企业就同花旗银行达成了一笔远期外汇的合约，约定在6个月之内，每波兰货币一个单位以0.377美元的价格，然后买入了1.37亿波兰货币，卖出美元。 然而，令这家企业没有想到的是，6个月之后，也就是在2011年的10月份，波兰货币的价格从0.377美元掉到了0.315美元，也就是说它贬值了，变得更便宜了，现货的价格低于远期的价格了，它的远期合约的收益就变成负的了。 结果怎么样呢？到10月份合约到期的时候，在波兰的收购项目还是没有确定，这家公司就觉得说，哎，我不想要履行合约条件了，就没有向花旗银行支付平仓需要的美元，这就是典型的信用违约。花旗银行把这家公司告上了法庭，然后经过了整整三年，到了2014年，法庭才终于判定这家违约公司赔付所有的费用。在这中间，花旗银行已经花了50万的律师费。 通过这个例子，大家可能就可以知道，应付信用风险又耗时又费力，可能结果还不尽如人意。 5. 场外远期合约有多重要？ 好，到这里，我们就要想一想，为啥我要在这一讲给你讲场外远期合约呢？一个原因是它是一种最简单的风险管理的工具，我相信你已经感受到了。还有另外一个原因是，远期合约不仅今天我们在使用，使用的规模也非常非常的大，我刚才举的这家在波兰开展业务的公司就是一个很明显的例子。 远期合约应用最广泛的场合是在外汇和利率市场，我给你念一下国际清算银行的统计数字，你直接感受一下： 在2018年，国际市场上外汇远期合约的规模大概是53万亿美元，远期合约利率的规模更大，大概在84万亿美元左右。要知道，美国在2018年的GDP也就是20万亿美元左右。所以，这两种合约的规模加在一块儿，是美国GDP的2.5倍和4倍左右，这是非常大的。 大宗商品的远期合约规模相对来说要少一点，在1.4万亿美元左右。而且，世界上很多公司都在用远期合约来管理风险，比如说宝马，宝马是一家德国企业，但在很多国家，它的销量都很多，比如说在中国、日本、美国。我们在中国甚至还有它的生产基地，宝马公司的收入就受汇率的影响很大，所以，宝马的风险管理部门每年就耗费大量的时间和精力来制定专门的外汇风险的管理计划，其中就包括外汇远期合约的使用。 我现在再举一个中国企业的例子。 上一堂课的思考题是让大家想一想华为如何进行风险管理。华为其实也是一家国际企业，它的海外子公司有100多家。那么，华为有没有外汇风险呢？我也给你报一组数字： 在2016年，华为因为汇率变动导致的损失有54亿人民币，很大的一个数。怎么办呢？华为也用了很多很多的方式来对冲汇率的风险。在2017年，华为在外汇远期上的合约就有4亿多人民币。结果怎么样呢？2017年，华为的汇兑损失减少到了10亿人民币。你算一算，这比上一年减少了80%。 通过这两个例子，你就能感受到远期合约对风险管理是多么的重要了。 我们之前提到，远期合约的一个优势是设计非常灵活，原则上我们能见到的很多交易就可以用远期合约来控制风险。但是，实际上，远期合约的种类其实并没有那么多，也没有给所有的农产品、外汇都做远期合约。 为什么呢？你想一想，如果我们用远期合约的目的是来管理风险，那么这个风险需要足够大，足够重要才值得管理。假如农民只是卖出1吨的玉米，损失也不过几百块钱，或者你开一家早餐店卖豆浆需要的大豆也没有那么多，再费尽心思花时间和精力去设计远期合约，这是没有必要的。所以，常见的远期合约都是用于交易合约的金融资产和大宗商品。 好，这就是我们这一讲要跟你介绍的最简单的金融衍生品。场外远期合约，指的是买卖双方在场外约定，在未来某个时间按照确定价格买入或者卖出某资产。优点是灵活、简单；缺点是流动性可能会成问题，然后你也要担心一点信用风险。这种远期合约在今天也在大规模地应用着。 你可能会想，这个合约的缺点，流动性、信用风险都还挺明显的。万一你想要卖10吨玉米，买家只想要5吨，就是匹配不上可怎么办呢？或者交易的规模很大，对应的信用风险就很高，这个违约风险要怎么承担呢？为了解决这两个问题，在交易所交易的期货合约就登上了历史舞台。下一讲，我们就来讲这个更加完善的合约，期货合约。 中国咱们都爱吃猪肉，那么，生猪出栏以后的猪肉的价格风险，咱们能用远期合约来进行规避吗？ 划重点 1. 场外远期合约，指的是买卖双方在场外约定，在未来某个时间按照确定价格买入或者卖出某资产。 2. 场外远期合约的优点是灵活、简单；缺点是流动性差，同时可能会有信用风险。 3. 场外远期合约今天也在大规模地应用着。 |
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