穿越牛熊：宏观对冲策略

宏观对冲策略通过分析全球经济运行状况，从基本的宏观数据出发，自上而下的在不同地区、不同大类资产之间寻找投资机会，根据拟投资标的资产的不同特点形成相应投资策略。基金名称中一般包括“宏观”、“全天候”、“全球”等字样。

从海外市场表现来看，全球宏观对冲基金的历史业绩优秀，在获取较高绝对收益的同时，维持了相对较小的波动率，同时表现出与股票市场的低相关性。

1992年索罗斯管理的量子基金做空英镑获利超过10亿美元是宏观对冲基金的代表案例。

美林时钟也是宏观对冲策略的应用之一，即根据通胀及实体经济增长状况来确定配置资产类别，衰退期配置债券、复苏期配置股票、过热期配置商品及滞涨期持有现金。

一、海外对冲基金的主流策略

在国外市场中，宏观对冲策略是资产管理规模最大的一种投资策略，2016年以来占对冲基金市场规模占比在29%-30%之间。根据Preqin数据显示，截至2019年三季度，宏观对冲策略管理规模为1.06万亿，占全市场对冲基金规模的29.74%。

表：全球分策略对冲基金管理规模（单位：10亿$）

图：全球宏观对冲策略管理规模及占比

资料来源：Preqin，华泰证券  数据截至：2019年Q3

二、策略特征

宏观对冲策略的以下特点也可以称之为优势，正是该策略能够穿越牛熊和具备配置价值的原因所在。

（一）投资范围十分广泛

宏观对冲策略基金的投资范围理论上涵盖世界上所有国家和地区的可交易资产，包括股票、债券、外汇、商品以及金融衍生品等大类资产。

由于覆盖权益、固收、商品，甚至外汇市场，要求团队不仅要懂金融和投资，还要懂产业和周期，甚至研究大宗商品还需要成立气象小组，也只有成熟、稳定且专业的团队才能扛过资产轮动的洗礼。

（二）投资策略灵活多样，杠杆运用较为普遍

可投资领域的多样性带来投资策略的多样性。在资产组合上，既可以股债结合，也可以特定阶段专注商品投资，特别是在熊市中可以成为避险策略；在投资策略上，股票基本面投资、量化投资、商品多空策略、债券杠杆策略均可以按需实施。

（三）策略容量大

单一策略基金均面临策略有效容量的天花板，但宏观对冲基金策略多样，基金有效资金容量高。

（四）风险收益比较高

宏观对冲策略的历史业绩相对较好，宏观对冲基金净值的波动性大于量化对冲基金，与股票多头基金相近，但风险收益比指标好于股票多头基金，在一定程度上体现出了部分绝对收益特征。

因不同管理人操作风格不同，体现的风险收益差异较大，总体上适合风险承受能力较强的客户。

（五）与其他投资策略的相关性较低

宏观对冲策略与股票指数的相关性较小，在市场调整时通常能够明显战胜股指。

下表与各大类资产指数进行回归分析，相关系数仅为0.35、0.32及0.34。当市场不利时，可以提供差异化的风险收益特征，提供一定的避险功能。

表：HFRI宏观对冲指数与各大类资产指数相关性

资料来源：HFR，1990年1月-2019年12月，华泰证券

三、策略分类

1、主观型策略，代表人物：索罗斯

基金经理主要依据自身的主观感受，对市场形势进行定性分析来进行投资，强调对于市场新信息的快速反应。

宏观对冲策略发展初期的兴起依赖于一些主观型明星基金经理（如索罗斯）的成功，投资过程中强调对特定资产类别的方向进行押注，因此容易造成产品业绩较大的波动性。

2、系统型策略，代表：桥水基金

投资经理依赖采用一种基于规则的量化分析方法和数学模型对市场进行分析，加入更多的技术性指标，并结合基本面分析，并采用量化的手段，通过模型来触发交易，从而降低了产品净值的波动性。

目前全球管理规模最大的对冲基金——桥水，即是此类策略管理人的优秀代表。

四、国内宏观对冲策略

国内私募基金发展尚处于早期发展阶段，宏观策略更是较为新兴的策略。目前管理人较少，仅有59家。

国内宏观对冲策略投资主要从宏观基本面出发，自上而下，聚焦股票、债券、商品，利用现货、期货及期权等交易工具，通过多空交易，把握资产价格失衡错配现象，通过跨市场和跨品种的交易，起到对冲风险，增强收益的功效。

虽然规模相对较小，但优秀管理人仍然层出不穷，且各具特色。无论是权益见长的半夏和泓湖、做商品套利的凯丰，还是坚守大类资产配置的从容、固收策略为主的久期和乐瑞，都有自己的制胜砝码。

（一）业绩稳定

根据朝阳永续的数据，2015年至2019年国内宏观对冲策略业绩表现较为优异，在各策略中排名第一，年化收益率达13%。

成立时间在3年以上的宏观对冲产品共413只，近三年平均上涨69%，年化复合增长19.11%，且显示出很强的业绩稳定性。

规模在10亿以上的全部8位的私募管理人，代表性的宏观对冲基金近三年业绩如图：

华杉投资近3年以226.71%的收益率拔得头筹；其次是上海半夏宏观对冲收益率103.52%；第三是泓湖星辰之泓湖宏观策略2号，收益率174.37%。

（二）头部8家管理人风格

同样是宏观对冲策略，各家管理人的投资方法和工具的使用不尽相同，这也决定了不同基金之间不同的收益和回撤表现。例如，同样在商品投资策略上，半夏是判断单边趋势，而凯丰则通过双边套利。

凯丰的吴星商品期货起家、立足产业研究、紧抓套利精髓，9年时间里投资范围扩展到股票、债券、衍生品。一直以来，以期货套利策略为核心，不做单边趋势的判断，严格的风控制度和成熟的交易策略，使得凯丰成为该领域的头部和代表机构。

半夏在2020年以来收益直冲而上，主要原因在于疫情爆发后李蓓通过看跌期权做空股票、增加杠杆，成功捕捉到经济疲弱的态势。虽然业绩非常亮眼，但杠杆的使用和集中的持仓使得基金展现出与纯股票多头策略基本相当的高波动。

做债券起家的久期和乐瑞，产品策略都以固定收益和宏观对冲两大类为主线。久期一直以来坚持以数据为基础、数量化模型为驱动的投资理念，比较注重均衡配置。

而乐瑞的特点非常明确，就做低风险投资，杠杆运用较少，成立10年来没有做过一单非标业务，且团队结构非常稳定，因此虽然业绩在8只基金中并不拔尖，但波动和回撤控制相当出色。

华杉永旭在近三年内收益排名榜首，得益于商品和股票多头策略的运用。

从容投资是在A股将近6000点时成立的，历经三次牛熊。

锦成盛在控制风险方面表现较为突出。