 五一期间，与朋友泡茶的时谈起银行股，朋友问到为什么银行股估值都那么低，是什么原因呢。我觉得存在这个问题的投资者应该不少，毕竟相比于其他行业，银行股PE一般在四五倍，PB也在0.5左右，无论前几年牛市还是现在比较低迷时，都是这样，而同时，银行的利润确是一如既往的增长，股息率也逐渐增长，这问题对于不熟悉银行股的投资者来讲，是个很奇怪的现象。 其实，主要原因有三点： 一、商业模式 银行的商业模式一般，不具备高估值基因。有些人会说银行这么赚钱，凭什么说商业模式一般。银行的利润，那是建立在几百万亿的资产之上的，几百万亿的资产，赚个两三万亿的利润，资产收益率在1%左右，在各个行业中属于垫底的水平了。银行商业模式主要的两个特点，对估值产生压制作用。 （一）高杠杆 巴菲特说过：“银行业不是我们的最爱。当一个行业的资产普遍是其股东权益的20倍时，只要资产端发生一点点状况就有可能把大部分的股东权益给蚕食掉。由于20比1的杠杆比率会使管理中所有的优点与缺点被放大，所以我们对用便宜的价格买下一家经营不善的银行一点兴趣都没有。相反，我们只对以合理价格买进一些经营良好的银行感兴趣”。 中国银行业的净息差普遍在2%作用，意味着，如果不良贷款上升2%的话，基本上全年的利息净收入都打了水漂，赚的时候没赚多少，亏的时候倒是很快，这种类型的商业模式，市场不可能给与其很高的估值。 （二）资本充足率 近十年，影响银行业最重要的规定毫无疑问就是巴塞尔协议三（简称巴三协议）与资管新规了。其中巴塞尔协议三对银行的成长性产生了极大的制约，巴三协议的核心是资本充足率的要求。具体什么意思呢，简单点讲就是根据银行的自有资金量，决定资产规模的增长，如果自有资金100亿，能发放1000亿贷款；那么要扩大规模，发放2000亿贷款怎么办呢，那就需要把你的资本金提升到200亿，这个增加的本金哪里来，一方面可以是利润留存、一方面是对外融资。 这样就造成了两方面的影响，如果是利润留存的话，那么你的真实利润就要重新算了，看似一年赚1000亿，但是明年如果要维持增长，必须要将利润再投一大部分进去，否则就没办法增长。说实话，这种利润缺乏“含金量”。 如果对外融资的话，一般是以发债或者股权融资为主，而现在的估值水平，股权融资会显著摊薄股东权益，造成股东利益的损失（近期某银行的配股，就很不地道）。 所以说，这种增长极度依赖资本性投入的商业模式，市场也不可能给与很高的估值。 二、宏观经济走势 近些年，国内一方面经济增速在放缓，一方面降息的趋势一直持续。这样就对银行的股价增长预期形成较大影响，主要为两点： （一）经济增速的放缓。投资者担心不良贷款的抬升，而因银行风险暴露的滞后性，又无法得知银行是否有掩盖大量不良贷款，所以很多投资者直接放弃投资银行。 （二）降息。中国的银行，大部分还是以利息净收入为主，而降息对其净息差影响很大。很多投资者问不是存款利率也会降吗，为什么净息差会有影响。其实在中国银行业中，活期存款的比重是很大的，而活期存款对利率的敏感度不高，这样就造成了整体贷款的利率下降比存款的利率下降更高，造成净息差缩窄。这也是一些投资者不看好未来银行净利润增长的原因之一。 所以说，宏观环境对银行股的整体净利润增长预期有所压制，反映到估值上也有所压制。 三、市场偏见 虽然前面的原因造成了银行的估值水平无法达到一个很高的水平，但现有的银行估值我认为还是偏低，主要原因就是市场偏见。近几年，叫银行让利的呼声起此彼伏，动不动就说银行把实体经济的钱都赚完了，是实体经济的抽水机，需要将利润让出来。一开始听可能没什么感觉，多听几次后很多人觉得就应该让利。作为投资者，面对这种可能无法自主决定经营方式的情况，自然会产生偏见，从而估值又一次被压低。 四、思考 那么，什么时候银行估值会提升呢？说实话，这个我不知道，未来无法预测。但是按上面的结论，我们可以分析出，哪一些银行的估值相应可以给的高一些。 （一）实现内生式增长的银行 什么是内生式增长，就是银行自身赚的利润，拿出一部分进行分红后，还可以支撑其中高速发展，同时资本充足率还可以保持提升或稳定。按我的估值方式，对于实现内生式增长的银行，比尚未实现内生式增长的银行，估值至少要高出50%。 （二）不良贷款控制能力强的银行 不良贷款控制能力指的是不仅不良率低，同时认定方面也需要严格。不良贷款可以人为进行控制，但逾期贷款就没办法控制了（逾期一天也要纳入逾期贷款），所以逾期与不良这个比例还是比较重要，不良贷款控制能力强的银行，估值方面也可以适当提升。 （三）净息差较高且稳定的银行 净息差这个指标，我认为是银行核心竞争力的内在表现。一是说明拥有低成本的高质量存款，这个很难复制，例如四大行通过历史的积淀产生出高质量存款，邮储众多网点几十年扎根城乡吸收了大量高质量存款，招行通过提前布局零售业务以及大财富管理派生出大量高质量存款等等，都不是其他银行能随随便便进行复制。同时还要稳定，因为有些行通过提升贷款利率来提升净息差，这个不是长久之计，高利率要么带来高风险，要么带来资产荒（要么客户资质差，要么难找到适合的客户），自然而然会将净息差拉下来，所以净息差又高，又稳定的银行也可以给与相对高的估值。
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