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2021 年是电商的“政策年”和“投入年”。4Q20-1Q21，龙头平台在社区团购、直播电商等领域激烈交火，与此同时监管不断收紧、“防止资本无序扩张”。2Q21 流量红利继续减弱，各个平台加深相互渗透，龙头业绩分化。3Q21 消费增长乏力，电商行业整体增速下台阶，龙头公司的基本盘均遇到一定挑战，新业务投资更加谨慎。4Q21 双十一活动中，平台及诸多品牌商选择淡化GMV 数字，侧面反映出增长压力。 预计2022 年经营基本面是逐步恢复的过程。电商作为渠道与媒体的结合，亦较难在消费下行趋势中独善其身。各品类拆分来看景气度：大快消需求刚性、基础盘大、线上渗透率提升快，仍然是最能提供行业增量的品类，社区团购虽有降温但巨头并未减弱战略重视程度，前后端各类优化从未间断尝试，我们认为模式跑通的拐点不会很远；服装竞争最为激烈，直播电商打开服饰线上化天花板，但可选消费在宏观压力下整体较为疲弱；带电类产品增长和格局均更为稳定。且因边际增长放缓、广告业景气度低，电商take rate 的提升将存在一定压力。 当前中概电商估值水平对比历史或美股龙头零售商均有明显折价。板块短期缺乏明确的政策利好、消费大环境改善信号或者经营数据拐点，导致股价震荡磨底。本轮监管使我们对平台的市场地位、定价权和延展边界有了更为谨慎的假设，但从政策定调和社会效率提升的大方向上看，互联网平台依然是提升信息和实物分发效率的先进生产力，我们对消费线上化降本提效的信心并未减弱。禁止“二选一”、规范低价补贴、开启互联互通后，行业将在更加公平的环境中竞争，更充分地检验平台的产品能力和运营能力。 投资建议：龙头公司已位于价值区，建议优先布局长期向上空间大、品类竞争格局好业绩确定性强的平台。拼多多选择的性价比心智是理性消费者的长期追求，建议密切关注用户留存度和品牌化进展，跟踪多多买菜业务变化；京东在消费下行趋势中业绩最为稳健，22 年有望继续受益21 年的用户高增长、平台商家扩容；阿里巴巴刚经历重大组织架构调整，有可能带来经营转折点。品牌服务商宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等建议关注新兴渠道的布局进展。垂直服务的达达集团、叮咚买菜关注重点地区的渗透率提升及UE 模型改善。 风险提示：美股上市地位变更；反垄断、防止资本无序扩张、保护国家数据安全、保护个人数据隐私、增加雇员社保等方面及潜在其他方面的监管风险，平台定价权进一步削弱；宏观消费景气度低于预期，卖家广告及渠道费用预算削减；行业竞争加剧，导致用户流失、消费频次提升不及预期；部分企业税收优惠减少。 |
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