|
2022-05-17 08:10:26 来源：观视频 陈欣上海交大上海高级金融学院教授 大家好，我是交大高金的陈欣老师。从4月以来，上海都处于疫情期间，我也有一阵子没更新欣欣向融栏目了，还请大家见谅。 今天我们聊的主题是一家全球领先的美国航空航天企业——波音公司。这家公司不少同学都很熟悉，或者是乘坐过波音飞机，或者是在媒体上吃过瓜。 最近关于波音公司有一些重要信息出来，第一是，四月底波音公司的2022年1季度财报出台，波音的财务表现再次恶化，公司亏损同比扩大逾一倍，达到12.4亿美元；公司还宣布将暂停777X项目的生产工作直至2023年。 第二也是在4月底，美国共和党参议员在窜访中国台湾期间，公开要求台当局采购在其选区南卡罗来纳州生产的24架波音787客机，总价达80亿美元。 第三是，5月5日，波音公司宣布将全球总部由芝加哥搬迁至毗邻华盛顿特区的弗吉尼亚州阿灵顿县园区。 看到这几条新闻，同学们对波音公司会有些怎样的判断？我和同事最近写了一篇分析波音公司的文章，今天就和大家分享下怎么理解作为美国高端制造业的代表之一的波音公司，是如何陷入衰弱的？以及应该怎么预期这家公司的未来？ 波音公司是由William Edward Boeing在1916年创办的，建立初期以生产军用飞机为主，并涉足民用运输机，1933年研发成功世界上第一架完全意义上的民用客机，也就是波音247机型。1964年，波音开始研发737机型，这个机型后来被不断拓展出10多个型号，到现在还是波音的拳头产品，成为民航历史上最成功的窄体民航客机系列之一。 一架波音737的价格平均接近1亿元美元，787要3亿多美元。在1980年代，我们中国一度出口8亿件衬衫换来的利润才能买得起一架波音客机。 在巅峰的时候，波音公司2018年的营业收入超过1千亿美元，净利润超过1百亿，在全球有16万雇员；2019年初波音的股票连创新高，市值超过2600亿美元，十年大约涨了15倍。那个时候，波音就是美国高端制造的成功代表。 但是，2019年波音737max因为严重缺陷导致空难的事件成为了波音由盛转衰的转折点。 737MAX是波音在2014年9月推出的新一代产品， 号称有3个“MAX”：最高效率、最高可靠性和最佳乘客体验，开发得相当快，2016年1月就完成首飞，2017年5月就向马印航空交付了首架飞机，问世之后热卖了好几千架。 但是，不久后737MAX就开始频繁出现事故，2018年10月的印尼狮子航空空难和2019年3月的埃航空难涉及的机型都是波音737MAX，整个世界都为之震惊。中国在埃航空难后率先停飞了737MAX，随后该机型陆续被世界各国停飞。后来，我们知道，空难的原因是波音737MAX的机动特性增强系统（MCAS）存在系统缺陷。随之而来的监管、罚款、诉讼和客户赔偿导致波音公司受损惨重。2019年，波音公司20年以来首次实现年度净亏损，亏损6.4亿美元。 波音出现如此严重的产品缺陷，反映的问题是，冰冻三尺非一日之寒。
波音737MAX飞机 图自澎湃影像 历史上，波音公司在商用飞机领域曾大幅领先，波音737的老平台很优秀，竞争压力不大，开发系列中的新型号积极性并不高。但是，空客从1990年代之后开始崛起，A320系列等新机型逐渐形成了对波音的挑战。 2010年，空客正式启动A320升级版A320neo的研制，意在更节油、推力更大，新机型推出后大受欢迎。在竞争的威胁下，波音需要在短时间内完成737MAX的研发生产，于是捉急赶进度，但公司又在压缩成本，大量工作被外包，导致飞机最终出现了严重的系统缺陷。 但是，这只是产品层面的问题。如果去看更深层次的问题，实际上是波音公司股东和管理层追逐短期利益的企业文化。 在上世纪九十年代波音并购竞争对手麦道之后，波音原本偏工程师风格的企业文化被麦道亲华尔街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事会中来自金融界的董事为4人，已与制造业背景董事的人数相当。 为了激励管理层去推高股价，波音公司把高管薪酬的结构中相当一部分与股价挂钩。比如，波音给高管发行了一种“业绩股”，只有当公司的股价连续５年上涨10%，“业绩股”才能转换成市场上流通的普通股。2017年波音公司的CEO的股权激励部分超过总薪酬的1/3；财务总监的股权激励部分更是超过总薪酬的2/3。 出于对于股东和管理层短期利益的追求，波音公司将有限的资金大量用于回购股票和现金分红。从2013至2019年，波音一共花费434亿美元回购股票，然而这7年中公司的累计利润不到388亿美元。与此同时波音还进行了高额现金分红，股利比率一度超过40%。即使是在2019年737MAX停飞、公司亏损的情况下，波音仍坚持大额分红了46.3亿美元，同时还回购了26.5亿美元股票。 对公司股东长期进行巨额分配的后果是，波音的股东权益从2013年的150亿美元快速下滑为2018年的4亿美元，2019年公司的股东权益已降至-83亿美元，即资不抵债。 波音737max在2019年遭受重大失败的根本原因之一体现在研发费用上。 长期以来，波音赚来的经营性现金流基本上都分配给了股东，波音在技术优化和创新上的投入相对不足，其商用飞机的研发费用远低于空客公司。比如，2019年波音商用飞机部门的研发费用只有24.6亿美元；而空客公司2019年的研发费用为33.6亿欧元。 2019年之后大量航空公司取消了对波音的订单并转向空客，空客的交付量因而开始超越波音，波音遭受了重大危机和惨重亏损，时任CEO Dennis Muilenburg在2019年被迫辞职。但是，就是这位CEO不光是2015—2018年获得7000多万美元的薪酬，捅了那么大的娄子辞职后他仍然可以拿到超过1亿美元的养老金、离职补偿金等等。这就是我在此前常说的管理层代理问题。对比起来，空客的高管们的收入反而要低得多。
波音前CEO Dennis Muilenburg 图自美联社 2020年的新冠疫情冲击更是使波音陷入雪上加霜的困境，公司亏损高达119亿美元。 波音也一直试图解决737MAX的安全隐患，并努力获得各国相关部门的认可。2021年已有超过170个国家及地区同意复飞737MAX，波音得以交付部分737MAX，大幅改善了公司的经营状况，使得其商用飞机部门的运营亏损从2020年的138亿美元减少至2021年的65亿美元。 2021年，波音公司暂显复苏迹象，飞机新增订单反弹，超过了空客；然而其交付量依然大幅落后于空客，其储备订单数量也显著低于空客。2019年开始，空客就取得了世界最大飞机制造商的桂冠。在最新的数据中，波音与空客的全球商业机队规模比已接近1：1，而2006年前后这个比例是2：1。 前面我们提到，波音公司连续巨亏，导致股东权益大幅小于0；2021年末，波音公司的股东权益仍为-150亿美元。公司形成了令人胆战心惊的财务高杠杆，运营风险主要转移给了债权人。 一方面的负债是向金融机构发行的附息债务。2019年，波音开始大量增加借款，2020年其新借的债务更是达到472亿美元的惊人水平，当年仅归还了110亿美元的旧债。截至2021年末，波音的总债务为581亿美元，然而背后的代价是巨额的利息增长。2019年波音公司产生的利息总额为8.7亿美元，到了2021年已增至27.9亿美元。 另一方面的负债是对航空公司等客户收取的预付款，以及对供应商的应付款。这些资金都是可以免息使用的，可以用来支持波音的日常运营。 例如，波音向航空公司索取的预收款一般稳定在订单金额的5%左右，但公司采用了拖延交货的方法，要求航空公司提前数年就预付款项订购飞机。在2018年之前，航空公司从与波音签订采购协议到拿到飞机需要经过8年左右的时间。用这个方法可以累积出巨额预收款。前些年，这部分无附息负债一度超过了波音的存货账面价值。而2019年之后，交付的期限又被进一步拉长。 2021年末，波音账上大约占用了530亿美元的客户预付款和93亿美元的应付账款，而公司当年产品的销售额才514亿美元。 对比起来， 2021年空客公司的营收为521亿欧元，创造了42亿欧元的净利润和46亿欧元的经营性净现金流，其盈利能力和债务稳健性远强于波音公司。 波音公司采用如此高风险的运营模式，却得以多年屹立不倒的另外一个原因是，波音属于美国军工复合体的重要一环。 波音是全球第二大国防承包商，生产B-52超级堡垒战略轰炸机、F-15战斗机、超级大黄蜂战斗机等著名战机，军售武器数量仅次于洛克希德·马丁；而且除了军机外，波音还是美国航空航天局最大的承包商，在航天飞机、商业卫星、火箭等领域也有相关业务。 2019-2021年期间，波音的防务、太空和安全部门的年营收均稳定在略超260亿美元的水平，其中的89%来直接或间接来自于美国政府。2021年该部门占波音的总营收比重已达43%，创造的运营利润超过15亿美元，已大幅超出商业飞机部门的表现。此外，2021年波音的全球服务部门带来了20亿美元的运营利润，其163亿美元营收中约40%直接或间接来自于美国政府。
全球十大军事武器制造商，波音排名第二（2017年数据） 可见，波音目前主要的营收和运营利润均来自与军事相关业务。比如，根据美国《空军杂志》2020年10月的文章，美空军正在对已服役60年的B-52轰炸机进行为期10年的持续升级，以确保B-52轰炸机能够再服役30年，这就是一笔大买卖。 当前世界的安全格局面临俄乌战争等多元区域威胁，美国政府不断大幅提高国防相关预算，2023年可能会超过8千亿美元。 美国政府与政客对波音公司的强大支持并非仅仅表现在军事相关业务上。在737MAX停飞后，美国政府不断运作，向各国施压千方百计推动该机型复飞。2021年9月，美国商务部长雷蒙多曾公开指责中国政府阻挠中国航空公司购买总价值数百亿美元的波音飞机。另一个例子就是，前面我们提到的美国参议员逼迫中国台湾购买波音787的事件。 可见，波音公司也是美国实行全球霸权的重要工具。这就是为什么波音公司要把全球总部搬到阿灵顿县，要知道这里正是五角大楼所在地，离华盛顿特区只有一河之隔，对于波音公司游说美国政府和政客简直是太方便了。 但是，这是不是意味着波音未来的日子就好过了呢？ 未见得！ 面对在2040年前价值1.5万亿美元的中国民航市场，波音已经大幅落后。2021年空客共交付了142架飞机，同比增长超过40%。空客利用其天津总装线交付的A320系列飞机数量预期将在2022年累计达到600架。空客占中国市场的份额已经达到53%。而且，波音面临的挑战可不仅仅是空客。 中国商用飞机公司生产的窄体客机C919已获得近千架订单，目前正处于适航取证阶段，预计2022年将完成交付。一旦国产C919客机进入市场，将对当前商业飞机市场的双寡头垄断格局形成巨大冲击。
国产大飞机与同类别大飞机价格对比表。图自人民网/制图乔雪峰 聊到这里，我们来总结一下。波音属于美国军工复合体的重要一环，也是美国实行全球霸权的重要工具，多年来日子顺风顺水，赚得盆满钵满。 但是，公司管理层和股东追逐短期利益、忽视研发投入与制造品质，造成产品竞争力下降，最终引发了波音737max的灾难，造成近年来波音的商用飞机业务陷于低迷。波音公司被迫依赖较为稳定的军事业务支撑其运营，同时大量举债弥补其现金流缺口，带来较高违约风险；目前来看，波音的商业飞机业务一时半会很难起来了，波音只能把总部搬到华盛顿附近，指望靠美国政府对全球的影响来赚钱。 然而，正如美国众议院运输和基础设施委员会主席Peter DeFazio所言：“波音的问题不在于缺乏与政府的接触，而是其持续的生产问题以及导致737MAX客机坠机的管理层和董事会的失误”，“波音应该专注于制造安全的飞机——而不是游说联邦监管机构和国会。” 以我的认识，波音并未进行根本性的改善，还在不断缩减商业飞机上的研发费用，2021年只剩11.4亿美元，不到空客的一半。而且，不管公司怎样，高管们该赚的钱还是要拿的。波音在低谷的困难时期，支付的股权激励费用在迅猛增加。2019年，波音公司的股权激励费用为2.6亿美元，到了2021年就暴涨至9.9亿美元。 如果波音公司不将其资源配置于科技创新上，而是指望通过美国政府对全球的影响来发展，恐怕不久的未来就会成为美国高端制造业衰弱的典型。 |
|
|
