1.三十年精益求精，打造PCB行业领军企
1.1.卡位国内外头部优质客户，多元布局迎成长新动力
沪士电子股份有限公司是国内PCB龙头企业之一，主要从事印制电路板的生产、销售及售后服务，2021年中国综合PCB百强企业排名前十。公司系1992年由香港碧景投资设立的外资企业，原名为“昆山沪士电子有限公司”；1995年股权全部转让至沪士控股更名为“沪士电子（昆山）有限公司”；2003年整体变更为股份有限公司，更名为“沪士电子股份有限公司”；2010年在深交所上市。
公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。多年来，形成了以沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）为核心的三大生产基地，主要客户有华为、中兴、特斯拉、思科、摩托罗拉、比亚迪、特斯拉等。公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握高端产品需求，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品，质量领先同类产品，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。
1.2.盈利能力稳居高位，未来业绩有望更上一层楼
公司营业收入、归母净利润略有波动。2021年实现营业收入约74.19亿元，同比下降0.55%，实现归母净利润10.64亿元，同比下降20.8%。收入的波动源于中美贸易摩擦、下游需求端5G建设放缓、上游供给端原材料价格大幅度上涨和芯片供应紧张。
分业务来看，2021年公司企业通讯市场板业务营收增速放缓，汽车板业务稳中有升。2021年企业通讯市场板业务实现营业收入48.23亿元，同比下降11.28%。随着“东数西算”的实施和全球加速建设数据中心基础设施，企业通讯市场板业务将迎来新的机遇。2021年汽车板业务实现营业收入16.82亿元，同比增长26.54%。2022年，全球主要芯片企业已加大车规级芯片的生产供应，随着芯片供应不足、原材料价格高位运行等问题的逐步改善，全球汽车市场预计将继续呈现稳中向好的发展态势，将带动公司汽车板收入更上一层楼。
持续加大研发费用投入，重点生产高技术产品，毛利率水平高位保持。2021年，公司投入4.1亿元研发费用，先后取得10项发明专利、8项实用新型专利，持续强化高端产品竞争优势，维持行业领先地位。2021年公司获授“江苏省百强创新型企业”、“江苏省高端高精密度印制电路板工程技术研究中心”；公司及沪利微电获授“江苏省民营科技企业”；沪利微电获授“江苏省高端高可靠性汽车控制线路板工程技术研究中心”。
1.3.家族控股结构清晰，公司高管经验丰富
公司实控人吴礼淦家族，直接及间接持股比例为20.39%。吴礼淦的7位亲属与其构成一致行动人，持有公司控股股东碧景控股100%权益，持有股东合拍友联75.82%的权益。公司拥有沪利微电、沪士国际、黄石沪士、黄石供应链等多家全资子公司，并参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司。
公司管理层自上市以来较为稳定，且拥有丰富从业经验。公司创始人及董事长吴礼淦自1992年公司创立以来始终深耕于电子行业；公司董事高文贤、石智中均拥有20年以上印刷电路板行业经验，从业履历丰富，积累了大量公司管理实战经验；总经理吴传彬为上海交通大学EMBA硕士，拥有较强的专业背景与卓越的公司管理能力。此外，公司管理层多为吴礼淦家族成员，股权较为集中，家族内部信息共通，易于做出管理决策。（报告来源：未来智库）
2.1.PCB市场规模持续扩张，中国成为全球产业中心
印刷电路板（PrintedCircuitBoard，简称PCB）作为电子产品的重要组成部分，是电子元器件连接的重要桥梁。PCB是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，其主要功能是提供机械支撑，便于插装、检查和测试，使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，可分为刚性板、柔性板、金属基板、HDI、封装基板。PCB产品向高精度、高密度和高可靠性方向不断发展，未来高阶HDI、FPC、刚挠结合板及IC载板等将成为行业未来重点发展方向。随着5G通讯、汽车电子、服务器升级等下游增长拉动，预计2025年全球PCB产值约为753美元，2020-2025年复合增速为2.92%；中国约为420亿美元，2020-2025年复合增速为3.65%。
PCB制造作为产业链中游，因行业集中度较低，议价能力偏弱。PCB行业本身就具有较高的资金、技术、客户认证等进入壁垒，头部企业可利用自身优势根据市场需求升级技术和产品、扩充产能、收购兼并等，有利于提升行业集中度及推动行业蓬勃发展。PCB产业链上游为相关原材料，主要包括铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等，材料占PCB成本约60%。PCB产业链下游主要包括通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制、航空航天等。其中通讯电子、计算机、汽车电子占比排名前三，合计占比超7成。不同行业对PCB的种类需求有较大差异。
受生产成本过高以及经济下行等影响，全球PCB市场已经历2次产业转移。第一次由欧美向日、韩、中国台湾转移，第二次由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，2020年中国大陆PCB产值全球占比超50%。全球头部PCB企业主要集中在中国台湾、日韩美国、欧洲等地，国内以中低端产品生产为主。头部企业持续技术追赶，综合竞争实力不断提升，东山精密、深南电路位居全球前十。中国大陆PCB企业分布呈现区域产业集群效应，主要集中在东部长三角、珠三角、环渤海京津冀等地区。
2.2.上游原材料价格波动下跌，PCB厂商有望盈利修复
随着后期疫情好转产能恢复及释放，预期铜价上涨空间有限。铜箔是阴质性电解材料，起导电、散热功能，在PCB总成本中直接和间接占比约22%。铜箔价格取决于铜价变化，因铜属于期货市场大宗产品，受国际铜价影响较大。铜价自2021年2月以来长期在9,000-10,000美元/吨高位盘整，主要因为全球宽松的货币及财政政策导致资金贵金属避险情绪高涨；新能源转型锂电需求旺盛分流产能，导致原本偏紧的铜箔产能更匮乏。
环氧树脂价格回落，有望进一步下探。环氧树脂是PCB使用最广泛的底材，主要作为粘结剂、层压材料等，主要材料是双酚A和环氧氯丙烷，其原材料主要为原油，属于期货大宗商品。我国环氧树脂长期依赖于进口，受国际原油价格波动影响大。2021年上涨主要因为原油价格上涨、美国寒潮及国内“双控双限”政策导致供给不足、叠加风电及涂料行业旺季抢夺产能。环氧树脂价格已于21/9/23波峰价格37,400元/吨降至2022/3/31的25,700元/吨，同比下降约24%，随着供给增加，价格有望进一步下探。
电子玻纤纱2022年来价格降幅明显。电子玻纤布，主要用于覆铜板的制造，作为增强材料起增加强度和绝缘的作用。其中，电子玻纤纱占其成本约90%。2020-2021年价格上升主要因为我国电子纱/布行业起步晚，高端电子纱依赖进口，受疫情影响供给短缺，风电、新能源行业需求旺盛，加剧供需矛盾。随着电子纱头部企业中国巨石、泰山玻纤2022年新增产能释放，有望进一步带动电子布价格逐渐回调。
2020年起原材料涨价之势已逐渐缓和，PCB产业盈利能力预期增强。电子铜箔价格虽仍在高位，但环氧树脂和电子玻纤布价格2022年均有较大跌幅，预计仍将持续下跌。据CCLA统计，2017-2020年覆铜板产能利用率约7成，未来叠加新增产能，有较大放量空间，覆铜板价格预计未来呈下降趋势。加上新订单可合理转嫁上涨成本，有望使PCB企业盈利修复。
2.3.汽车、服务器并驾齐驱，领跑PCB增量赛道
2.3.1.电车智能化趋势加速，推动PCB单车价值量上升
新能源汽车电子化程度高于传统动力汽车，渗透率快速提升。根据中国汽车工业协会统计数据，2021年中国新能源汽车累计销售352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率达13.4%。据预测，2022年中国新能源汽车增长率约为60%-70%，销量有望突破500万辆，渗透率超20%。新能源车均用量5-8m用量约为传统汽车的5-8倍，增量主要源于VCU、MCU及BMS，PCB单车价值量超2,000元。
智能驾驶领域ADAS搭载率提高，推升摄像头、雷达用量，持续带动PCB需求。2020年全球L2级别渗透率约为12%，2021年预计为20%-50%。根据RolandBerger预测，2025年，全球ADAS系统渗透率将达到86%。其中，40%车辆具有L1级功能，L2及更高的功能车辆占比将达到45%。目前，主流L2及L2+车型传感器（摄像头、超声波雷达、毫米波雷达等）数量普遍在20个以上，带动传感器用PCB产量增加。以特斯拉Model3为例，ADAS传感器用PCB单车价值量约为500-1300元。从传感器配置上来看，未来随着自动驾驶级别越高，所需传感器数量越多，将进一步带动PCB需求放量。
智能座舱人机交互关键，多屏、大屏化趋势明显，显示背光模组所需PCB上升。智能座舱主要由中控屏、仪表显示、车载娱乐、抬头显示系统等组成。根据IHS测算，2020年全球中控显示器市场中，9英寸+显示器占比为31%，预计2026年将提升至43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从2020年的1.5块/辆上升至2023年的1.9块/辆，屏幕中的背光模组需要使用大量PCB，推动汽车PCB市场进一步上行。据ICVTank预测，我国智能座舱市场规模将在2025年达到1030亿元。
2.3.2服务器升级驱动PCB高端化，有望迎量价齐升
PCB是服务器运行的关键基材，服务器内部PCB应用广泛。服务器是重要的网络节点，需要存储、处理网络上超过80%的数据和信息。IDC预测，全球数据圈将从2018年的33ZB增至2025年的175ZB，需存储和处理的数据集合爆发式增长，服务器的重要性愈加凸显，被誉为是网络的灵魂。PCB是承载服务器运行的关键材料，服务器涉及PCB的主要部件包括CPU、内存、硬盘、硬盘背板等，服务器性能与PCB技术联系紧密。
服务器迭代升级推动高端PCB应用，拉升单位价值量。1）高端服务器应用多层PCB，根据CPCA数据，每平米PCB价值量涨幅达219%。一般服务器PCB以6-16层板和封装基板为主，高端服务器PCB主板超16层、背板超20层。18层以上PCB板均价约为8-16层板的3倍。2）高端服务器需求高阶HDI。普通服务器所含HDI约为10%，高端服务器所含HDI比例上升，同时为提升主板稳定性使用高阶HDI替代通孔板。根据Prismark数据，3阶HDI板相对通孔板单价高172%。
数据中心扩容升级刺激服务器放量，进一步催生高频高速PCB需求。受数字经济、云计算与疫情等影响，数据中心需求激增。2021年服务器出货量为全球1354万台、中国391万台，涨幅均超10%；2021-2025年市场规模CAGR全球为9.1%、中国12.7%，中国涨势领跑全球。2020年服务器PCB市场规模为58亿美元，同比增长18.4%，行业市场空间潜力巨大，成长性充足。（报告来源：未来智库）
3.1.大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续
已积累丰富的优质大客户资源，具有强效品牌影响力，客户粘性强。由于PCB产品具有非通用性的特征，大型客户的认证需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个阶段，一般需要2-3年以上的积累。经过数十年的不懈耕耘，公司已与大量优质客户建立深度合作，并在过程中持续开拓新客户，多次获得客户颁发的“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“绿色合作伙伴”、“金牌奖”、“突出供应商”、“金牌供应商”等奖项。老客户新订单优选有合作经验的供应商，新客户新订单优选业内已具有先进和成熟生产经验的供应商。公司在客户端的先发优势，有利于保持市场份额，维持竞争优势。
3.2.产能调配不断优化，海外布局完善发展
三大厂区生产定位清晰，技改升级优化产能。黄石一厂主要生产企业通讯市场板，黄石二厂主要是以汽车板为主的生产线。未来，青淞厂16层以下PCB及沪利微电中低阶汽车PCB将加速向黄石一厂转移，同时对其采用改进瓶颈制程的方式进行升级。公司经营风格稳健，对新建厂区等资本投入相对谨慎，多采用产线技改方式扩张产能。黄石工程最终设计量300万平方米，根据目前的厂房利用率后期扩产存在弹性。随着黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，2022年黄石一厂和二厂分别计划扩产20%左右，以满足客户需求，应对价格竞争。
完善国内产业布局的同时，公司还积极开拓海外市场，多区域分散经营风险。2019年到2021年，公司海外业务的营收占比从44%提升至64%。同时，公司加快推动海外低成本地区生产基布局的评估和实施，持续探寻灵活的合作模式，进一步完善产业布局，提升公司整体抗风险能力。
3.3.坚持技术创新与研发，构建高壁垒产品护城河
重视研发投入，专注工艺改进与技术创新。一直以来，公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发，拓宽新应用领域。在通讯、高速网路设备、数据中心等领域，研发项目主要涉及高速材料的测试评估及开发、信号完整性的性能提升研究、混压技术、高密集成技术的研究及开发。在汽车电子领域，公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶、智能座舱、车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶HDI及Anylayer技术的可靠性评估和研发。
卡位服务器及汽车用PCB核心产品，逐步缩短与顶尖竞争者的差距。2021年，公司在产品研发方面取得亮眼成绩。次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段；高阶数据中心交换机印制电路板中用于400G交换机的产品已批量生产，用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试；高速Interposer印制电路板中对于使用Class5-7等级高速材料的3阶HDI产品已经实现量产，4阶HDI产品已进入客户样品打样阶段，5阶以上HDI产品正在开发测试。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发0.4mm以上Pitch的产品。
3.4.主力发展高成长领域，有望率先享受行业增量空间
柔性扩产，参股公司，夯实汽车用PCB业务基础。为满足客户需求，公司适度扩充黄石二厂汽车板专线的产能，并在高阶汽车用HDI产品开发、汽车用高频高速材料应用研究、高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源，以保持并扩大竞争优势。为了更好解决混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面PCB技术面临的问题，并结合对发展趋势及前景的判断，公司于2022年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司。
重点布局，积极改造，紧抓服务器时代趋势。目前我国已正式启动“东数西算”工程，云计算、大数据、人工智能、5G等应用领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升也推动服务器、交换机、路由器等网路设备的扩容与升级。公司作为数通领域深耕多年的龙头企业，凭借自身核心技术竞争力，积极改善工艺，扎实推进研发及技术改造，催化产品结构升级，紧抓互联网、云端和人工智能设备等基础设施产品领域机遇。在服务器产品方面，公司研发项目包括新一代的服务器平台、PCIE5.0等产品工艺，重点拓展云计算、AI平台的产品开发。
4.1.关键假设
公司主营业务为数通类、汽车类PCB，目前已有青淞厂、黄石厂、沪利微电等三大生产基地。公司实施差异化战略，覆盖各细分市场低中高端产品，青淞厂与沪利微电以中高端数通类、汽车类产品为主，黄石厂以中低端数通类、汽车类产品为主。
根据市场与公司规划，预计未来公司成长两大核心驱动力：1）产能扩充弹性大，可灵活应对增量市场需求。公司产能扩张着重于黄石厂，黄石厂承接青淞厂与沪利微电中低端产品生产线，同时适度扩产满足客户需求，2022年黄石一厂、二厂分别计划扩厂20%+，预计未来可释放的产能空间总计约150万平米。2）卡位高端产品，驱动价利上涨。2021年公司研发费用同比增长15%，重点提高高附加值产品的制程技术，稳步推进高端产品战略布局，有望提升产品均价及毛利率。核心假设如下：
收入端：
青淞厂：
青淞厂主要生产中高端通讯板，未来预计全面转型生产高端通讯板，持续优化产品结构。受益于互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品需求提振，我们预计2022-2024年青淞厂年产能为220/220/220万平米，年产能利用率为80%/87%/94%，产品销售均价为2660/2767/2933元，实现收入46.82/52.95/60.65亿元。
黄石厂：黄石厂主要生产中低端通讯板与汽车板，目前正逐步承接青淞厂与沪利微电中低端产品线。为满足客户需求，公司将在黄石厂进行针对性产能扩充，我们预计2022-2024年黄石厂年产能为180/216/259万平米，年产能利用率为83%/88%/93%，产品销售均价为1247/1272/1297元，实现收入18.57/24.11/31.19亿元。
沪利微电：沪利微电主要生产中高端汽车板，2021年因转移产品线致使营收下降。未来随着新能源汽车渗透率提升，汽车电子等产品增量需求旺盛，我们预计2022-2024年沪利微电年产能为150/150/150万平米，年产能利用率为75%/81%/87%，产品销售均价为1475/1519/1580元，实现收入16.59/18.45/20.61亿元。
毛利率端：
青淞厂：2019-2021年青淞厂毛利率分别为31.5%/32.3%/29.4%，2021年毛利率小幅下滑主要是因受原材料成本大幅增长因素影响。未来随着青淞厂产品结构全面高端化，预计2022-2024年青淞厂毛利率为29.9%/33.0%/33.5%。
黄石厂：2019-2021年黄石厂毛利率分别为28.6%/29.1%/27.4%。黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，未来随着产品设备升级与技改，预计2022-2024年黄石厂毛利率为27.9%/30.9%/31.9%。
沪利微电：2019-2021年沪利微电毛利率分别为25.7%/25.9%/25.5%，沪利微电主要毛利率相对稳定。未来随着产品销量提升，预计2022-2024年沪利微电毛利率为26.0%/29.5%/30.5%。
4.2.盈利预测
我们预测公司2022-2024年营业收入分别为86.7/101.6/120.5亿元，同比增速为16.9%/17.2%/18.6%，CAGR为18%；归母净利润为13.0/18.3/22.1亿元，同比增速为22.6%/40.3%/20.9%，CAGR为30%；EPS为0.69/0.96/1.17元，当前股价对应PE为20.5/14.6/12.1倍。考虑22H2为电车智能化及IDC升级趋势加速渗透起点，未来3-5年持续景气上行。
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