一、混凝土外加剂龙头，技术研发行业领先
1.1背靠江苏建科院，综合实力排名第一
2004年江苏苏博特新材料股份有限公司（简称“苏博特”）由江苏博特及11个自然人共同发起设立，主营混凝土外加剂的研发、生产和销售。2010年公司获批建设“高性能土木工程材料国家重点实验室”，2017年在上交所上市交易。公司第一大股东为江苏博特，江苏博特第一大股东为成立于1958年的江苏省建筑科学研究院有限公司。截至目前，公司拥有实控人缪昌文，以及董事刘加平两位院士。作为行业领先的新型土木工程材料供应商，苏博特连续8年在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中排名第一。
公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。高性能减水剂产品主要为聚羧酸系高性能减水剂，主要用于配制高性能混凝土，应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。高效减水剂产品主要包括萘系减水剂和脂肪族减水剂，主要用于配制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域。功能性材料包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等。公司目前已经推出“9系”产品，除了减水剂，还覆盖了裂缝控制、高性能水泥基料、预制混凝土专用外加剂、防水与修复材料、风电灌浆材料等多个品类，产品技术优势领先。公司技术优势被工程客户广泛认可，所生产的产品成功应用于港珠澳大桥、江苏田湾核电站、四川溪洛渡水电站、南京地铁等重大工程，而基建项目对外加剂要求较高，对应产品销售单价显著高于地产类使用产品。
1.2业绩长期保持高韧性，研发投入行业领先
2016年以来外加剂行业处于景气度回升周期，苏博特营收增速整体上持续回升。2021年公司实现营业收入45.22亿元，同比增长23.81%，2012-2021年CAGR为15.19%；2021年实现归母净利润5.33亿元，同比增长20.88%，2012-2021年归母净利润CAGR为19.43%。2021年较2020年受疫情冲击影响较小，公司营收增速有所恢复；公司降本增效成果显著，内部管理与运营效率提升，归母净利润延续较好增速。2022年一季度，公司实现营业收入7.16亿元，同比下降7.28%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长2.79%，是同期唯一一家利润增速为正的外加剂上市企业，充分展现出龙头的经营稳健性。
分区域来看，公司以华东地区为大本营，向各地拓展业务。公司2012年收入中75.33%来自于华东地区，且主要分布在江浙沪，随着业务的拓展，华东地区收入占比逐渐下降，西部、华中、西南等地区收入占比有所提升。截至2021年，公司收入来源中华东区域占比43.45%，西部区域占比10.92%，华中区域占比10.96%，西南区域占比7.23%。
公司积极优化外加剂产品结构，外延拓展检测业务。2012~2021年，公司高性能减水剂收入占比从50.31%提升至66.01%；功能性材料收入占比从5.43%提升至12.31%；高效减水剂收入占比从44.04%下降至4.80%，紧跟行业趋势，打造市场主流产品。公司收购江苏建筑检测中心，参与辽宁建科院混改，拓展检测业务，又拓宽外加剂销售渠道。公司于2019年4月完成对江苏省建筑工程质量检测中心的收购，收购完成后，公司有望与检测中心在研发和销售渠道等方面形成协同效应，提升公司在建材、轨道交通领域的科研实力，增强行业影响力。2020年4月，苏博特通过大连产权交易所公开征集投资方的方式参与辽宁省建设科学研究院有限责任公司的混改，向辽宁建科院增资4,219.73万元，增资后持有其38%的股权；此次深度合作有助于公司进一步在建筑领域探索。2021年，公司技术服务业务（检测、咨询服务）实现营收6.15亿元，占比13.61%，毛利率高达48.86%。
近3年公司毛利率中枢保持40%，净利率中枢保持10%以上。苏博特拥有行业内的高毛利，一是因为公司优质客户占比较高，产品销售单价高且调价频次较低；二是公司外加剂业务产业链较为全面，可自主完成环氧乙烷到聚醚的生产环节。2021年，公司毛利率达35.29%，净利率达13.25%。2022年一季度毛利率同比下降0.80pct至39.23%，环比2021年全年提升3.94pct，主要系产品均价提升，且原材料采购成本逐渐可控；内部管理与运营效率提升，净利率同比增加1.25pct至13.49%，达到历史高位。2021年一季度，公司期间费用率环比阶段性提升，随着全年营收增长，费用将逐渐被摊薄。全产业链布局使得公司成本把控能力强，盈利水平相对稳健，在极端情况下较同行业可比公司的优势充分显现。
研发费用率长期维持在5%~7%，显著高于其他可比公司，技术优势长期可持续。高研发投入为公司主要特点，2021年研发人员数量同比增长5.58%至284人；研发投入金额同比增长24.83%至2.20亿元。2021年，公司研发费用率同比增长0.04pct至4.86%，2022Q1进一步提升至5.93%，较同行业可比公司仍然保持绝对领先。
公司员工激励制度较为完善，两期限制性股票均达到解锁条件。2018年7月，公司发布限制性股票激励计划，若要达到限售条件，以2017年为基数，2018~2020年营收增长分别不低于12%、24%、36%。从实际经营情况来看，2018、2019、2020年营收相较于2017年分别增长37.88%、96.86%、117.44%，大幅超过解锁条件。2020年10月公司发布新一期限制性股票激励，以2019年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020年解锁条件为两项净利润增长率均不低于8%；2021年该目标为16%，对应的公司净利润目标为4.45亿元，检测中心净利润目标为1.07亿元。2020年公司实现净利润同比增长24.40%，远超8%的解锁条件；2021年公司实现净利润5.33亿元，同比增长20.88%，同比2019年增长50.38%，大幅超过16%的解锁条件。（报告来源：未来智库）
2.1外加剂行业呈现独立β成长逻辑，超额增速亮眼
混凝土外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的化学物质。外加剂在搅拌混凝土过程中掺入，用量占其质量不超过5%，但是对混凝土的性能影响较大，经济效益较高。外加剂的细分品类包括减水剂、膨胀剂、速凝剂、缓凝剂和引气剂，其中减水剂是最主要的产品。根据2019年外加剂分会的统计数据，减水剂产量占比67.13%，膨胀剂、速凝剂、缓凝剂和引气剂的产量占比分别为11.68%、9.00%、10.02%和2.17%。
随着施工方对外加剂减水率要求逐渐提高，一代、二代减水剂被逐年替代。第一代普通减水剂减水率低，第二代高效减水剂污染严重，第三代高性能减水剂（聚羧酸减水剂为代表）兼具低掺量、高减水、环保等优点。2007年二代高效减水剂仍然为主流产品，产量占比整个减水剂市场的79.30%，三代高性能减水剂处于起步阶段，占比14.60%。但此后10年里由于水利、水电、桥梁等工程施工方对减水剂减水性能的要求逐渐提高，三代高性能减水剂面临的需求也逐年增长，并对一代、二代减水剂逐年替代。截至2019年，三代高性能减水剂占比84.45%，二代高效减水剂占比降至14.60%，一代普通减水剂占比仅0.95%。
减水剂上游供应商集中度较高，中游合成复配集中度分化，下游基建+商混共同创造需求。外加剂原材料包括环氧乙烷等易燃易爆的危险化学品，对生产技术要求高，目前国内主要是奥克股份、克隆股份、皇马科技等少数企业拥有成熟的生产技术与量产能力，行业集中度较高。中游企业分别参与合成与复配环节，其中合成环节技术壁垒高，能够掌握一整套合成工艺的仅有几十家生产企业，行业集中度较高；复配环节流程较为简单且具备较强区域性，行业集中度较低。下游客户主要为建筑工程和混凝土公司，共同创造需求；由于客户集中度较低，行业内公司（尤其垒知集团）对单个客户的依存度较低，因此企业扩大服务半径更为重要。
根据垒知集团外加剂产量及行业占比推算，2020年外加剂总销售规模约为1694.12万吨，同比增长8.60%。整体呈现出一定的周期波动特征。外加剂分会每2年统计一次外加剂产量，2019年最新产量数据为2003.89万吨，口径偏大；综合考虑数据的连续性与权威性，下文我们均采用垒知集团口径与协会口径的平均数作为行业产量。我们以2800元/吨的价格进行估算，2020年外加剂市场约474.35亿元。销售价格方面，以苏博特为例，高性能减水剂销售均价高于其他外加剂，但随着工艺逐渐成熟，市场容量扩张，价格逐年下降。高效减水剂以及其他外加剂则自2015年以来价格趋于稳定。
2017~2019年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土，行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速。我们计算2015~2020年水泥、商品混凝土、外加剂产量增速的3年移动平均（整体法），数据显示外加剂产量增速明显高于水泥的产量增速，超额增速的主要由商混渗透率增速、机制砂渗透率提升的贡献。2020年水泥产量移动平均增速五年来首次回到正增速区间，在多种利好因素的共同推动下2020年外加剂产量三年移动平均增速为5.30%。2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，其中水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。
2.2需求端：政策发力稳增长，利好龙头企业
2.2.1基建稳增长拉动行业需求，央企集采利好龙头企业
外加剂行业受基建地产投资影响较大，2021年基建投资整体低迷。2013-2015年，宏观经济增速放缓，房地产开发投资大幅下滑，房屋新开工面积在2014-2015年同比-10.74%、-14.00%，商品混凝土总产量增速同比-7.97%、-6.24%；同期以垒知集团为例，营收增速分别同比-0.95%、-24.81%。此后，房地产行业对稳定宏观经济的重要性开始凸显，叠加基建端的需求增长，行业整体业绩回升。2021年1-12月份，全国基建投资总额累计为18.87万亿，同比增长0.21%，相较2019年同期两年复合增速1.80%。1-12月基建投资（不含电力）累计为15.28万亿，同比增长0.40%。2021年基建投资增速整体处于低位，为2022年提供低基数；2022年1-3月基建投资增速达10.48%，环比提升1.87pct，充分展现稳增长韧性。
2022年经济稳增长，重大项目开工将带动对混凝土产业链的需求。2021年财政部全年下达的3.65万亿专项债额度全部使用完毕，2022年提前批新增专项债限额也已经下达，对今年一季度的基建稳增长起到托底作用。1月10日召开的国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大消费和有效投资，这对顶住新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具有重要意义。2022年初，多地开工计划有序开展，有助于将经济稳增长落到实处：1月4日，上海（浦东新区）、安徽、四川、河北分别宣布了一批集中开工的重大项目，总投资分比为3176亿元、3760.6亿元、2322亿元、1.12万亿元。1月5日浙江举行2022年358个重大项目集中开工活动，总投资6386亿元，计划3月底前全部实质性开工建设。据不完全统计，目前已经明确的重大项目总投资超过12万亿，年内计划完成2.5万亿以上，大批重点项目还将继续陆续开工建设。混凝土产业链上的水泥、砂石、外加剂等产品都将受益于传统基建的开工建设。
未来县城市政建设和老旧小区改造项目带来建材增量市场，有力对冲地产需求下行。5月6日，国务院出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，系统提出县城建设的指导思想、工作要求、发展目标、建设任务、政策保障和组织实施方式；县城人口合计占全国城镇常住人口的近30%，而县城人均市政公用设施固定资产投资仅相当于地级及以上城市城区的1/2左右，未来县城的基础设施建设存在较大增量空间。
老旧小区改造也将同步进行，开启城镇化高质量发展，相关产业链直接受益。根据我们此前发布行业报告测算，十四五期间将拉动建材四大类产品3600亿的新增市场空间。旧改项目2020年、2021年连续两年超额完成目标，2021年新开工数量同比大幅增长。截至2020年底，全国新开工改造老旧小区4.03万个，新开工率达102.49%；截至2021年底，全国新开工老旧小区改造共5.56万个，连续两年超过既定目标。预计大部分省份2022年旧改目标仍高于2021年，老旧小区改造仍然处于加速过程中，拉动建材市场需求增长。
建筑央企等客户偏向集采模式，利好已实现全国布局的龙头企业。外加剂行业下游商混和基建为最主要的客户，其中基建客户大多为建筑行业央企，为了降本增效以及全集团规范化管理，越来越多以集中采购的方式来购买所需的原材料及服务。目前集采招标的大趋势是逐渐摆脱价格优先的单一标准，对供应商的规模、产品品质与服务优势，以及能否全国供应等提出更高的要求。龙头企业由于自身产品及服务优势，以及全国化的布局，能够一站式解决全国多地的供应，因此在集采中优势明显，市场份额将会进一步提升。此外，由于外加剂行业服务属性越来越明显，未来竞争的核心还在于长期积累的多应用场景下的技术服务能力；既有龙头拥有近20年的外加剂服务经验，且距离新增产能投放还有较长的时滞，因此水泥、防水企业进入，短期内并不能撼动苏博特、垒知集团等外加剂行业龙头地位。相反，由于市场份额向大企业集中，行业生态将会持续优化。
2.2.2混凝土商品化率逐渐走高，带动外加剂放量发展
商品混凝土从制备到施工现场的距离较远，为保持混凝土特性，需要添加各类外加剂产品，因此商混在混凝土产量的占比影响着外加剂行业的发展。2017年美国、日本、澳大利亚的混凝土商品化率超过80%，英国、法国也在70%以上，而我国仅为44.8%，差距明显。据中国产业信息网整理，我国混凝土商品化率从2013年的40.8%逐步提升至2019年的48%。但与发达国家相比，我国混凝土商品化率还有很大提升空间。
2.2.3机制砂替代天然砂，龙头企业技术服务优势突显
多地政府出台环保政策，河砂禁采加速机制砂使用。在外加剂行业供给侧变化的同时，2016年开始下游需求也在发生转变。国家住建部及各省市相继出台河砂、砂石土矿管理及环保政策，鼓励机制砂等河砂替代品的研发、推广和利用，推动机制砂项目落地，比如福建省住建厅等八部门明确了截至2021年累计新增机制砂年产能7000万立方米的工作计划。2019年11月以来，全国范围内的政策文件相继出台，河砂（海砂）非法开采治理进一步趋严，计划截至2025年形成完善合理的机制砂石供应保障体系，加快形成机制砂石优质产能。
机制砂替代天然砂，积极推动外加剂单位用量的上升。随着机制砂用量的提升，为了达到同样的混凝土初始坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高，且由于机制砂中石粉含量要高于河砂，机制砂颗粒呈不规则形状，导致混凝土初始流动性差，因此要求混凝土减水剂质量要好（减水率要高，保坍性能要好）、单位用量要足。采用机制砂以后，1立方米混凝土的外加剂用量从6~7kg有望逐步提升至12~13kg，渗透率几乎翻倍。
外加剂复配难度加大，下游客户对技术服务的要求不断提高，龙头企业市场竞争力凸显。与河砂相比，机制砂具有颗粒粗糙、棱角多、级配差、石灰石粉含量多等缺点，在使用机制砂配制混凝土时易出现离析、泌水、和易性差等现象。并且，使用不同的岩石原料制成的机制砂在含粉量、粒度、硬度等方面也存在差异。在针对机制砂的减水剂复配过程中，一方面机制砂在破碎和粉磨过程中产生了缝隙和空洞，容易吸附自由水，因而对减水剂的用量以及减水性能提出更高的要求；另一方面，由于其成分复杂而多变、质量参差不齐，复配难度较大，此时经验丰富、研发投入多的龙头企业优势得以显现，有利于行业集中度提升。以垒知集团为例，公司配备了超过300人的服务团队，除了总部配备一部分能够解决综合难题的服务人员，其余服务团队分布在15个生产基地，每个基地平均分配15-20人，可以迅速对不同地区砂石材料、气候、水质等应用场景迅速做出反应，解决客户的个性化需求。
2.2.4外加剂行业规模2025年有望达到1073亿元
减水剂加速替代传统产品，外加剂单位价格仍有提升空间。第三代高性能减水剂因其“高减水、无污染”的特性，对一代、二代减水剂形成加速替代。2019年整个行业减水剂占比外加剂份额为67.13%，减水剂中第三代高性能减水剂占比达到84.45%。
据测算，2025年外加剂销量有望达到3699.74万吨，其中减水剂销量达到2483.63万吨，聚羧酸系减水剂销量达到2235.27万吨。2025年外加剂市场规模有望达到1073亿元，其中减水剂市场720亿元，聚羧酸系减水剂市场有望达到648亿元，较目前基本实现翻倍。
2.3供给端：行业形成双龙头格局，全产业链优势凸显
2.3.1化工企业管理趋严，小微企业逐渐退出
在环保政策及化工标准趋严的背景下，外加剂行业面临结构化调整，小微产能逐渐退出市场。2014年住建部和工信部发布《住房城乡建设部工业和信息化部关于推广应用高性能混凝土的若干意见》，提出要通过完善高性能混凝土推广应用政策和相关标准，建立高性能混凝土推广应用工作机制，优化混凝土产品结构，到“十三五”末（即2020年末），高性能混凝土得到普遍应用；推动混凝土产业转型升级，规范行业准入，推进清洁生产。外加剂作为高性能商品混凝土必不可缺的元素，同样面临着更高的环保要求与化工标准。
天津“8.12”事件以来，化工企业特大爆炸事件引起重视；且2015年以来，国家对“碧水蓝天”提出要求，化工企业供给侧改革开启。2016~2017年间，政府对化工行业进行了四次环保督查，覆盖全国30个省市；天津、江苏等多地政府出台环保政策，加快淘汰落后产能、化工入园，并限制新增化工园区。环氧乙烷作为一种危险化学品，其受到的安全监管较为严格，且外加剂企业的生产环节也受到化工标准的制约。环保是制约化工供给端的重要因素，随着环保、安全标准提高，监管执行力加强，外加剂企业数量将进一步减少。此外，一代、二代减水剂因其减水性能不足或污染严重而逐渐被取代，高性能减水剂生产线因其价格更为昂贵而制造了一定的进入壁垒，不具备聚羧酸系减水剂复配工艺的小微产能逐渐离场。
2.3.2外加剂企业数量连续下降，行业形成双龙头竞争格局
环保趋严叠加下游客户对产品性能要求提高，加速小微产能逐步退出市场，以减水剂为代表的外加剂行业集中度有所提升。我国外加剂生产厂家数量一度多达5000~6000家，市场极其分散，近年来已下降至1000多家。据中国混凝土网统计，2020年苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸系减水剂销售额分别为23.98、19.24、10.75亿元，基于2020年271亿元聚羧酸系减水剂市场规模估算，可以推算出2020年聚羧酸系减水剂CR3约为19.94%，CR10约为30.25%。整个外加剂市场CR3约为14.68%，小于聚羧酸减水剂市占率，说明龙头企业在聚羧酸减水剂领域份额更具优势。
截至2020年，据中国混凝土网统计，苏博特和垒知集团减水剂销量分别为110.80、102.00万吨（以20%浓度计算），明显领先于Top3~10的公司，形成双寡头格局。苏博特和垒知集团减水剂销售量占比均高于70%，Top10的公司销售的减水剂中聚羧酸系减水剂平均占比80%以上，优质产品占据主导地位。龙头企业拥有聚羧酸产能的绝对优势，可满足未来市场需求。聚羧酸系减水剂产能方面，苏博特新增产能投入生产，总产能增加至164.70万吨，垒知集团总产能112万吨，红墙股份92万吨。
2.3.3上游原料价格波动形成压力测试，全产业链企业优势明显
减水剂合成复配环节集中度分化。1）合成环节集中度高：从聚醚单体到聚羧酸系减水剂浓缩液的合成环节涉及多种化学试剂的化学反应，具有一定的技术壁垒，能够掌握一整套合成工艺的仅有几十家生产企业，因此合成环节集中度相对较高。2）复配环节格局分散：外加剂的复配环节技术壁垒较低，因此参与者众多，2014~2016年一度多达6000多家。由于产品运输成本高，而产品单价仅约3000元/吨，因而对运费较为敏感。考虑到运输的经济效益与服务的及时性，理想的运输半径大约在150~200公里，因此复配环节区域性较强，集中度较低。
头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化。主流的减水剂生产企业如垒知集团、苏博特、红墙股份等均同时参与到减水剂的合成与复配环节，为客户提供解决方案，且实现了复配环节的全国化布局，但彼此之间在产品输送模式上有差异。1）垒知集团/红墙股份：合成和复配环节均贴近客户，合成基地遍布全国；就地外采聚醚大单体，参与产业链环节更少，但可以灵活扩张。2）苏博特：仅在江苏设立了一级基地（自主合成聚醚），向江苏、天津、新疆、四川、广东（在建）等二级基地输送聚醚用于减水剂合成；最后将减水剂母液或者粉剂从生产基地运输至全国各地的复配工厂。扩张和运输相对受限，但原材料成本管控具备绝佳优势。
外加剂正处在行业景气度高位，龙头营收增速亮眼。自2016年以后，外加剂行业整体增速明显回升，苏博特、垒知集团和红墙股份收入保持较快增长；截至2020年，3家企业外加剂业务增速依次为4.10%、11.79%、16.36%；2021年以来取得更快增长。在行业景气度高点，垒知集团和红墙股份的收入增速通常领先于苏博特，顺周期性更强。
环氧乙烷价格不利变动仍显著影响减水剂毛利率，全产业链优势凸显。2020-2021Q3环氧乙烷价格触底反弹后逐渐上涨，使得减水剂单季度毛利率整体下行；由于中间聚醚环节具备较强的议价能力，因此加剧了垒知集团与红墙股份的成本压力；单季度毛利率逐渐下滑，使得近2年利润端下滑。而苏博特自主合成聚醚，毛利率空间更大；2020-2021年逆势取得利润端的稳步增长，全产业链优势充分得到检验。（报告来源：未来智库）
3.1顺周期发布2轮转债融资计划，产能规模+品类+区域布局同步优化
①前次转债募资项目已经顺利投产，自筹资金建成四川大英基地。2020年3月，公司发行可转债募集净额68,347.13万元；其中38,860万元用于收购检测中心58%的股权，13,820万元用于泰州基地年产62万吨高性能混凝土外加剂建设项目，剩余15,667.13万元用于补充流动资金。62万吨高性能混凝土外加剂建设项目分别由10万吨聚醚、50万吨聚羧酸减水剂、1.5万吨丙烯酸羟基酯、0.5万吨液体烯醇钠组成。2020年9月，上述62万吨高性能外加剂项目正式投产；截至2021年6月，项目已产生实现效益10080.04万元。此外，公司计划自筹1.90亿元用于四川大英“西部高性能土木工程材料产业基地项目”，其设计产能为30万吨聚羧酸减水剂、10万吨速凝剂、10万吨功能性水泥基材料，已于2021年4月竣工投产。
②本次拟转债募资不超过8亿元，充分把握顺周期机会。2021年9月，公司再次公布可转债预案，拟募资不超过8亿元；截至2022年2月，转债申请已获得证监会受理。拟募集资金里1.75亿元拟用于年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目，1.9亿元拟用于苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期），1.12亿元拟用于高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期），8500万元用于信息化系统升级建设项目，剩余2.38亿元用于补充流动资金。
功能性材料快速扩张，提升公司综合竞争力。公司2021年可转债募投项目中，外加剂功能性材料合计81万吨，其中功能性材料合计44万吨，占比超过50%；所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种，在同行业内竞争优势明显。2016-2021年公司功能性材料营收CAGR达到43.46%，高于传统减水剂的增速，品类扩张将贡献新的业绩增长点。此外，年产1000万平方米高分子防水卷材项目将助力公司切入优质的消费建材赛道，把握防水产品渗透率提升、BIPV新应用场景开拓的机会，逐步发展成为新型土木工程材料综合服务商。
完善全国二级基地布局，拓展复配基地，降本增效持续推进。公司四川大英基地投产后，为西南区域业务拓展提供强有力支撑；广东江门基地建设的逐步推进，有望辐射“粤港澳大湾区”和整个华南市场。加上原有的华东江苏、华北天津、西北新疆，公司逐步完善全国二级（合成）基地布局，外加剂母液及粉剂的运输成本有望明显缩减。随着复配基地的配套拓展，渠道和业务继续开拓，将持续为公司贡献业绩。
3.2加快产品多元化协同发展，突破成长天花板
加快功能性材料布局，提升业务天花板。目前国内外加剂企业数量连续下降，以减水剂为代表的外加剂行业集中度有所提升；随着未来行业集中度提升至一定高度，公司作为行业龙头，未来外加剂业务的增速中枢或将面临下滑。公司选择大幅扩张功能性材料等新品类，将在业务协同的基础上大幅提高公司的营收天花板：一方面，功能性材料可与外加剂配合使用，产生产品销售与技术服务过程中的协同；另一方面，功能性材料种类多、迭代快、盈利能力好，凭借公司技术研发优势，能够显著拓宽业务天花板，并且降低公司盈利波动性和经营风险。
公司功能性材料产量从2012年的5.97万吨提升至2021年的31.54万吨，CAGR达20.32%。回顾公司2021年以来的产能规划，2021年4月，四川大英基地新增10万吨速凝剂、10万吨功能性水泥基材料产能；本次募投项目完成后，预计镇江新增37万吨功能性材料，广东江门新增6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂。预计公司未来2-3年功能性材料产能将阶段性新增20、44万吨，从而为该业务板块的快速发展提供有力保障。
2022年经济稳增长政策持续推进，新基建不断发力落地，为功能性材料中的风电灌浆料、交通材料等先进材料提供了发展空间。公司推动包括新型道路功能材料、高性能灌浆材料、超高性能水泥基材料、修补加固材料、工程纤维以及建筑防水材料等在内的功能性材料与新型建筑材料的生产规模，推进功能性材料业务的发展。产品应用于川藏铁路、江阴长江隧道、常泰大桥、阳江风电、叶巴滩水电站等一批重点工程。2021年公司功能性材料营收同比增长29.90%，近5年收入增速均高于高性能减水剂和高效减水剂。近3年公司功能性材料毛利率中枢保持在35%，基本与高性能减水剂趋同，远高于高效减水剂，对盈利的贡献持续稳固。
苏博特是混凝土外加剂龙头，技术研发行业领先。公司通过募资扩产逐步夯实龙头地位，并且发力功能性材料，打造土木工程材料综合服务商。公司自主合成聚醚，毛利率空间更大；2020-2021年逆势取得利润端的稳步增长，全产业链优势充分得到检验。预计2022-2024年公司高性能减水剂维持17%-20%的稳定增速，功能性材料有望获得显著的超额增速。利润端，2022年一季度，公司环氧乙烷平均采购价格同比下降0.12%，成本端压力逐渐可控，并且通过产品提价使得毛利率环比2021年全年有较大提升，预计2022-2024年公司整体毛利率将逐步提升，有望接近2020年的水平，盈利能力有望逐年改善。
我们预计公司2022-2024年营收为54.39亿、67.60亿、83.14亿元，对应归母净利润为6.53亿、8.39亿、11.03亿元，对应EPS分别为1.55、2.00、2.62元，对应2022-2024年动态市盈率为15.6、12.1、9.2倍。
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