1定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行
1.1衣柜龙头，大家居战略持续推进
从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于2003年广州增城，中国衣柜行业的先行者，2011年A股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014年设立成都、嘉善、廊坊、黄冈4个生产中心，辐射全国，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020年推出大众品牌“米兰纳”，2021年将索菲亚主品牌“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、全渠道融合发展。2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元，CAGR为21.7%。
纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段：
2003-2012年：专注衣柜，从地方走向全国。2003年索菲亚设立广州增城基地（华南），专注定制衣柜，2007年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产模式，提高生产效率，2011年在深交所上市，成为A股首家定制家居上市公司，2012年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。
2013-2017年：迈向大家居，布局智能制造。2013年公司推出大家居战略，2014年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017年进军华鹤木门。此外，2015年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016年注资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017年收入从17.8亿元增长至61.6亿元（CAGR为36.3%），归母净利润从2.5亿元增长至9.1亿元（CAGR为38.7%）。
2018-至今：大家居拓展不畅，渠道&管理改善进行时。2018年公司业绩增速承压，收入YOY从2017年的36%下降至19%，净利润YOY从2017年的37%下降至5.8%；主要系2018年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考核等多维度改革，运营效率提升；2021年5月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021年索菲亚衣柜/橱柜/木门实现收入82.69/14.20/4.58亿元，同比增长23.4%/17.25%/56.90%；索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分别为2730/1122/534/265家，较年初分别+11/+14/+195/+22家。
1.2股权结构稳定，管理层经验丰富
股权结构稳定，重视团队激励。截至2021年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建生（原总经理）分别持有公司20.50%和19.41%的股份，合计持股39.91%，股权相对集中。此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。
管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔EMBA班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为公司的长远发展保驾护航。
1.3品类扩张，品牌矩阵搭建齐全
品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量由2017年的3175家提升至2021年的4863家。
衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自2001年从事衣柜业务，2014年进军橱柜业务，2017年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看，
衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021年衣柜营收82.69亿元（占比79.46%），同比+23.38%，2017-2021年CAGR为12.53%。2021年索菲亚柜类定制经销商/专卖店分别为1734/2730家，较年初+82/11家，其中省会/地级/四五线城市门店占比14%/20%/66%，营收占比33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。
橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021年橱柜营收14.20亿元（占比13.64%），同比+17.25%，2017-2021年CAGR为24.54%。2018/2019/2020/2021年橱柜门店数分别为822/845/1108/1122家，净增加102/23/263/14家；2021年司米经销商/专卖店分别为929/1122家，较年初-29/-14家，相较于衣柜数量来看，公司门店仍有下沉空间。
木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021年木门营收4.58亿元（占比4.40%），同比+56.86%，2017-2021年CAGR为58.21%，其中“索菲亚木门”经销商/独立店/融入店分别为934/534/804家，较年初+141/195/173家，“华鹤木门”经销商/专卖店310/265家，较年初+84/22家，公司木门依托品类协同叠加开店加速，收入实现高速增长。
我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。
衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020年衣柜毛利率从37.54%上升至40.44%，规模效应持续显现，2021年下降至35.71%（-4.7pct），主要系1）板材等原材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU提升，生产效率下降&费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由2017年的155元/平方米上升至2021年的173元/平方米（CAGR为2.8%），主要系索菲亚持续升级产品结构，由E0板升级为零甲醛康纯板，2019年初至2021Q3康纯板客户占比由14%提升至约90%，订单占比由8%提升至约90%。
橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。2014-2019年索菲亚橱柜单位成本由19854元/单下降至6526元/单，规模效应释放，对应毛利率从22.56%提升至28.54%；2020年毛利率下降5.87pct至22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021年毛利率上升3.59pct至26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。
木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021年索菲亚木门单位制造费用由448元/趟下降至334元/趟，对应单价从2036元/趟上升至2264元/趟，规模效应凸显，目前公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。（报告来源：未来智库）
2.1存量需求有望激发，消费者需求多元
2.1.1地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点
新房市场下行趋势明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。2021年1-12月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单12月为-33%、+1%，短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约2年，竣工至新房定制家居装修周期平均为0.5-1年，新房市场需求预计稳定下滑。虽然新房总体销售套数萎缩，但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，2021年1-12月精装房开盘房间数同比为+16%，预计2021-2030年精装房渗透率从21%提升至39%，开盘数量从295万套上升至495万套，CAGR为5.9%。
存量房需求将成为主要增长驱动。新房占比预期稳定下降（毛坯房占比下降更为明显），但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算，2020-2030年新房销售套数从1355万套下降至1261万套，二手房交易套数从432万套提升至581万套。假设如下：
1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到2015-2021年数据。假设2022-2050年增速下滑趋缓，从-5%到-2%。
2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到2021年精装房渗透率为25%，2022-2030年每年增加2pct，2050年达到60%。
3）单套普通住宅面积：假设2021-2030年年均下降1.5平米/套，2030-2050年年均下降0.5平米/套。
4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到2015年数据，之后年份通过累加当年新房销售套数得到。
5）二手房交易套数：2015-2020年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设2021-2050年增速为3%。
1.1.2消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势
消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关注产品价格，即产品性价比为核心关注点。我们分析认为核心在于中国供应链优势明显，供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出，主要成长路径为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。
消费者年轻化，整装应运而生。家居市场35岁以下消费者占比达76%，其中25-30岁客户占比约40%，80、90后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。
消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。我国居民人均可支配收入持续提升，从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近5年消费占比提升2.7pct，意味着消费者更愿意为居住环境付费，如索菲亚板材由E0板升级至零甲醛添加的康纯板，2019年至2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从14%上升至约90%，订单占比从8%上升至约90%。同时，伴随中国城镇化率提升，低线市场消费呈现升级趋势，龙头企业市场下沉迎来契机，市场进一步集中。
渠道流量分化，线下体验仍占据主导。尽管线上渠道渗透率持续提升，消费者网购意向仅次于线下品牌专卖店，但主要采购产品为灯具、卫浴、家纺等标准化、低价产品；定制家居客单价较高，产品非标，且具有线下量尺、安装等服务，消费者线上直接下单可能性较低，而线上线下双向导流可能性更大；根据2021中国家居行业洞察白皮书，国内消费者线下购买或者线下体验占比仍达83%。目前，定制家居企业布局线上主要是为了获取更多流量抓手，增加流量入口，其线上渠道收入占比并不高。如欧派家居聚力构建MCN，开辟线上全景零售新模式；索菲亚整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种方式，打造线上线下一体化营销闭环；尚品宅配依托O2O平台新居网以短视频、直播、微信互动等构建私域流量池，互联网基因突出。
2.2规模测算：2030年橱柜+衣柜+木门市场规模超3200亿
2027年定制家居存量房市场规模有望超过新房市场。我们预计2021年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354亿元，其中2021-2030年、2030-2050年CAGR分别为3.7%、2.3%，存量房市场CAGR分别为8.4%、3.9%，新房市场CAGR分别为0.1%、-0.2%；零售市场CAGR分别为3.2%、2.4%，大宗市场CAGR分别为7.4%、1.6%。新房市场主要由城镇化率提升及精装房渗透率提升推动，存量房市场主要由二手房交易需求提高与翻新需求提高推动。
橱柜：预计2021/2030/2050年市场规模分别为1084/1541/2235亿元。其中，2021-2030、2030-2050年橱柜市场规模CAGR分别为4.0%、1.9%，存量房市场CAGR分别为8.4%、3.4%，新房市场CAGR分别为0.7%、-0.4%，零售市场CAGR分别为3.3%、2.2%，大宗市场CAGR分别为7.0%、0.7%。虽然新房市场中精装房渗透率提升，但是新房销售套数下滑，导致新房需求量逐步萎缩，而存量房市场中低线城市渗透率逐步提升，二手房交易翻新需求+自住房翻新需求将在2029年达到810亿元，超越新房市场742亿元。此外，供给端的板材、五金件等原材料的升级和需求端的消费升级共同推动橱柜价格增长。关键假设：
1）毛坯房配置比例：2015-2050年为60%-65%，2020年因疫情影响，配置比例降至55%。
2）精装房配置比例：100%。
3）二手房交易配置比例：类同于毛坯房配置比例。
4）自住房翻新配置比例：2015-2050年为50%-55%。
5）自住房翻新年限：15年。
6）平均每户配置数量：1套。
7）零售渠道出厂口径单价：2015年为8000元/套，2016-2050年CAGR为1.5%。
8）大宗渠道出厂口径单价：2015年为零售出厂口径的70%，2016-2050年CAGR为1.0%。
衣柜：预计2021/2030/2050年市场规模分别830/1201/2263亿元。其中，2021-2030年、2030-2050年市场总体规模CAGR分别为4.2%、3.2%，存量房市场CAGR分别为9.9%、4.9%，新房市场CAGR分别为-0.1%、0.1%，零售市场CAGR分别为3.9%、3.2%，大宗市场CAGR分别为8.4%、3.5%。关键假设：
1）毛坯房配置比例：2015-2050年为50%-70%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
2）精装房配置比例：2015-2050年为20%-35%。
3）二手房交易配置比例：2015-2050年为35%-60%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
4）自住房翻新配置比例：2015-2050年为30%-50%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
5）自住房翻新年限：15年。
6）平均每户配置数量：2.5套。
7）零售渠道出厂口径单价：2015年为3500元/套，2016-2050年CAGR为1.5%。
8）大宗渠道出厂口径单价：2015年为零售出厂口径的70%，2016-2050年CAGR为1.0%。
木门：预计2021/2030/2050年市场规模分别为440/518/647亿元。其中，2021-2030、2030-2050年市场总体规模CAGR分别为1.8%、1.1%，存量房市场CAGR分别为5.5%、2.3%，新房市场CAGR分别为-1.1%、-0.6%，零售市场CAGR分别为1.3%、0.9%，大宗市场CAGR分别为8.6%、3.0%。关键假设：
1）毛坯房配置比例：100%。
2）精装房配置比例：2015-2050年为50%-68%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
3）二手房交易配置比例：60%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
4）自住房翻新配置比例：50%，2020年因疫情影响，配置比例环比下降5pct。
5）自住房翻新年限：10年。
6）平均每户配置数量：3.5套。
7）零售渠道出厂口径单价：2015年为600元/套，2016-2050年CAGR为1.5%。
8）大宗渠道出厂口径单价：为零售出厂口径的70%。
2.3竞争格局：龙头集中度仍有明显提升空间
国内集中度仍有明显提升空间。我国2020年橱柜、衣柜、木门CR4为11.8%、20.4%、10.6%。横向比较，1）橱柜：美国2019年CR3为30%，欧洲2015年CR5为35%（其中德国CR5达65%以上），韩国2016年CR3达69%；2）木门：北美2015年CR3为78%。目前我国定制龙头公司尚未做到全国一盘棋，集中度明显偏低，短期疫情考验促进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势明确。（报告来源：未来智库）
3.1中后台强劲，内部价值链凸显
数字化助力效率提升。索菲亚自2014年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化”数字化”运营平台的企业。随着黄冈工业4.0工厂于2018年投产，车间由数据驱动传输机器，实现每一款板材在开料、封边、打孔、包装等多个环节均由机械臂、智能物流系统自动完成；缩短了每批板件的生产周期，加快物流运转，大幅提高索菲亚订单处理效率，促使柔性制造再升级。2015-2020年，索菲亚人均创收从45.55万元提升至63.44万元，人均创利从6.54万元提升至9.06万元，二者CAGR同为7%；2017-2020年生产人员占比从67%下降至60%，欧派家居同期从64%下降至63%，对应索菲亚2020年平均生产人工费用7.66万元，欧派家居为8.10万元，索菲亚制造端人效提升明显。
七大产能基地保障供应效率。索菲亚拥有广州增城、四川成都、河南兰考、齐齐哈尔、河北廊坊、浙江嘉善、湖北黄冈七大产能基地，凭借全国化产能布局，将经销商平均交货周期缩短至7-12天，同时降低了运输成本和运输损耗，2019年运输费用率0.4%，业内最低，2020年存货周转率为13次，业内最高。索菲亚通过全国产能布局降低运营成本，为客户提供更快、更高品质和更具性价比的产品与服务。
3.2零售：“产品、品牌、经销商”三维优化，零售改善效果有望显现
困境下彰显韧性，改革后效率提升有望。2018年来受制于地产下行周期，定制家居行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后通过资本加持大力扩张，业内竞争愈发激烈。索菲亚因经销商管理粗放、基本盘衣柜增长承压、新品类橱柜和木门拓展不畅，导致公司整体收入与利润增速明显承压。困境下公司战略变革，通过管理变革、渠道效率优化、品牌矩阵多元化、衣/橱/木强化品类融合等多重措施，效果有望显现。
引入杨鑫推动管理变革。2021年5月引入欧派杨鑫总（现任索菲亚副总），杨鑫总于2003年加入欧派，在职18载，于15年接手欧派衣柜出任总经理，短短5年带领欧派衣柜成为国内领先，同时于19年11月任欧派副总裁，具备国内一流的集团化管理经验。杨鑫总加盟索菲亚后，负责“索菲亚衣柜|整家定制”和集团设计中心的运营及管理工作，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现促经销商活力增强，门店升级换新，套系化销售比例提高。
产品升级&品类融合促客单值提升。1）产品升级：索菲亚注重新品研发，2015-2021年研发投入从0.41亿元增长至2.90亿元，CAGR为39%，在强研发的基础上，公司板材由E0板升级至零甲醛添加的康纯板，2021年9月索菲亚康纯地板正式纳入国家孕婴网体系，成为定制家居唯一入选企业。2019年至2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从14%上升至约90%，订单占比从8%上升至约90%。2）多品类融合：索菲亚衣柜发家，品类延伸过程中渠道管理粗放、品类天然流量弱势等问题显现，橱柜发展缓慢，2017-2019年橱柜由5.9亿元上升至8.5亿元，低基数下CAGR仅为20%。2018年后，索菲亚扩大招商范围，加大橱柜考核力度，通过开店补贴、阶梯返点、新品补贴等措施激励经销商，加强衣/橱/木联动销售，2018-2021司米橱柜经销商由722家增至929家，店面数量由822家增至1122家。公司基于产品迭代与多品类融合实现客单值大幅提升，2017-2021客单值由9960元/单提升至14491元/单，CAGR为9.8%，同时新品类增速靓丽，2021年橱柜/木门营收为14.20/4.58亿元，同比增长17.25%/56.86%。
差异化切入整家定制。2021年12月19日，索菲亚发布“一体化研发、一体化设计、一体化搭配”三位一体的的整家定制战略，满足消费者一站式购齐、一体化安装需求。
产品：涵盖“衣柜、橱柜、木门、墙板、家具家品、地板、家电”7大核心品类。解决“入户空间、餐厅空间、客厅空间、卧室空间、多功能房、厨房空间、卫浴空间、阳台空间+畸零空间”8+1空间的居住痛点，实现“整家定制10配”，即衣橱配、柜地配、厨卫配、门墙配、门柜配、家具配、软装配、电器配、风格配、品质配。基本上覆盖了除基装以外的全线家居产品，为目前业内最齐全的整家定制产品线（欧派家居整家定制仅涵盖全屋定制+软装+部分墙板）。
合作品牌：海尔、舒达、美的、海信、海蒂诗、松下家电、喜临门、敏华、卡萨帝、三翼鸟等。公司与各细分品类领军品牌进行互相背书，达成强强联合，打造高质量的整家定制生态圈，大牌配大牌的品牌联合方式，也为消费者提供“品质保证+高性价比”的一体化家居产品。
优化经销商，高品质服务提升转化率。2018年后公司遇成长瓶颈，开始加强经销商精细化管理，主要从开店、提货、服务三个维度实行千分制考核，大力扩充区域经理人数，督导经销商将公司战略落实到位，同时扩大招商范围，提高淘汰率，增强经销商进取意识，2018/2019年分别优化经销商100/95位，末尾淘汰率从2%提升至6%-8%。2019年公司推出“自行车服务模型”，以“用过的顾客都说好”为方向，依托CSI和DSI两大核心，全面提升经销商精细化管理程度。剥离米兰纳后，2018-2021年单经销商开店数量（经销商店面数量/经销商数量）由1.34家提升至1.40家，经销商开店意愿提升明显。
客户服务：设立CSI，优化客户体验。公司2018年起建立CSI（CustomerServiceIndex客户服务指数），通过客户满意度（客户对区域服务的评价）、一次投诉率（客户400单次投诉）、重复投诉率（客户400重复投诉）、特殊扣分项（数据失真、客户投诉处理不当造成负面影响等）四个指标进行考核，提升经销商的服务水平。
工厂协调：设立DSI，强化协调能力。公司2019年12月在优化经销商的同时设立DSI（DealerServiceIndex经销商服务指数），从产品出错率（工厂产品质量不合格）、工厂投诉率（因工厂问题造成的投诉）、发货及时性与准确性、服务满意度（经销商对工厂服务的评价）四个维度考核工厂，提高工厂与经销商之间协作效率。
非常6+1服务，保障服务落地。2019年索菲亚制定“非常6+1”服务标准，明确销售、设计、生产、送货、安装再到售后每一个环节的服务标准，通过索菲亚全屋定制服务号“顾客说”呈现，保障服务到位。“顾客说”类似淘宝评价，顾客的售后问题、安装工人发现的工厂问题都可以在服务号中进行反馈，工作人员会及时跟进解决，同时，公司还建立了400呼叫系统，抓取CSI中的经销商投诉数据、DSI中的工厂投诉数据，及时反馈给区域和工厂，督促工厂和区域解决客户问题。
主品牌聚焦&新品牌下沉，提高覆盖深度与广度。针对前期索菲亚中高端全屋定制品牌覆盖面不足的问题，公司于2020年9月推出互联网、轻时尚品牌“米兰纳”，差异化覆盖价格带699-1000元/㎡，依托强供应链&研发能力，高性价比抢夺下沉市场。2021年公司开始独立招商，截至2021年，米兰纳共有经销商360家，专卖店212家。
产品：差异化定位高性价比的产品，原材料采用E0级板材和国产五金（索菲亚选用80%的康纯板和进口五金）降低生产成本；同时，针对互联网年轻消费群体的家居生活及消费趋势，在现有风格基础上，持续完善产品矩阵，通过5大风格（现代、北欧、轻奢、中式、美式），32种畅销花色，满足年轻人的家装需求。
招商：采取独立招商，因为现有经销体系产品毛利高，米兰纳产品强调性价比，因此基本不在现有的经销体系内招商，2021年招商360家，奠定未来成长基础。
建店：定位下沉市场，租金更低、店面面积较小，通过快速开店培训、降低开店门槛等措施，加快经销商开店进程，2021年开店212家。
品宣：跟踪年轻消费者为代表的刚需消费群体的生活轨迹，通过线下店面形象、产品展示、展厅文化、展示标准、导视VI系统以及线上精准传导的方式，全方位彰显米兰纳互联网轻时尚的品牌调性，扩大品牌影响力。
品牌红利兑现，盈利能力领先。近年来零售家居市场增速放缓，根据国际统计局数据，2015-2021年家居零售额CAGR仅为-6.2%，线下自然客流逐渐减少，公司困境思变，主动营销，打造线上线下一体化营销闭环。
发力数字化营销，覆盖全域流量。1）在微博、微信公众号、小红书、抖音等线上平台针对性发布装修技巧、房间改造方案、全屋定制攻略等内容，体现品牌定位“定制专家”，实现精准引流获客；2）与社群KOL展开合作，依托KOL在社群内公信力，在多平台以博文软广+直播带货形式扩大品牌影响力。
优化线下服务，提升客户购物体验。1）加大销售培训力度，定期为门店提供线上及线下培训，课程包括品牌文化、产品认知、销售设计等课程，提升终端服务水平；2）关注消费者意见，重视线下店面管理与品牌形象维护，线下门店根据消费者反馈及时做出调整。
目前，索菲亚已经成为品类齐全、品牌矩阵完善、客户覆盖多元的国内定制龙头，基于前期品牌宣传的精准投放，品牌红利逐步兑现，2018-2020年广宣费占总营收的比重由4.17%逐渐减至3.08%，对应2020年净利率为14.7%，位居业内第一。
3.3整装：乘东风，经销&合营双轮驱动
颜值&便捷驱动，整装破局可期。新一代消费者倾向于选择“包干式”服务，整装能够实现全屋风格统一，同时一步到位解决家装问题，因此逐步成为主要流量渠道。龙头企业依托供应链优势及品牌知名度建立装修渠道合作，对于公司综合能力的要求较高。目前业内整装模式主要分为4种，分别是经销模式、合营模式、自营模式以及整装云模式。
经销模式：目前主流模式，由定制企业补贴经销商，经销商给家装公司支付返点与进场费开展业务，同时负责设计、安装、以及售后服务。该模式切入门槛低，适合前期渠道导入，但装企是流量入口，话语权高，定制企业盈利空间被压缩。目前欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等定制企业均发展此模式。
合营模式：定制企业总部直接与家装公司合作，定制企业负责产品，家装公司负责安装与售后服务，该模式对定制家居品牌力提出更高要求，同时需要平衡原经销渠道利益，因此具备较高壁垒。该模式下家装公司类同于经销商，渠道链条缩短，效率提升。目前欧派家居主要是与当地龙头家装公司合作，索菲亚主要与全国性家装龙头创立合资子公司形式拓展。
自营模式：定制企业亲自上阵直接面对终端消费者，主导流量获取、生产制造、装修落地、售后服务等全流程。该模式综合考量定制家居企业的获客能力、产品设计、供应链能力以及全流程管理协调能力。目前主要是尚品宅配在此方向上推进。
整装云模式：定制家居企业以强信息化和供应链能力为核心，赋能众多中小装修公司，该模式的成功的关键要素在于借助信息化技术指导装修环节模块化、标准化、流程化，减少出错率，形成规模效应，实现“所见即所得”。目前行业内仅尚品宅配在该方向上摸索。
“经销+合营”并行，拓展顺利。索菲亚2018年通过经销模式切入整装，2019年探索合营模式，2020年依托品牌知名度及供应链优势与星艺装饰、圣都家装等头部装企强强联手，通过设立合资子公司的形式达成利益绑定，提供整装专供产品，在保障原有零售经销商利益的同时推动经销商与当地装企、设计工作室合作，实现整装赛道加速发展。2020年公司完成500家装企签约计划，2021年整装创收5.29亿元。
圣都家装：家装行业领导者。圣都家装成立于2002年，2011年率先推出A6精装产品进军整装，2015年成立第一家外埠分公司快速覆盖浙江地区，2017年成立“精工装”进军批量精装修领域，2013-2017年5年内实现业绩25倍增长，2019年实现合同额33亿元，品牌价值达到21亿元。2020年公司与索菲亚设立合资公司（，索菲亚/圣都分别占比51%/49%）。目前圣都家装已成长为品牌力强劲、覆盖区域广阔、客户资源丰富的龙头家装公司。
星艺装饰：家装领域先行者。1991年公司成立于广州，1997年拓展深圳，2005年进驻全国21个省市，分支机构逾250家。2008年公司荣获广东省著名商标，2011年在中央电视台多个频道黄金时间进行品牌推广，2019年开始通过战略联盟加速拓展整装，2020年与索菲亚签署合作协议，将设立合资公司，实现资源共享，优势互补。
3.4大宗：稳字当头，控制风险
优化客户结构，控制风险。公司以自营和经销结合方式布局大宗，目前与多数国内top100房企达成战略合作，同时成为多家对环保要求极高的医院、学校等机构的指定供应商。2021年索菲亚大宗业务创收16.04亿元，占比15%，明显低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约9亿元，2022年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入维持稳定。
4.1汉森成长复盘：大家居模式先行者
韩国定制家具龙头，大家居战略成功典范。公司成立于1970年，于1980年创立品牌EURO，产品定位高端橱柜和厨房用品，1986年在韩市占率第一。目前汉森共拥有16个超过1万平米以上的大型展示厅，800多家经销商，1000多家REHAUS合作伙伴，每月300万名顾客访问HanssemMall，已发展成为产品多元、品牌矩阵齐全、渠道布局完善的韩国定制家居龙头。2010-2020年营业总收入从6239亿韩元提升至20675亿韩元，CAGR为13%。
1）20世纪70年代-20世纪末：家具行业高增，确立龙头地位
家具行业高增，橱柜业务确立龙头地位。20世纪60年代韩国开启第一个经济发展五年计划，1970-1997年韩国GDP从3万亿韩元增长至542万亿韩元，CAGR为22%；在此阶段，韩国城市化率从41%上升至79%，推动住房市场&家居市场繁荣，1970-1996年住宅竣工套数从12万套/年增长至59万套/年（CAGR为7%），韩国家具和其他制造业总产值由6万亿韩元增长至988万亿韩元（CAGR为38%）。在此阶段，1970年公司率先提出立式橱柜概念，1977年开始出口橱柜，1980年公司设立高端橱柜品牌“EURO”，1982-1984年汉森收入结构中出口占比达约50%，80年代中后期受国际政治经济环境影响，韩国家具行业趋于本土化，1986年公司成为韩国橱柜行业龙头，并持续加大研发设计投入，1990年成立Hanssem设计研究中心。
2）20世纪末-08年金融危机前：家居增长放缓，开启大家居战略
家居增长放缓，开启大家居战略。受亚洲金融危机影响，经济换挡降速，1997-2007年韩国GDP从542万亿韩元增长至1090万亿韩元（CAGR为7%）；家具和其他制造业总产值从1088万亿韩元增长至2390万亿韩元（CAGR为8%）。在此阶段，公司开启大家居战略，1997年将业务领域扩展至卧室、客厅、书房、儿童房、浴室等室内家居空间，2001年室内家居销售额行业第一，截止到2007年室内家居零售收入为1309亿韩元，占比达到32%，超过橱柜零售，1999-2007年营业收入从2690亿韩元增长至4954亿韩元（CAGR为8%）。
3）2008年金融危机-至今：经济低迷&地产下行，多品牌&多渠道构筑竞争优势
家居需求趋弱，多品牌+多渠道打造竞争优势。全球金融危机影响下韩国经济增速下降，2008-2020年GDP从1154万亿韩元增长至1933万亿韩元（CAGR为4%），2008-2019年家具总产值从2722万亿韩元增长至4236万亿韩元（CAGR为4%）。在此阶段，公司通过多品牌+多渠道打造竞争优势，1）多品牌：公司2006年成立中高端橱柜品牌“KITCHENBACH”，2007年针对存量房再装修需求和中低端市场推出品牌“IK”，2008年成立奢侈橱柜品牌MAISTRI，形成“奢侈-高端-中高端-中低端”全方位市场覆盖；2）多渠道：公司拥有500家独家经销商，同时积极拓展电商渠道，2008年和2009年分别推出线上特供品牌HOWIZ（橱柜、阳台柜）和SAM（橱柜、衣柜），2013年正式上线移动端APP，目前在HanssemMall线上网站月均访问量达约300万。
2.3.2汉森的成功关键路径：推进大家居+供应链优化
韩国房地产增速放缓背景下，2009-2017年汉森通过多品类+多品牌+全渠道布局，实现逆势增长，收入CAGR为19%，对应公司市值由1717亿韩元增长至巅峰71543亿韩元，成为41倍大牛股。
1）前端：多品类+多品牌+多渠道
多品牌+多品类，提高收入天花板。汉森以橱柜业务起家并深耕多年，但是在韩国2008年金融危机爆发，行业需求增速下滑背景下，公司采取多品牌和多品类发展战略，保障收入稳健增长。1）品牌建设：公司积极推进差异化品牌建设，橱柜和卫浴领域分别推出中低端品牌IK+MILAN、高端品牌KITCHENBACH+Euro、奢侈品牌MAISTRI+HIBATH，全方位渗透不同消费能力的顾客，截至2020年，在厨房家居K-BPI（韩国品牌力指数）连续22年荣获第一。2）品类拓展：公司加强橱柜业务拓展基础上，进军定制衣柜、定制衣帽间等室内家居用品。橱柜和卫浴方面，2020年REHAUS创收5681亿韩元，同比增长33.3%，占比27%；KITCHENBACH创收2277亿韩元，同比增长3.4%，占比11%；室内家居创收3964亿韩元，同比增长10.8%，占比19%，其中卧室/客厅/儿童房家具的线下销售额分别增长12%/34%/37%。
多渠道布局，扩大流量覆盖面。线上方面，2020年实现收入2373亿韩元，同比增长39.6%，占比11%（+1pct），移动应用（APP）的UV显著增长144%，在HanssemMall线上网站每月大约有300万访问量。线下方面，汉森目前在釜山等16个地点设有超过1万平方米的展示厅，包括500家独家经销商，其中200家为KitchenBach零售，80家为室内家居经销商。B2B方面，公司提供橱柜及其他相关产品并进行整装以及全屋定制服务，2020年工程业务实现收入2295亿韩元，同比-14.8%，占比11%（-5pct），主要系地产景气下滑。
2）后端：信息化建设领先，注重客户口碑
信息化赋能全产业链，客户服务。汉森通过中央信息管理系统融合总部、生产工厂、经销商所有工作流程，提高运营效率。此外，汉森在全国范围内完善运输供应链，为客户提供“3天交货、1天安装”的服务。此外，客户还能选择所需交付和安装的日期，范围从1天到30天不等，提升客户满意度和品牌口碑。
索菲亚：零售成长多元，整装高增，大宗风险释放。索菲亚管理改善&零售变革兑现中，整家定制初现成效，大家居模式践行者，有望迎来经营拐点。
衣柜：整家定制模式跑通与经销商优化下稳步增长，未来3年开店数量净增加50/50/50家。我们预计2022-2024年收入为97.38/112.16/127.49亿元，同比增长17.8%/15.2%/13.7%，毛利率为37.5%/37.5%/37.0%。
橱柜：开店空间广阔，衣橱联动与规模效应下有望实现量利双升，预计未来3年开店数量净增加50/80/100家。我们预计2022-2024年收入为16.67/19.60/22.80亿元，同比增长17.4%/17.6%/16.3%，毛利率为27.0%/26.5%/26.0%。
木门：2020/2021年店面数量净增加353/390家，目前达1603家，未来有望依托华鹤/索菲亚木门的品牌优势以及橱/衣柜的渠道优势，通过专卖店和融入店的形式实现快速放量。我们预计2022-2024年收入为6.51/8.90/11.94亿元，同比增长42.2%/36.7%/34.2%，毛利率为20.0%/21.0%/22.0%。
投资分析：我们预计索菲亚2022-2024年营业收入为123.68/144.41/166.73亿元，分别同比增长18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为13.91/16.46/18.55亿元，分别同比增长1035.0%/18.3%/12.7%，2022年4月17日股价对应PE分别为12.9X/10.8X/9.2X。
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