兴证宏观段超 | 哪些行业受疫情影响更大？——4月工业企业利润点评

zhzpig 2022-05-28 发布于广东

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本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵

投资要点

Summary

2022年1-4月全国规模以上工业企业利润总额26582.3亿元，同比增长3.5%，4月规模以上工业企业利润总额为7026.6亿元，同比增长-8.6%，我们认为：

疫情冲击下，利润率快速下滑，企业利润增速由正转负。拆分工业企业利润来看，利润率大幅下滑是工业企业利润转负的主要拖累。这主要由于疫情导致部分企业丧失收入来源，而成本刚性及上游价格高企挤压了企业利润率。

疫情再次加剧了中下游利润的分化。虽然受疫情冲击，上中下游利润增速皆出现明显下行，但中下游利润增速下行明显快于上游。企业利润可以拆分为收入和利润率两方面。其中收入主要和下游需求有关，而利润率的提升更多依赖于成本的降低或涨价，具体分行业而言：

上游资源：收入和利润率的双重上升提升带来的利润改善。其中，自2022年年初以来，煤炭行业利润增速持续领先，其次为石油化工行业。而黑色金属及非金属采矿业受基建、地产开工减少影响，收入下滑拖累利润转负。
中游原材料：收入略有下滑，但利润率下滑更加明显。受下游需求走弱影响，中游原材料的收入增速普遍已接近0%或转负。但是，除有色金属和化学原料制品外，其余行业的销售利润率下滑幅度大于收入下滑幅度，这意味着中游原材料利润增速更多受到成本端的拖累。
下游工业品：受到需求及成本端的双重压制。多数下游工业品无论是收入增速还是销售利润率皆出现明显走弱，所有下游工业品行业利润增速皆已转负。
下游消费品：可选消费和必选消费分化明显。以农副食品加工、食品饮料为代表的必选消费，其收入端增速仍为正，并且上游农产品价格涨价的背景下，其销售利润率仍有一定韧性。其中，农副食品加工销售利润率增速上行最为明显，或与疫情导致农产品涨价有关。而作为可选消费代表的汽车，其消费端受疫情冲击影响显著，体现在收入增速出现明显下行。

受疫情冲击，企业实际产成品库存同比已接近2020年年初水平。3月疫情反复导致下游需求走弱，企业被动累库存。当前实际产成品库存量同比已接近2020年年初水平。从分行业PMI的产成品库存指标来看，需求受冲击较大的行业，如通用设备制造业、专用设备制造和纺织服装被动累库的现象较为明显。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。

正文

Evidence&Analysis

疫情冲击下，利润率快速下滑，企业利润增速由正转负。受疫情反复影响，2022年4月工业企业收入、成本、利润增速皆有所下滑。其中，4月利润增速为-8.6%，较上月的10.4%下滑19个百分点。拆分来看，利润率（工业企业利润/工业企业收入）大幅下滑是工业企业利润转负的主要拖累，这主要因为企业在疫情中缺少收入来源但同时又需支付如房租、设备租赁等固定成本。同时，4月大宗商品价格仍在高位，或使得工业企业成本压力进一步压缩企业利润率。

企业盈利增速仍面临下行压力，保市场主体、保就业是当前政策重心。3月工业企业累计亏损家数的增速位于历史较高水平，同时3月工业企业累计亏损金额增速已接近2020年初水平，这意味着企业面临较大的经营压力。如我们在《宏观&交运大数据系列周报》中所述，虽然本轮疫情对经济冲击幅度弱于2020年首轮疫情，但影响时间相较2020年首轮更长，这意味着后续企业盈利增速仍面临较大下行压力。而我们在《20220525-对近期稳经济政策一些理解》中曾强调，从经济下行压力来看，5-6月是政策对冲较好的窗口期。5月23日国常会出台了33条稳经济政策，而5月25全国稳住经济大盘电视电话会议强调抓落实、促落地，皆体现政策对稳经济增长的迫切。而从政策重心来看，保市场主体、保就业是当前重中之重。随着减税降费、纾困帮扶政策持续发力，4月工业企业费用负担有所缓解。2022年1-4规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.97元，较1-3月下滑0.12元。分行业来看，采矿业、制造业费用下降较为显著；分企业类型来看，股份制及私企费用支出下滑明显。

值得注意的是，疫情再次加剧了中下游利润的分化。虽然受疫情冲击，整体生产、物流受阻，上中下游利润增速皆出现明显下行。但由于上游大宗价格仍在高位，因此上游利润增速仍有一定支撑，虽然下滑但仍为正值。但是，受出行限制，中下游消费需求遭受更严重的冲击，叠加上游高成本压制，中下游利润增速下滑速度明显快于上游，中游原材料、下游工业品及下游消费品利润增速皆已转负，其中下游消费品受冲击最为明显。而从上中下游利润占比来看，上游资源品的利润占比再次提高，而下游工业品及消费品的利润占比快速下行，疫情导致中下游利润再次分化。

分行业看，上游多数行业利润增速为正，下游消费品好于工业品。拆分企业利润增速来看，企业利润的提升可以通过两种方式，一是增加收入，二是提高利润率。其中收入主要和下游需求有关，而利润率的提升更多依赖于成本的降低或涨价，具体分行业而言：

上游资源：收入和利润率的双重上升提升带来的利润改善。其中，自2022年年初以来，煤炭开采和洗选业一直是工业企业中利润增速表现最为亮眼的行业。4月，煤炭行业利润增速持续领先其余行业，其次为石油化工行业。而黑色金属及非金属采矿业受基建、地产开工减少影响，收入下滑拖累利润转负。
中游原材料：收入略有下滑，但利润率下滑更加明显。受下游需求走弱影响，中游原材料的收入增速普遍已接近0%或转负。但是，除有色金属和化学原料制品外，其余行业的销售利润率下滑幅度大于收入下滑幅度，这意味着中游原材料利润增速更多受到成本端的拖累。
下游工业品：受到需求及成本端的双重压制。多数下游工业品无论是收入增速还是销售利润率皆出现明显走弱，所有下游工业品行业利润增速皆已转负。一方面，出口走弱拖累收入，另一方面上游成本高企压制利润率。虽然人民币贬值、海运费用下滑、中美关税有望取消等因素或利好后续出口，但目前以出口为主的下游工业品利润仍位于历史低位。我们在《20220509-出口快速下滑的背后——2022年4月进出口数据点评》中写道，随着疫情的缓解和运输的改善，短期出口增速或有企稳，但年内出口下行的趋势难以改变，这意味着下游工业品的利润增速仍面临较大压力。
下游消费品：可选消费和必选消费分化明显。以农副食品加工、食品饮料为代表的必选消费，其收入端增速仍为正，并且上游农产品价格涨价的背景下，其销售利润率仍有一定韧性。其中，农副食品加工销售利润率增速上行最为明显，或与疫情导致农产品涨价有关。而作为可选消费代表的汽车，其消费端受疫情冲击影响显著，体现在收入增速出现明显下行，这与4月限额以上企业商品零售中也可看出汽车消费幅度的下行相印证。同时，其部分供应链位于本轮疫情“震中”的上海，因此在需求和供给双重冲击下，汽车利润增速快速下行。

受疫情冲击，企业实际产成品库存同比已接近2020年年初水平。2021年10-11月，受“双控”政策影响，需求走弱导致企业被动补库存。而随着年初稳增长政策的发力，1-2月企业开始主动去库存。但是，3月疫情反复导致企业主动去库存进程受阻，需求和生产双受限使得企业又被迫回至原先被动补库存的进程，当前实际产成品库存量同比已接近2020年年初水平。从分行业PMI的产成品库存指标来看，需求受冲击较大的行业，如通用设备制造业、专用设备制造和纺织服装被动累库的现象较为明显。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。