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推荐逻辑：公司现有破伤风疫苗借助多渠道快速放量，峰值有望达到17.6亿元，远超市场预期；AC-Hib三联苗研发顺利推进，预计2023年上市，将成公司第二个10亿级大品种；在研金黄色葡萄球菌疫苗有望全球首个超级细菌疫苗，解决全球性的金葡菌临床耐药感染，或将成为百亿级全球创新疫苗品种。 攻坚超级细菌疫苗领域的世界空白，金葡菌疫苗临床顺利推进。公司目前研发管线共有10个品种，其中5个为Ⅰ类创新疫苗。金黄色葡萄球菌被称为“超级细菌”，目前全球范围内尚未有上市的疫苗，公司重组金葡菌疫苗通过总结国外企业研发经验教训，创新改造优选5种保护性抗原，在接种剂次、佐剂使用以及选择骨科适应症等多方面进行优化，大幅提升未来成功率，预计2024年完成III期临床，若成功，有望在2025年获批上市。2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，预计80%感染者接种疫苗，按照每人3剂共3000元价格计算，对应9.6亿销售规模。以闭合性骨折适应症为突破，适应症将扩大并覆盖所有开放性骨折、关节置换和肾衰竭透析手术以及诸多外科手术，每年仅国内适用手术超千万台，市场规模达到百亿级别。除金葡菌疫苗以外，公司将布局A群链球菌等创新疫苗的研发。 破伤风 AC-hib竞争格局良好，多渠道 政策利好打开破伤风放量空间。《非新生儿破伤风治疗规范（2019年版）》的出台，大幅拓宽了破伤风疫苗使用范围。公司产品定位成人群体，随着狂犬病毒暴露患者疫苗接种渗透率的提升（预计2030年狂苗接种者破伤风接种渗透率达到1/3）以及被动免疫制剂患者渗透率的提升（预计2030达到15%），行业市场规模在2030年可达到29.3亿元。目前公司的竞争对手只有武汉生物所，2020年公司批签发份额占比为88%，先发优势明显；考虑未来市场竞争，我们预计，2030年在狂犬疫苗渠道、传统渠道、血制品企业渠道总计给公司贡献17.6亿元收入，占整个市场规模的60%。公司AC-Hib产品正处于III期临床，是国内仅有的2个在研产品之一，预计2023年上市，有望成为公司第二个10亿级品种。我们认为，破伤风 AC-Hib组合未来将贡献超过25亿元的峰值收入，稳定贡献超5亿元的业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为0.30元、0.65元、1.03元。公司现有业务未来3年业绩复合增速126.1%，PEG约为1；而行业可比公司平均复合增速为38.7%，PEG达到2.3，因此我们认为公司现有业务2021年126.7倍PE合理，对应154亿市值。公司重磅在研产品金葡菌疫苗临床顺利推进，我们暂不考虑广泛外科手术适应症，仅以当前闭合性骨折适应症，对应峰值收入9.6亿元，给予80%成功率以及5倍PS估值，闭合性骨折适应症估值约38亿元。因此，我们给予公司2021年整体估值192亿元，对应目标价47.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：现有产品销售低于预期，金葡菌疫苗研发失败风险。 
欧林生物成立于2009年，由具有40多年生物制药行业经验的樊绍文先生牵头的团队创立，公司致力于向国内外市场提供安全有效和品质优异的人用疫苗产品，以市场需求广阔的传统疫苗升级换代为基础，通过疾病控制和预防需求尚未满足、未来市场潜力巨大的创新疫苗产品为引擎，实现企业快速成长。公司股权结构较为分散，控股股东为重庆武山，拥有17.86%的公司股权。公司的实际控制人为樊绍文和樊钒。
公司成立以来，发展主要经历三个阶段： 1）疫苗的初期研发与生产阶段（2009~2012）：2009年公司全面开展疫苗的研发与生产平台建设，分别于2010年和2012年建成疫苗研发实验室和生产基地一期工程并投入使用。 2）疫苗研发成果初显（2013-2016）：b型流感嗜血杆菌结合疫苗（hib），1类创新疫苗重组金黄色葡萄球菌疫苗和A群C群脑膜炎球菌结合疫苗等获批临床试验。公司处于投入时期，营业收入较少，处于亏损状态。 3）疫苗产品上市，公司逐渐扭亏为盈（2017至今）：2017年公司吸附破伤风疫苗产品上市销售，同年A群C群脑膜炎球菌结合疫苗申报生产注册，营业收入显著增加：2017年增长8948%，2018年增长423%，2019年增长135%，达到1.79亿元。归母净利润由2019年的-0.31亿元增长至2020年的0.36亿元，实现扭亏为盈。除传统疫苗外，公司创新疫苗研发进展顺利，其合作研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗于2018年进入II期临床阶段。 
破伤风疫苗实现快速放量，收入与业绩快速增长：2017年以来，公司前期投入效果初显，吸附破伤风疫苗产品上市销售后，公司业绩逐步好转。2017-2020年营业收入从0.15亿元增长至3.2亿元，复合增速高达180%，2020年归母净利润为0.36亿元，实现扭亏为盈；主要原因是破伤风疫苗快速放量，破伤风产品2020年销售收入2.9亿元。2021Q1公司营业收入0.6亿元，同比增长120%，归母净利润为0.2亿元，同比增长876%。 
公司已上市的主要品种为吸附破伤风疫苗，2020年的收入占比达到90.9%，公司根据差异化的定位拥有先发优势，有望在成人破伤风疫苗市场实现强者恒强的地位。其次是Hib结合疫苗，为7.8%，未来有望实现快速放量。公司的AC结合疫苗于2021年上市，但是还处于快速扩充市场份额阶段，主要针对2岁以下儿童的市场定位，这部分产品有望助力业绩快速增长。
公司盈利能力：2013年以来，公司毛利率始终维持在较高水平，从2017年的80%一直上升到2021Q1的96%，体现了公司良好的成本控制能力。净利率水平从2020年开始由负转正，且在2021Q1提高到32%，随着公司规模进一步扩大，公司净利率水平有望继续提高。从费用端来看，公司管理费用率逐年下降，2020年为12.5%；销售费用率较高，因为新产品上市需要进行快速的学术宣传和推广，2020年为57.4%，未来随着公司体量逐渐扩大以及产品市场推广逐渐成熟，销售费用率有望下降。
破伤风疫苗空间大幅放宽，AC-Hib三联苗顺利推进
公司目前已经上市了吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗、AC结合疫苗三个品种，均为非免疫规划疫苗，产品毛利率均保持在80%以上，其中20年吸附破伤风疫苗的毛利率高达97%。因为有了Hib结合疫苗以及AC结合疫苗的研发基础，公司AC-Hib联合疫苗的研发进度最快，预计在2023年即可获批。从竞争格局来看，公司在吸附破伤风疫苗的成人市场中占据绝对主导地位，20年的销量份额达85.3%。目前公司在Hib结合疫苗以及AC结合疫苗的市场份额中占比不大，未来可拓宽的空间广阔。破伤风是由破伤风梭状芽孢杆菌引起的细菌性感染疾病，在没有医疗干预的情况下，重症病死率接近100%，即使经过积极治疗，在全球范围内的病死率仍为30%-50%，所以接种破伤风疫苗十分必要。我国目前共获批了五个破伤风疫苗，其中除了公司的吸附破伤风疫苗之外，其他四类疫苗均为联合疫苗，且主要针对的是新生儿。公司产品的目标人群是发生创伤机会较多的人群，包括妊娠期的妇女接种可以预防产妇及新生儿破伤风（青少年和成人）。 2019年10月，国家卫健委颁布《非新生儿破伤风治疗规范（2019年版）》，其中根据既往免疫史和伤口性质规定了免疫接种的类型，其中只在伤口不洁或有污染伤的非全程免疫或者免疫史不详患者中才会接种破伤风被动免疫制剂，且需要同时全程免疫接种主动免疫制剂（现仅有公司的吸附破伤风疫苗），且吸附破伤风疫苗较被动免疫制剂有更长效的保护作用以及低过敏性优势。所以未来吸附破伤风疫苗将逐步替代被动免疫制剂。三大途径拓宽破伤风疫苗市场空间，公司产品竞争力足。从吸附破伤风疫苗接种的需求端来看，主要分为三个部分，分别是1）III级暴露伤口的犬伤患者（约占犬伤患者总数的50%），考虑到支付意愿和依从性，预计到2030年所有犬伤患者接种吸附破伤风疫苗的渗透率为33.3%。2）破伤风被动免疫患者，根据招股说明书的数据，我国目前普通外伤需要被动免疫或者注射吸附破伤风疫苗的患者至少有4000万人，预计未来人群数不变，渗透率将随《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》中对于吸附破伤风疫苗的规范使用以及医生患者意识提高而提升，在2030年有望达到15%。3）血液制品客户，预计未来血液制品客户数量保持平稳在每年100万支的水平。综合以上三类需求群体，整体吸附破伤风疫苗的市场规模从2020年的3.7亿元有望发展到2030年的29.3亿元，CAGR为23%，对比公司2020年吸附破伤风疫苗2.9亿元来看，还有9倍空间。
公司批签发量占比为88%，拥有绝对的先发优势。从竞争格局来看，针对青少年及成人目标人群的吸附破伤风疫苗生产企业只有公司和武汉生物所，从批签发数量看，公司在2020年的市占率为88%，占据绝对主导地位。考虑未来市场竞争，我们预计，2030年在狂犬疫苗渠道、外伤渠道、血制品企业渠道总计给公司贡献17.6亿元收入，占整个市场规模的60%。 
公司先发优势明显，后进入者威胁不大。从在研情况来看，目前公司吸附破伤风疫苗的在研竞争对手只有华兰生物处于生产注册阶段以及科兴生物处于获批临床阶段，沃森生物该品种在2017年药监局给出复审结论后未见其品种文号，推测其产品未通过。智飞绿竹已于2011年撤回申请，北京鑫科贤于2011年收到临床批件但后续未见进展。公司可以凭借短期内对吸附破伤风疫苗进行大力市场推广，抢占疾控中心市场的先发优势明显，后续竞争者不会对公司造成过大的竞争压力。
联苗替代单苗成趋势。Hib结合疫苗是将细菌的荚膜多糖共价结合到载体蛋白上制成的疫苗，目前在我国属于非免疫规划疫苗，主要是用于 3月-5岁龄的儿童。从批签发种类来看，我国目前主要包括四个品种，分别是Hib结合疫苗（单苗）、AC-Hib联合疫苗（三联苗）、无细胞百白破-b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）和吸附无细胞百白破-灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（五联苗）。因为联苗可以减少接种次数，更加方便，所以未来的趋势是逐渐由联苗替代单苗，公司Hib疫苗主要为未来多联苗做准备。
从竞争格局来看，我国目前的Hib单苗企业已经全部实现国产替代，目前共有5家企业获得批签发，公司于2018年12月首次获得批签发，从2020年的份额来看，智飞生物获批370万支，占比最大为33%，首次超越沃森生物的份额，其他几家的市场份额类似。公司因为2020年主要销售的是2019年的积压库存，所以批签发只有10万支。同时因为进入市场较晚，目前市占率较小，主要采取定价跟随政策。
目前Hib结合疫苗在研厂商中，只有一家浙江卫信生物的冻干剂型已经于2019年1月获批临床，未来如果能够获批，其冻干剂型可以凭借易保存、有效期长的优势抢占部分市场。 根据招股说明书的预测，Hib 结合疫苗2019年的市场规模为7.7亿元，预计2020-2022年的市场规模都在13亿元左右，Hib 结合疫苗在公司2023年三联苗上市之后后期将预计将稳定在7-8亿的收入规模。
流脑疫苗目前主要包括5种，其中A群多糖疫苗以及AC多糖疫苗属于免疫规划疫苗，针对2岁以上儿童，公司的AC结合疫苗主要针对2岁以下儿童，而从脑膜炎球菌的发病率来看，2岁以下儿童的发病率是最高的，达到了每十万人分之一。从效果上看，结合疫苗是将小分子多糖结合在大分子蛋白质上，从而产生的免疫效果更强，免疫记忆能力更好，所以更适合2岁以下的儿童接种。从批签发数量来看，2017-2020年，AC结合疫苗占脑膜炎球菌疫苗的比例分别为8.7%、6.5%、13%以及11.3%。主要的生产商包括罗益生物、沃森生物、智飞绿竹，竞争格局稳定，其中2020年批签发量占比最大的是智飞绿竹为59.2%。根据招股说明书的数据预测，AC结合疫苗2019年的市场规模为9.5亿元，预计在2023年三联苗上市后，AC结合疫苗会受到部分影响，收入体量将维持在9-10亿元左右。
公司目前已经上市了AC结合疫苗以及Hib单苗，目的是为了更好、更快的研发出AC-Hib三联苗用于A群、C群脑膜炎球菌以及b型流感嗜血杆菌疾病。三联苗相比于单苗的优势在于可以减少疫苗接种次数、从而通过高性价比提高接种者的依从性。现在多联苗替代单苗已成趋势，公司研发管线中的AC-Hib品种在未来上市以后可以进一步抢占市场份额，为公司贡献新的现金流增量。从竞争格局来看，预计未来仅有智飞生物与欧林两家公司拥有该三联苗产品。智飞生物产品因为再注册的问题自2019年Q4起无批签发，目前智飞生物正在开发冻干型三联苗，公司的三联苗也选择的是冻干剂型，但不包含佐剂，这样可以提高疫苗的安全性。公司目前的AC-Hib疫苗已经进入到临床III 期试验当中，预计2021年底报产，2023年可以获批上市。从市场规模来看，三联苗的重要接种对象为新生儿，根据WHO的数据，预计我国2030年新生儿数量将达到1297万人。同时根据招股说明书的数据显示，2017-2019年三联苗在新生儿中的接种渗透率平均值为8.23%，预计到2030年，三联苗的渗透率可以达到25%左右，即可以达到1000万支销量的整体市场规模，按照300元的均价计算可到30亿元的总体规模。按格局来看，智飞生物的三联苗预期在2022年获批，在2024年开始快速放量，公司凭借渠道继续扩张以及产品力的不断提升有望未来的市占率达到30%，对应贡献的收入为9亿元。
公司采取自主研发与合作研发的双研发模式，在传统细菌疫苗领域，公司选择自研路线；在超级细菌疫苗领域，公司选择与陆军军医大学合作研发重组金葡菌疫苗。在公司研发人员数量上也保持了较高占比，2020年占全部员工人数的18%，对比同行业的其他企业，公司研发人员占比较大。在研发费用上，公司2017年的研发费用为0.17亿元，2020年研发费用0.43亿元，CAGR为31%，体现了公司对于研发的重视，未来随着重组金葡菌疫苗等管线的推进，预计研发力度会进一步加大。
公司在细菌性疫苗领域已经深耕十年，尤其是中试放大研究和产业化方面的优势显著。目前公司已经建立了细菌大规模培养技术、目标产物分离纯化技术、多糖蛋白结合技术、制剂技术在内的细菌性疫苗研发产业化平台。在平台技术的支撑下，公司目前已经上市三个品种，在研10个品种，其中包括5个1类创新疫苗。已上市品种的安全性、免疫原性以及有效性均与对照组无统计学差异，说明公司疫苗的关键性能指标良好。
创新疫苗撑起研发管线厚度。公司目前的在研项目主要有10种，其中非免疫规划疫苗包括重组金葡菌疫苗、A群链球菌疫苗以及新冠mRNA疫苗等创新疫苗。其中进展最快的为AC-Hib疫苗。已经开展临床Ⅲ期试验，以及重组金葡菌疫苗，已经进入临床Ⅱ期试验中，管线深度丰富，储备较足。 金黄色葡萄球菌是重症肺炎、其他呼吸道感染、战伤、烧伤、创伤、手术部位、假体关节、重症监护室、老年病科感染和菌血症的主要病原体。因为其感染致病性强、流行传播途径多、易产生耐药性，其中耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）致亡率高达20%，被WHO称确定为“超级细菌”。根据我国的全国细菌耐药监测网（CARSS）的数据显示，MRSA在全国的平均检出率为30.9%，最高达46.8%。根据辉瑞临床总结报告数据，美国每年有2.3万人死于耐药金葡菌感染，临床对于耐药金葡菌疫苗开发应用非常紧迫；但目前全球尚未有MRSA疫苗问世，公司研发的重组金葡菌疫苗在全球处于领先地位，有望填补该领域的全球空白。从全球重组金葡菌疫苗的研发进展来看，该疫苗的研发难度大，失败率高。截至目前国外一共有7家生物医药企业开发过9款疫苗产品，其中默克、辉瑞以及Nabi的三款产品已经提前终止，其余品种均没有最新进展。从海外企业研发情况看，各大企业的失败因素各有不同，如辉瑞是因为免疫程序仅为一针，且抗原种类较少。美国Nabi的Staph Vax是因为疫苗组分的选择不准，缺少主要感染菌株USA300的荚膜多糖成分。默克的V710是因为疫苗组分过于单一且免疫接种的次数太少，导致病原菌的通路没有完全堵死，且没有持久保护力，同时Nabi、默克的疫苗适应症选择都是血液流通很大的适应症，所以抗体很难在体内保存。相比之下，公司的金葡菌优势明显。吸取海外经验教训，有望实现重大突破。公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。该项目已完成Ia、Ib期临床试验，正在开展II期临床试验。目前全球范围内尚未有重组金葡菌疫苗上市，之前进入到III期临床的项目都已失败告终，失败的原因有：1）疫苗成分单一，不足以阻断金葡萄菌多途径的致病通路；2）接种剂次少，免疫力难以持久；3）未使用佐剂，免疫反应不高效；4）适应症选择欠精准。总结之前其他企业的失败经验，公司的重组金葡菌疫苗从以下方面进行了改良，未来试验成功的概率大大提高。因为金葡菌感染致病机制复杂，境外单一抗原保护力有限且存在多糖抗原覆盖率低的缺点，公司和陆军军医大学通过反向疫苗学技术，以金葡菌粘附定植、重要代谢途径、毒素分泌、免疫逃逸路径等关键致病环节为标准筛选除了5种保护性抗原，分别是葡萄球菌蛋白A (SpA)、α-溶血素(Hla)、铁表面决定簇B N2结构域 (IsdB-N2)、葡萄球菌肠毒素B (SEB)和锰转运蛋白C (MntC)，对这些抗原进行了突变和修饰，以消除有害的毒性作用并保持良好的免疫原性。国外失败的经验告诉我们免疫接种次数过少可能导致免疫力的持久性和有效性较差，所以公司与陆军军医大学参照了狂犬病疫苗的免疫程序，设计出“围手术期”的2次3剂的免疫程序，以满足医院重症感染患者需求。在临床适应症的选择上，国外以往选择的是心胸外科手术患者以及肾衰竭的血液透析患者，这些手术或治疗会造成患者体内抗体的大量流失从而导致试验失败。公司的选择是有优先在骨科手术患者中进行免疫。国外以往的I类创新疫苗没有现成的判断标准，一般仅检测特异性抗体水平或者杀菌抗体水平，公司在基础上进行了优化，包括血清特异性抗体检测、细胞免疫应答检测、血清功能性抗体等 5 个检测关键技术。根据Ia期、Ib期临床试验结果显示，公司的重组金葡菌疫苗在中国18-70周岁人群中的安全性良好，接种第7天即可迅速产生特异性体液免疫，并在14~21天达到高峰。在小鼠实验中，公司的重组金葡菌疫苗显示出了良好的保护性免疫效果：1）实验组存活率达到87%，远高于对照组；2）减少了局部细菌负担和炎症水平，从而保护了小鼠免受肺炎伤害。3）公司的重组金葡菌疫苗引发了特异性CD4 T细胞免疫以及体液免疫反应，与对照组相比，试验组的小鼠产生了更多的IFN-α、IL-5以及IL-17A重组蛋白，这些标志物反映了疫苗的有效性水平良好。
重组金葡菌疫苗上市后有望迎来业绩爆发期。综上所述，公司通过总结国外试验的经验基础上进行多项优化后，我们认为在重组金葡菌疫苗的研发上成功概率较高，若成功，预计将于2025年获批上市。同时公司已经在该疫苗的商业化上开始布局，生产线已完成调试，其III期临床试验的样品将在符合GMP标准的生产车间和生产线中生产，保证产品上市后的产能充足；其次公司在全国范围内也建立了比较完善的推广渠道，有利于重组金葡菌疫苗的上市，叠加多种有利因素，届时公司业绩将会实现快速放量。
公司的重组金葡菌疫苗的临床试验适应症为跟骨、胫骨干、胫骨平台、股骨远端等闭合性单一或多发性骨折的骨科手术感染的高危人群。根据招股说明书的预测数据，我国闭合性骨折手术人数约为骨折总数的90%，预计2030年可达134万人。根据Infection after fracture fixation: Current surgical and microbiological concepts(Injury, 2016）中的数据显示金黄色葡萄球菌在骨科手术中的感染率可高达30%，预计成熟市场中的疫苗接种率至少应该与感染率相当，但从谨慎性的角度考虑，预计上述易感人群中有80%的患者可以接种金葡菌疫苗，对应2030年重组金葡菌疫苗的市场渗透率为24%。未来重组金葡菌疫苗应用范围广阔，仅闭合性骨折2030年有望贡献9.6亿元收入。以闭合性骨折适应症为例，假设2025年重组金葡菌疫苗的接种率为13%，每剂疫苗1000元，每人接种3剂，国内重组金葡菌疫苗对应市场规模约为3.5亿元，2030年渗透率达到24%的情况下，市场规模可达到9.6亿元，CAGR为22%。以骨折为突破点，可拓展至大部分开放性外科手术适应症，整体市场规模可达百亿。从手术金葡菌的致病原理中可以看出，凡是有创伤性的手术均会有一定几率发生金葡菌的感染，且治疗的难度很大，未来公司如果能拓宽重组金葡菌疫苗的适应症领域，市场规模将再次扩大。根据statista的数据显示，我国2019年各省份的手术量合计为6903.3万例，假设其中50%的手术存在明显创伤，则我国每年约有3452万例手术需要进行金葡菌感染的预防，以单价1000元、3针法以及总渗透率10%预测，重组金葡菌疫苗的整体市场规模可达到104亿元。
三部门统一协作，品牌力逐渐提升。公司通过设立销售部、市场部以及医学部来进行各部门的协同工作，促进公司产品的销售、市场推广以及品牌力的打造。在商业化团队方面，公司的合作推广商由2018年的37个拓展到2020年的73个，覆盖省份达到30个，境内客户数量2020年增长到1580个，2018-2020年的CAGR为55%，实现了快速增长，随着公司不断加大推广商的宣传力度以及疫苗的品牌推广力度，未来客户数量有望继续增长。公司的主要客户为区县疾控中心以及各家的血制品公司，销售模式全部采用直销，专业推广商提供的服务主要包括信息收集、市场调研、科室拜访、科室宣讲、组织学术会议、宣传资料发放等。公司的推广策略是对不同的目标群体，采取有针对性的销售推广方向，并且建立健全的推广商管理和考评制度。公司销售人数从2016年的7人增加到2020年的31人，人均创收水平也屡创新高，2018-2020年的CAGR为216%，销售团队的专业化以及产品本身的竞争力会助力公司在未来阶段实现综合实力的提高。
公司产能设计充足，为市占率的提升奠定基础。从产能角度看，主要产品吸附破伤风疫苗的产能利用率在2020年为52.3%，Hib结合疫苗因为2020年主要销售的是2019年的库存，所以产能利用率较低，为1.31%。由于公司的Hib结合疫苗以及AC结合疫苗还处于大力抢占市场份额的阶段，所以良好的产能储备给公司提供了充足的发展空间。
假设1：破伤风疫苗快速放量，预计2021-2023年销量分别为315万支、435万支、550万支，毛利率维持97%；假设2：AC结合苗2021年开始销售，预计2021-2023年销量分别为62.5万支、120万支、75万支，毛利率维持90%；假设3：Hib结合苗整体基数较小，有望实现较快速放量，预计2021-2023年销量分别为54万支、100万支、80万支，毛利率维持80%；假设4：公司AC-Hib三联苗已处于III期临床，预计2023年开始上市销售，有望实现较快速放量，预计2023年销量为100万支，毛利率95%。基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：
根据以上假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为6.0/9.4/13.3亿元，归母净利润分别为1.2/2.6/4.2亿元，EPS分别为0.30/0.65/1.03元。
参考疫苗行业可比公司估值情况，行业平均估值2021年为87.7倍PE。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.30元、0.65元、1.03元，对应2021年126.7倍PE，高于行业可比公司平均水平。公司现有产品快速放量，未来3年业绩复合增速高达126.1%，PEG约为1；而行业可比公司平均复合增速为38.7%，PEG达到2.3，因此我们认为公司现有业务2021年126.7倍PE合理，对应154亿市值。公司重磅在研产品金葡菌疫苗临床顺利推进，我们暂不考广泛外科手术适应症，仅以当前闭合性骨折适应症，对应峰值收入9.6亿元，给予80%成功率以及5倍PS估值，公司金葡菌闭合性骨折适应症估值约38亿元。因此，我们给予公司2021年整体估值192亿元，对应目标价47.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
1） 金葡菌疫苗和AC-Hib联苗研发存在进展不及预期或失败风险； 2） 现有AC结合和Hib结合苗划入国家免疫规划的政策风险； 3） 破伤风疫苗销售不及预期以及竞争加剧风险。 分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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