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事件：公司2021 年实现收入65.49 亿元，同比增长24.12%；实现归母净利润9.81 亿元，同比增长39.86%；实现扣非后归母净利润7.19 亿元，同比增长5.87%。其中2021Q4实现收入17.02 亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.17 亿元，同比增长-90.71%；实现扣非后归母净利润-2.08 亿元，去年同期为1.74 亿元。2022Q1 公司实现收入16.88亿元，同比增长12.09%；实现归母净利润0.89 亿元，同比增长-62.24%；实现扣非后归母净利润0.82 亿元，同比增长-64.73%。 疫情反复下同店承压，核心关注门店扩张趋势。2021Q4 公司鲜货产品实现收入12.88亿元，同比增长4.29%；2022Q1 鲜货产品收入为13.98 亿元，同比增长2.75%。连续两个季度主业增长疲软，主要系疫情反复对公司同店造成较大影响，我们认为核心应关注公司门店扩张和闭店情况。公司大力保障线下门店正常经营和长期存活，疫情恢复后收入端弹性明显，同时受益行业出清市占率将加速提升。2021H2 以来全国疫情持续反复，部分地区出现封城，导致2021H2 公司平均门店收入同比下降2.25%至20.68 万元，2022Q1 由于深圳、上海等地疫情同店也承受较大压力。在严峻的外部环境下，2021H2公司门店净增加578 家至13714 家，2022Q1 预计也保持良好增长，同时公司闭店率控制在合理范围。公司门店数量的优秀表现在当前背景下实属难得，公司的根基加盟体系保持稳定，我们应站在终局视角下关注公司的长期投资价值。 维护加盟商体系稳定牺牲短期利润，疫情恢复后利润弹性终将释放。由于会计口径调整，2021Q4 我们考虑公司毛销差同比下降14.86 个pct；2022Q1 公司毛利率下降4.18个pct，销售费用率同比上升7.32 个pct。公司连续两个季度毛利率承压和销售费用率上升，主要系：（1）疫情对公司同店造成较大影响，为维护加盟商体系稳定，公司短期给予加盟商较大力度的补贴；（2）鸭附等原材料价格上涨；（3）公司推进品牌年轻化等，持续进行费用投入；（4）翻牌区域门店带来部分费用。2021Q4 和2022Q1 公司销售净利率同比分别下降11.57、10.43 个pct 至1.08%、4.99%。我们认为随着后续疫情得到有效控制，同店恢复后补贴幅度将大幅缩减，带来公司利润弹性释放。 盈利预测：加盟体系的稳定是公司生存和发展的根本，疫情反复对公司同店冲击是短期影响，核心站在终局视角下关注公司的闭店率及门店拓展情况。公司在疫情下门店持续扩张，闭店率保持合理水平。一旦疫情修复，收入端将快速回暖，同时对加盟商补贴力度将显著收缩，利润弹性有望大幅释放。根据公司最新财报，考虑到2022 年公司面临疫情强反复增加经销商补贴、成本上涨等压力，将导致毛利率承压和销售费用率上升，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为76.23、90.43、 103.63 亿元，归母净利润分别为9.12、12.71、15.05 亿元（原2022-2023 年预测值为12.87、15.93 亿元），EPS 分别为1.49、2.07、2.45 元，对应PE 为30倍、21 倍、18 倍，考虑定增摊薄对应PE 为31 倍、22 倍、19 倍。基于疫情的影响偏短期，终局视角下公司核心竞争力持续强化，结合股价回调后的估值水平，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险 |
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