汽车行业研究报告：拐点明晰，顺势而为

（报告出品方：中信建投证券）

一、疫情冲击下底部已至，板块一季报业绩韧性强

1.1 疫情冲击产销，4 月为全年底部

22 年全年预期：预计 22 年批发+7-10%，零售+4%。中汽协口径：21年乘用车行业批发 2147 万辆（同比 +6.6%），预期 22 年批发 2297 万辆（同比+7%）。乘联会口径：21 年乘用车行业批发 2107 万辆（同比+6.6%）, 预期 22 年批发 2318 万（同比+10%）；21 年零售 2008 万（同比+4.1%），预计 22 年零售 2108 万（同比+4.1%）； 2022 年出口 200 万（同比+33%）；新增库存 80 万（去年末 18 万）。

批发数据：4月乘用车批发销量以及 1-4 月乘用车累计批发销量均低于预期。21 年 1-3月批发对应较高基 数，4 月对应基数正常，参考22 年全年批发增长 10%预期，4 月乘用车批发销量低于预期，疫情冲击下车企及 供应链停工停产是主因。4 月：批发 96.6 万，同比-41.8%，环比-46.8%，参考乘联会 22年乘用车批发销量预计 增长 10%，低于预期。1-4 月累计：批发 639.7 万，-4.2%，全年批发预期是+10%，预期累计 734.2 万辆，目前 低于预期。

零售数据：4月乘用车零售量以及 1-4 月乘用车零售量均低于预期。21 年 1 月、4 月对应正常基数，2-3 月 对应较高基数，参考 22 年全年零售增长 4%预期，4 月乘用车零售销量低于预期，疫情冲击下车企、供应链停 工停产及购车需求压制是主因。4 月：零售 106.3 万，同比-33.9%，环比-32.7%，低于预期。1-4 月零售受疫情 影响：597.0 万，同比-10.9%，低于预期。

上险数据：4 月上险量以及 1-4 月上险量均低于预期。4 月上险 99.4 万，同比-38.6%，低于预期，主要受疫情影响。1-4 月累计上险582.0 万辆，同比-16.0%。周度追踪：4 月第2 周（4.4-4.10）上险17.1 万，同/环比 -44.8%/-46.1%，为四月表现最差的一周，之后开始逐渐回升。4 月最后一周（4.25-5.1）上险数恢复至 29.2 万， 同/环比-32%/17.6%。5 月上险预期：五月第一周（5.2-5.8）上险 26.1 万，同/环比-29.1%/-10.6%。预计五月整月 上险 141 万，同比-15%，较 4 月整体回升。

1.2 一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件

1.2.1 整车板块：受原材料涨价影响有限，量增与结构优化带动盈利改善

头部自主品牌 22Q1 业绩好于预期。22Q1 乘用车板块营收合计 3483 亿元，同比+11.0%，环比-12.5%，跟 随销量波动。22Q1 乘用车板块扣非净利合计 101.7 亿元，同比+14.9%，同比增利 13.2 亿元，环比扭亏为盈。其 中，长安汽车自主品牌盈利能力提升，扣非净利同比+15.5 亿元，环比+23.6 亿元；广汽集团合资品牌利润增长， 扣非净利同比+6.7 亿元，环比+14.9 亿元；比亚迪汽车业务盈利能力提升，扣非净利同比+6.0 亿元，环比+1.5 亿元；长城汽车产品结构优化，扣非净利同比持平，环比+7.5 亿元。

22Q1 板块净利率显著提升：量增，结构优化，折扣良好。22Q1 乘用车板块毛利率为 13.4%，同比+1.02pct， 环比-0.55pct。头部自主品牌销量同比增长、产品结构在供给受限情况下显著优化，终端商务政策良好，毛利率 同比提升（长安同比+4.10pct、长城同比+2.06pct、广汽同比+0.57pct）。22Q1 乘用车板块扣非净利率为 3.1%， 同比+1.03pct，环比+3.96pct。板块扣非净利率随毛利率改善而同比提升，环比大幅改善主要因厂商一些减值计提发生四季度。

单车盈利：稳中向好，长安汽车显著提升。长安自主：22Q1 单车利润 0.57 万元，同环比大幅增长主要得 益于产品结构升级、新能源积分成本改善；广汽自主：22Q1 单车亏损 1.05 万元，同比改善得益于销量规模提 升和产品结构优化，环比增增亏系电池成本增长、国补退坡；长城汽车：22Q1 单车利润 0.31 万元，同比下降 主要系股权激励费用增长，环比提升主要系产品结构改善、21Q4 费用集中计提；比亚迪：22Q1 单车利润 0.33 万元，同比大幅增长系规模效应和产品结构优化，环比下降系电池成本增长、国补退坡；

22Q1 市占率：长安（+2.44pct）比亚迪（+0.95pct）显著提升。21 年20强势自主品牌市占率有所提升：比 亚迪 3.5%（+1.36pct），长安 5.7%（+0.72pct），长城 5.0%（ +0.48pct ），上汽乘用车 3.8%（+0.47pct），广汽 2.1%（+0.21pct），吉利 6.7%（-0.38pct）22Q1 强势自主品牌市占率分化，提升幅度：长安+2.44pct，比亚迪+0.95pct， 广汽+0.26pct，吉利-0.26pct，长城-0.67pct，上汽乘用车-1.13pct。根据各厂商销量目标，我们测算 2022 年市占 率同比提升幅度从大到小依次为：比亚迪(+3.13pct)、长城（+2.06pct）、长安（+1.15pct）、广汽（+0.97pct）、吉 利（+0.95pct）、上汽（+0.59pct）。

1.2.2 零部件板块：成本端短期承压，边际改善明显

汽车零部件：收入微增，利润降幅收窄。收入端 21Q4 同比+1.6%，环比+5.2%；22Q1 同比+9.0%，环比-3.7%， 总体实现小幅上涨。利润端 21Q4 同环比-81.8%/-39.3%，22Q1 同环比-19.5%/+71.6%。

22Q1 盈利改善：原材料，运费，汇率向好。受限于原材料价格波动、运费以及汇率等因素影响，21Q4 实 现毛利率 15.8%，同环比-3.1/-1.5pct ；22Q1 实现毛利率 16.7%，同环比-2.61/+0.92pct，继连续三个季度环比下 滑后实现正增长。

Q1 汽车产业链呈现较强盈利韧性，乘用车板块相对较优。2022 年 Q1 汽车板块上市公司营收与行业产销水 平较为匹配，乘用车及汽车零部件板块上市公司扣非归母净利润分别约 102、93 亿元，同比分别+15%、-39%； 部分公司呈现较强盈利韧性，我们认为产品及客户结构优化、综合成本管控是主因：

1）新能源车产业链需求延续高景气，Q1 国内新能源汽车产销分别完成 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均增长 1.4 倍，特斯拉等造车新势力产业链标的业绩增速行业领先；

2）比亚迪及长安汽车业绩超预期，其中比亚迪 Q1 营收及归母净利润同比分别增长 63%和 241%，新能源车型 强劲需求带来的规模效应、产品结构向上突破以及垂直整合下的优异成本控制能力使得公司在成本上涨压力下 实现盈利超预期；

3）21 年20行业缺芯及原材料价格上涨等因素对汽车产业链需求及盈利能力压制较大，Q1 主机厂及零部件公司 通过产品价格上调、价格联调或补偿及成本控制等方式实现盈利能力修复。

二、 年2020至今行情复盘启示

2.1 行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑

2020-21 年20国内汽车市场行情呈现明显周期弱化特征，当年乘用车销量分别约 2013.6 和 2146.8 万辆， 同比分别-6.1%和+6.6%，但年内乘用车板块均有一波强势行情，我们认为基本面维度的主因在于：（1）这两年 疫情及缺芯为主的外部冲击对汽车行业景气节奏有扰动，月度产销及季度盈利的波动放大了市场预期波动的区 间，进而传导至行情向上或向下的弹性；本质原因在于汽车作为产业链复杂的高价值量耐用消费品，疫情将供 需节奏后置，将景气和盈利向上弹性；（2）结构层面，自主品牌车企受益于市场需求能力把控及产品力提升等 竞争优势提升，实现了市占率提升及盈利反转；此外，电动智能化等行业变革拐点为自主品牌提供了弯道超车 契机。

从汽车板块行情的触发因素来看，月度产销等行业景气指标、季度盈利等公司业绩指标仍为行业基本面跟 踪的核心要素，但在外部因素扰动下，市场更为关注疫情及缺芯的边际变化趋势，跟踪国内外新冠确诊人数、 汽车芯片供给水平等影响产业链景气度的先行指标，且呈现较为明显的“抢跑效应”或预期先行，具体来看：

1） 年2020：Q1 疫情冲击下汽车板块整体跑输市场，主要原因在于汽车重资产、产业链长及顺周期可选消费品 等行业属性特征导致供需两端承压较大，但疫情对板块行情影响并非实时同步的，边际变化预期影响更大，2 月下旬武汉因疫情封城导致板块年内开始首轮大幅回撤，但在疫情拐头向下（新增确诊人数高峰回落）的 2 月 中下旬板块具备较强向上相对收益，只不过 3 月开始的海外疫情集中爆发导致行情再回落。

Q2 汽车板块基本面开始复苏，4月乘用车销量同比增速大幅反弹至-2.5%（1-3月分别约-20.5%、-81.7%和 -48.4%），5 月开始销量同比增速转正，5-12 月分别约 7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和 7.3%，并进一步传导至乘用车企盈利端，并展现极强业绩弹性，Q2-Q3 申万乘用车板块上市公司扣非归母净利 润合计分别约 88、118 亿元（Q1 约-34.6 亿元），同比分别增长 61%、71%，车企中报超预期是乘用车板块行 情加速向上的重要催化。

2）21 年20：Q1 汽车芯片紧缺导致汽车板块（尤其乘用车）整体跑输市场，芯片产业链受海外疫情冲击导致供 需偏紧开始于 年2020 12 月，1 月开始大众等合资车企率先因芯片紧缺而短期停产，2 月中下旬逐步蔓延至自主品牌车企，导致乘用车板块经历了 1 个多月的行情大幅下调；4 月年报及一季报季是行情分化关键节点，一 方面 2021Q4 车企因资产及信用减值集中计提等原因导致当季业绩表现低迷，另一方面 2021Q1 行业在缺芯冲 击下仍实现了较好业绩表现，叠加去年同期疫情影响下低基数，2020Q4-2021Q1 申万乘用车板块上市公司合 计扣非归母净利润分别约-14.7 亿（19Q4 约 14.8 亿）、88.6 亿（20Q1 约-34.6 亿），一季报盈利韧性叠加当期 上海车展新车型集中首发催化，市场预期企稳导致行情底部夯实；5 月-9 月在强势自主品牌市占率提升持续的 趋势验证下，乘用车板块迎来强势上涨行情，长安、广汽、比亚迪、长城股价区间涨幅分别达到 137%、107%、 96%、98%，当期虽然缺芯影响下行业销量降幅仍在扩大（5-9 月国内乘用车销量同比增速分别约-1.7%、-11%、 -6.8%、-11.5%和-16.2%），但强势自主销量表现好于行业，竞争优势及盈利能力重估，市场给予了更高的估值 向上弹性。

Q4 乘用车板块及汽车零部件板块在芯片供给大幅改善及低库存下均有一波创新高行情，其中汽车零部件还受益 于新能源车行业爆发带来的增量环节配置及新客户拓展，具备更强相对收益，拓普集团、文灿股份、新泉股份、 继峰股份股价区间最高涨幅分别达 95%、153%、68%、95%。

2.2 稳增长下汽车板块基本面及行情复盘

2.2.1 年2020：Q2 行业复苏后整车板块行情弹性显著

年2020汽车行业供需受疫情影响大，板块行情伴随下游产销、库存等景气指标强弱呈现“前低后高”走势， 具体来看： 年2020 Q1 新冠疫情爆发对汽车行业消费需求及排产均有挤压，1-4 月产销量大幅下滑导致汽车板 块行情回落幅度达到 20%~30%；5 月开始随着疫情缓解后汽车行业景气复苏，汽车板块迎来一波较大幅度的行 情复苏，乘用车及零部件板块指数从年内低点向上反弹的幅度分别达到 157%和 56%， 年2020整车相对收益明 显主要在于：

1）2017-2019 年乘用车板块股价因周期下行回调较为充分， 年2020初疫情冲击下乘用车板块动态市盈率已回 落至 12 倍附近的低位水平，历史估值分位低于零部件板块；

2）乘用车板块盈利表现更优， 年2020 Q2 和 Q3 申万乘用车板块上市公司合计扣非归母净利润分别约 88、118 亿，同比分别+61%、+70%，扭转了连续多年的下滑趋势，而当期汽车零部件板块上市公司合计扣非归母净利 润分别约 97、141 亿元，同比分别-6%、+47%，盈利能力分化的主要原因或在于整车环节重资产属性导致需求 提升下的盈利能力向上弹性更大（单位固定成本大幅降低）；

3）新能源整车龙头比亚迪等受益于电动化行业 β 而表现强势。

2.2.2 21 年20：芯片供给紧缺下自主市占率提升与电动化趋势支撑行情

21 年20芯片供给紧缺是影响汽车板块行情的核心因素，Q2-Q3 乘用车板块相对收益显著，Q4 零部件板块 表现强势，两大板块行情节奏及走势分化的主因在于：

1）21 年20 Q1 强势自主乘用车企盈利大幅改善，同环比实现高增长（21Q1 疫情影响下低基数），长安汽车扭 转了连续 11个季度的业绩亏损，当期扣非净利润 7.2 亿元；上汽集团实现扣非净利润 62 亿元，同环比分别+800% 和+143%；广汽集团实现扣非净利润 22 亿元，同比扭亏，环比+402%。此外，Q2 开始强势自主品牌车企市占 率环比持续提升（竞争力提升是主因）并抬升了估值中枢水平1，月度市占率从 3 月 23.6%持续提升至 10 月 27.8%。

2）21 年20是新能源车行业爆发元年，电动化提升了整车及零部件自主品牌产业链成长空间，并抬升了估值中枢。在国家扶持、产品升级等多重因素推动下，21 年20新能源汽车迎来成长拐点，21 年20国内新能源汽车销 量为 350.8 万辆，同比增长 165.1%，渗透率达到 13.4%；2022Q1 渗透率接近 25%。电动化为国内主机厂及 零部件企业贡献了新的增长空间，其中比亚迪已实现了完全新能源化，纯电及插混全系产品市场需求强劲；拓 普集团及三花智控等 Tier1 依托零部件功能升级及增量环节需求打开了新增长空间2。

2.2.3 2020-21 年20外部扰动放大盈利波动，乘用车企更具向上弹性

2020-21 年20疫情及缺芯等外部扰动放大了汽车产业链公司季度盈利波动水平，乘用车企业具备更强向上 弹性。

1）乘用车：重资产行业属性导致产能利用率对公司盈利能力影响较大， 年2020 Q1 疫情导致的产销承压使得 整车企业盈利处于历史低位，当季度国内乘用车销量约 282 万辆，同比-45%，申万乘用车板块上市公司扣非归 母净利润合计约-34.6 亿元，同比-141%；Q2-Q3 国内乘用车销量分别约 485、545 万辆，同比分别+1.1%、+7.8%， 申万乘用车板块上市公司扣非归母净利润合计分别约 88、118 亿元，同比分别+61%、+70%， 年2020疫情缓 解后的销量复苏趋势下板块呈现更强盈利弹性；21 年20缺芯导致的供给承压使得板块盈利逐季下滑；2022 年 Q1 国内乘用车销量约 543 万辆，同比+8.3%，申万乘用车板块上市公司扣非归母净利润合计约 102 亿元，同 比+15%。

2）零部件：盈利复苏弹性低于整车环节，但稳定性更高； 年2020 Q2-Q3 申万汽车零部件板块上市公司扣非归 母净利润合计分别约 104、147 亿元，同比分别-5.9%、+47%；21 年20汽车零部件板块盈利受下游缺芯及原材 料价格上涨影响较大，2022 年 Q1 上市公司扣非归母净利润合计约 93 亿元，同比-39%。

2.2.4 2022 年以来：Q1 外部扰动下板块深度调整，4 月起制约因素边际改善，板块趋势向上

2022Q1 市场受通胀，缺芯，疫情等因素扰动，板块大幅跑输行业。22Q1 市场对于汽车板块的担心主要包括：原材料涨价，芯片缓解进度，疫情停产以及终端需求等问题，叠加市场风偏下行板块估值下修，汽车板块 绝对收益-21.40%，相对收益-7.48%，大幅跑输市场。

2022 年 4 月以来原材料、运费、疫情等制约因素边际改善，4 月底板块具备较强向上动能。截至 2022 年 4 月 29 日，SW 汽车行业整体、乘用车及汽车零部件板块指数累计下跌 28.6%、21.0%和 32.5%，相对万得全 A 指数分别约-6.5、+1.2 和-10.4pct，大幅跑输行业。4 月以来原材料价格整体处于回落趋势，4 月末主机厂及 供应链复工复产进展顺利，特斯拉等车企 4 月底逐渐恢复至单班产能，产业链基本面底部回升趋势较为明确， 国内乘用车周度上牌量从 4.4-4.10 的 17 万辆持续攀升至 4.25-5.1 的 29 万辆，疫情前单周上险数据基本在 30-35 万辆。4 月底原材料价格上涨、海外流动性收紧及疫情停产三大影响因素已边际弱化，基本面和情绪面底部已 夯实。3 月国内疫情爆发成为压制产业景气的核心变量，且本轮疫情对汽车产业冲击及行情冲击超过 年2020 Q1，但行情演绎节奏具备相似点，正处于疫情边际好转（疫情拐头向下，新增确诊人数高峰回落）趋势下景气 回升阶段，自主市占率提升及新能源车终端需求强劲趋势仍将延续，4 月末板块开始具备向上相对收益。

三、复盘历史两轮刺激政策，预期催化、销量驱动、业绩支撑，板块 均跑出超额收益

3.1 稳增长预期下上调全年汽车销量

国常会决定实施阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元措施，对 22 年 6.1-12.31 期间价格不超 30 万元的 2.0 及以下排量乘用车购置税减半。5 月 23 日，国务院常务会议召开，会议表示，为努力推动经济回归正常轨 道，决定实施稳经济的一揽子措施，涵盖税费减免、金融支持、促消费和有效投资多个层面。在金融支持方面， 中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。在促消费和有效投资方面，将阶段性减征部分乘用车购置 税 600 亿元。5 月 30 日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，明确对 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减 半征收车辆购置税。

此次汽车购置税政策出台背景为国内汽车产业复苏受疫情扰动，汽车销量大幅下滑。国内汽车产业自 年2020疫情后迎来复苏，20年全年乘用车销量 2014 万辆，21年全年销量同比+6.6%，达到 2147 万辆，22 年初预期本年乘用车销量 2297 万辆（同比+7%）。上海疫情爆发前，行业呈现良好成长趋势，今年 1 月乘用车销量 218.6 万辆（同比+6.9%），2 月销量 148.7 万辆（同比+28.6%）；疫情后，3 月销量 186.4 万辆（同比-0.5%），4 月 销量 96.5 万辆（同比-43.4%），销量大幅下滑，同比变动跌至今年最低。 2022 年汽车购置税减征预期下，将乘用车全年销量预期由 2144 万辆（同比-0.1%）上调至 2416 万辆（同 比+12.5%）。5 月疫情缓解后销量开始复苏，6 月销量增速转正，Q3 销量同比持续增加，Q4 旺季支撑销量同 比继续走高。

3.2 复盘历史情况，行情如何演绎

自 2008 年以来，我国各级政府陆续出台汽车消费刺激相关政策。国家层面来看，历史上有两次重点汽车 消费刺激政策节点，分别为：（1）2009 年一揽子刺激政策，包含购置税减免、汽车下乡和以旧换新等；（2）2015 年分阶段购置税减征政策。两轮政策均出台于国内经济增长受挫背景之下，且均对汽车行业销量和行情带来提 振作用。具体来看，第一次刺激政策中，购置税减免、汽车下乡和以旧换新分别自 2009 年 1 月 20 日、3 月 10 日和 6 月 1 日实施，并都持续到 2010 年底；其中购置税减免政策分两阶段：2009 年底前对 1.6 升及以下排量 乘用车购置税减半，2010 年 1 月 1 日至当年底对 1.6 升及以下排量乘用车减按 7.5%的税率征收购置税。第二 次刺激政策以购置税减免政策为主，同样分两阶段执行，政策力度与前次一致。

本轮 600 亿购置税减征政策预期按照购置税减半执行，因此选择历史上两次购置税减半时期作为两个窗口 阶段：2009/01/01-2009/12/31 以及 2015/09/16-2016/12/31，两次窗口期均为实施 1.6L 及以下排量乘用车减按 5%税率征收车辆购置税时期。国内乘用车月度批发销量在两次窗口期内均呈现出同比变动的强势提升，窗口期 后开始回落，并对购置税减免政策结束后的 1-2 年内的乘用车销量产生一定透支效应。

第一轮窗口期间，汽车购置税减免+汽车下乡+以旧换新多管齐下。2009 年全年乘用车销量 1032 万辆（同 比+52.9%），下半年以来每月销量同比均超过 70%。窗口期之后，2010 年政策优惠收窄，购置税减免政策调整 为减按 7.5%的税率，乘用车销量月度同比开始下滑，但全年乘用车销量依旧保持同比增长 33.3%的高增速。随 后 2011 及 2012 年国内乘用车销量月度同比在 5%附近波动，增速大幅放缓。

第二轮刺激主要采用购置税减免政策，窗口期自 2015 年 10 月开始。15Q4 乘用车销量 657.6 万辆，同比 增长 18.6%，2016 全年乘用车销量 2429 万辆，同比增长 15.08%。窗口期后，2017 年政策优惠收窄，同期基数较高，导致全年销量同比增长降低至 1.9%。购置税优惠政策结束后两年，销量同比转负，2018 和 2019 年全年乘用车销量同比分别为-4.3%和-9.5%。

3.2.1 第一轮刺激政策复盘（2009/01/01-2009/12/31）

第一轮刺激政策基于整体经济上行受阻背景出台。2008 年受国内自然灾害（南方雪灾、汶川地震等）影响， 叠加全球金融危机爆发，国内整体经济增速放缓，消费下滑。2008 上半年每月乘用车销量同比均在 17%附近 波动，下半年每月销量同比大幅降低并转负，11 月/12 月销量同比分别为-10%/-8%，汽车消费受挫。国务院于 2009 年 1 月 14 日召开国常会，会议中针对汽车行业提出系列政策，包括购置税减免、汽车下乡和以旧换新等。 购置税减免政策分两阶段执行，第一阶段为 2009.1.20-2009.12.31 减按 5%税率征收购置税，第二阶段为 2010.1.1-2010.12.31 减按 7.5%税率征收购置税。“汽车下乡”政策自 2009.3.10 至 2010.12.31 执行，对农民 换购轻型货车和购买微型客车给予补贴。“以旧换新”方案实施时间为 2009.6.1-2010.12.31，主要对报废老旧 客货车、“黄标车”发放补贴。

选择 2009 年全年作为第一轮刺激政策观察窗口期。窗口期内，本轮刺激政策经历三个阶段：政策消化期、 稳定复苏期、蓬勃发展期，对汽车行业销量、上市公司业绩、行业板块表现的拉动效果显著。

汽车销量显著增长，同比快速转正。2008 年末，由于宏观经济增速放缓，汽车销量同比负增长，2008 年 11 月、12 月以及 2009 年 1 月国内乘用车批发销量同比分别为-10.3%、-8%和-7.8%。2009 年 1 月 14 日国常 会通过《汽车产业调整和振兴规划》，1 月 20 日开始实行购置税减半优惠政策，2 月乘用车销量同比快速由负 转正，达到 24.2%，并在之后全年保持高速增长态势。至 2009 年下半年，乘用车销量月度同比均超 70%，增 长显著。

公司业绩逐步响应，H2 高速增长。4Q08 汽车板块全部上市公司的扣非归母净利润为-42.55 亿元，同比跌 幅-221%；2019 年刺激政策实施后，1Q09 板块业绩转负为正达到 17.46 亿元，同比跌幅缩小至-56%；2Q09 板块业绩同比由负转正，实现同比+13%，并在下半年实现同比高速增长。3Q09 行业上市公司扣非归母净利润 达 68.71 亿元，同比增长接近 4 倍，Q4 实现业绩 73.45 亿元，同比+273%。

销量支撑到业绩支撑，板块跑出高相对收益。政策出台初期，乘用车销量迅速响应，同比增速转正，市场 仍在政策消化阶段，汽车板块绝对和相对收益分别为 62%与 25%。进入稳定复苏阶段后，随着汽车销量稳定增长及板块公司业绩表现好转，汽车板块绝对/相对收益增加至 137%/52%。2009 下半年来，销量月度同比保持 高位，上市公司业绩大幅提升，支撑板块进一步增长，汽车板块年底绝对/相对收益分别达到 210%/112%。汽 车板块相对收益在政策窗口期三个段均实现翻倍增长。子版块来看，截至 2009 年底，乘用车板块/汽车零部件 板块分别实现绝对收益 293%/200%，相对汽车板块收益分别为 83%/-10%。

乘用车二级板块直接受益，全年相对板块超额收益 83%。政策初期，乘用车二级板块趋势基本跟随汽车板 块。得益于 Q1 行业公司业绩扭亏为盈，乘用车子版块自 4 月开始逐渐走出超额收益，至 6 月底，乘用车绝对/ 相对收益分别为 130%/30%。7-8 月行业销量同比增速超预期，支撑乘用车相对汽车板块跑出 60%超额收益。 年底受 Q3 行业业绩高涨催化，超额收益进一步扩大，全年最高超额收益达 91%。

2009 年乘用车上市公司股价涨幅前五标的为：吉利汽车（585.8%）、华晨汽车（440.7%）、比亚迪（439.0%）、 上汽集团（388.5%）、东风集团（350.9%），跑赢乘用车指数。除了吉利汽车（集团收购沃尔沃催化）、华晨汽 车（大额减值、业绩亏损）外，其他标的销量与业绩均实现较强增长，股价上涨与基本面表现挂钩。

2009 年购置税优惠与汽车下乡政策刺激下，车市消费以低端车为主，市场格局呈现出自主品牌份额提升、合资品牌份额下降的态势。主打低价车（如：比亚迪、长安、长城等）以及微面（如：上汽通用五菱、长安、 东风等）的自主品牌销量增速大幅超越市场，市占率显著提升。相反之下，日系和大众虽然销量实现增长，但 增速低于市场，市占率下降。 2008-2009 年市场总体处于较强产品周期，但是市占率提升并非与产品周期强相关。比亚迪、长城、上汽、 北京现代份额提升主要靠新车；长安、上汽通用五菱、东风份额提速主要靠已有的微车；大众、丰田、本田、 福特有新车上市，但没有带动份额提升。

3.2.2 第二轮刺激政策复盘（2015/09/16-2016/12/31）

第二轮刺激政策背景：股市下行，房地产去库存，消费低迷，经济增速放缓。2015 年国内整体经济增速放 缓，同年国内股票市场下行，叠加当年房地产去库存政策实施，汽车消费阶段性走低。15 年 3 月起，国内乘用 车月销同比逐渐下滑，6 月同比增速转负，降至-3.4%，7 月降至最低点-6.6%，8 月销量同比-3.4%，连续三月 负增长。9 月 29 日国常会通过购置税减征政策，决定于 10 月 1 日起对 1.6 升及以下排量的乘用车分两阶段实 施购置税减征措施。第一阶段为 2015.10.1-2016.12.31，对购置符合规定的乘用车减按 5%的税率征收车辆购 置税；第二阶段为 2017.1.1-2017.12.31，对 1.6 升及以下排量的乘用车的购置税按 7.5%税率征收。

选择 2015 年 9 月 16 日至 2016 年 12 月 31 日作为第二轮刺激政策观察窗口期。窗口期内，本轮刺激政策 经历两个阶段：稳定复苏期、蓬勃发展期。本轮窗口期间，刺激政策对汽车行业销量、上市公司业绩、行业板 块表现的拉动效果弱于第一次刺激政策期间。 汽车销量快速提升，整体保持一定增幅。2015 年 6-8 月，国内乘用车月销量经历连续三月负增长，9 月政 策出台，10 月开始生效后，当月销量同比迅速提升至 13.3%，11 月同比增速 23.7%，达到稳定复苏期高点。 2016 年销量同比自年初起逐步提升，年底一定程度收窄，9 月销量同比达到最高点，为 28.9%。本轮刺激对销 量起到了一定提振作用，4Q15 国内乘用车销量同比+18.6%，2016 全年销量同比+15.1%。

公司业绩基本保持稳中有增。政策出台前，2Q15 汽车板块上市公司扣非归母净利润为 198.1 亿元，同比 +11%；出台后，4Q15 业绩总和 201.1 亿元，同比+47%，刺激政策对行业业绩带来一定提升。2016 年上半年， 汽车行业公司业绩稳中有增，Q1/Q2 同比增速分别为 15%/19%。得益于销量同比增速提升，Q3 行业业绩同比 增速提高至 45%，合计扣非归母净利润 232.7 亿元。 板块走势与月销同比变动高度一致，后期业绩支撑股价。本轮窗口期间的两阶段中，板块表现走势与行业 销量同比走势高度一致。15 年 10 月政策执行后，随着行业销量同比提升，板块绝对收益逐渐提升，至 2015年底，汽车板块绝对收益 36%。2016 年行业销量同比先降后升，板块走势同样经历先降后升，1-2 月汽车板块 绝对收益在0%附近小幅波动。2月后乘用车销量同比回升，支撑板块收益提升，7月底汽车绝对收益提升至22%。 至 16 年底，销量同比一定程度收窄，但公司业绩出炉，支撑股价上行，11 月底板块绝对收益增加至 31%。相 对收益方面，政策初期汽车板块相对市场超额收益 7%，进入二阶段后升高至 13%，并基本稳定保持至年底。

二级板块零部件更受益。本轮窗口期中，子版块表现与09 年不同，零部件子版块收益更多。稳定复苏期阶 段，乘用车和汽车零部件板块相对汽车板块分别收益为-14%和+14%。蓬勃发展期末，乘用车和汽车零部件板块相对汽车板块分别收益为+2%和+6%。至 16 年底，乘用车和汽车零部件板块相对汽车板块分别收益为-6%和 +12%。整体来看，汽车零部件二级板块在本轮刺激政策中更受益。

股价表现强的企业销量增长和市占率提升幅度也是最强的。2016 年实施购置税减半政策，国内乘用车销量 同比增长 15.1%，主要的厂商均实现销量增长，其中吉利汽车、广汽自主、上汽自主、北京汽车、东风本田、 长城汽车、广汽菲克市占率提升显著。

复盘总结：复盘 09 年和 15 年两轮以购置税减免为主的汽车刺激政策，市场对政策的反应先后经历“三阶 段”：预期驱动、销量驱动、业绩驱动：

1）预期驱动：政策出台前，市场开始有预期，板块提前启动。政策出台后，对刺激力度的研判形成基本面 改善的预期，推动板块继续上升；

2）销量驱动：预期修复后，市场开始跟踪需求或销量数据，数据的强弱决定板块强弱。比如 16Q1 销量增 速仅为 7%，相比于 15Q4 的 19%，显著下降，低于预期，板块回调。随着 5 月销量增速提升，政策刺激效果 显现，销量走强驱动板块回升，跑出超额收益。

3）业绩驱动：销量弹性是否能转化为业绩弹性成为市场接下来的核心关注点。比如 16 年 10 月销量增速 开始收窄（9/10/11/12 增速分别为 29%/20%/17%/9%),但是板块走势仍然向上，主要因 Q2 和 Q3 业绩在 8 月 和 10 月出炉，业绩高增长对股价形成支撑。

当前处于什么阶段？参考历史，当前处于预期驱动的阶段。随着政策细则落地，本轮购置税减免覆盖面更 广、力度更强，超市场预期，对需求担忧的悲观预期将得到扭转，预期拐点形成短期股价驱动力。 后续市场如何演绎？我们认为 6 月之后的销量数据修复将驱动板块继续上行。考虑到本轮刺激政策的力度 超预期，下半年的销量有望引来较强的修复，找补回疫情的损失，我们上调乘用车全年销量增速（由同比-0.1% 上调至+12.5%），看好下半年销量持续改善下的汽车复苏行情。

刺激政策下，哪类标的受益？ 对于整车，复盘历史，刺激政策下，存量基盘大、产品周期强的整车企业最为受益： 2009 年：比亚迪股价表现最强，市占率提升幅度最大。09 年政策刺激低端市场，自主品牌受益，比亚迪 F3 和 F0 符合当时消费特点，形成爆款。

2016 年：吉利、广汽、上汽股价涨幅最高，强产品周期与刺激政策共振，销量与市占率提升幅度最大。 本轮刺激政策覆盖 30 万元以下的 2.0L 及以内的车型，存量产品看，合资及强势自主均有望充分受益。21 年20 2.0L 以下燃油乘用车分车企市占率排名为：一汽大众（10.5%）、上汽大众（8.5%）、上汽通用（7.58%）、 吉利（7.35%）、东风日产（6.45%）、长安自主（6.42%）、长城汽车（5.20%）、广汽本田（3.92%）、东风本田 （3.87%）、华晨宝马（3.66%）、一汽丰田（3.56%）、北京奔驰（3.32%）、广汽本田（3.30%）、奇瑞（2.91%）、 上汽自主（2.60%）、北京现代（2.28%）、上汽通用五菱（1.91%）、广汽自主（1.90%）。

对于零部件，历史上两轮刺激政策下零部件表现不一，09 年零部件龙头强势，15 年小市值零部件表现好。 我们认为零部件不像整车直接受益政策刺激下的销量增长。在行业β驱动之下，零部件更重视自身的逻辑。

四、投资分析

4.1 乘用车：景气复苏下的盈利弹性叠加自主市占率提升

汽车行业景气周期上行及自主品牌市占率提升等趋势均推动汽车行业盈利面改善。回顾汽车行业上市公司 历年盈利可发现，汽车板块重资产等行业属性使得行业盈利增速弹性高于下游销量增速波动，且结构性趋势贡 献了更强的正向弹性3：

1）景气趋势：疫情导致汽车行业短期（3-5 月）供需错配，后续（6-8 月）产销具备复苏弹性，去年同期缺芯导 致的低基数以及当前自主品牌车企低库存有望强化增速向上弹性。2022 年汽车购置税减征预期下，我们将乘用车全年销量预期由 2144 万辆（同比-0.1%）上调至 2416 万辆（同比+12.5%），5 月疫情缓解后销量开始复苏，6 月销量增速转正，Q3 为同比增速高点（缺芯下的低基数），Q4 旺季支撑销量环比走高；

2）市占率： 22Q1 强势自主品牌市占率分化，各车企提升幅度分别约长安+2.44pct，比亚迪+0.95pct，广汽 +0.26pct，吉利-0.26pct，长城-0.67pct，上汽乘用车-1.13pct；根据各厂商销量目标，2022 年市占率同比提升幅度由高到低依次为比亚迪(+3.13pct)、长城（+2.06pct）、长安（+1.15pct）、广汽（+0.97pct）、吉利（+0.95pct）、 上汽（+0.59pct）；

3）盈利能力：2022 年 Q1 头部自主品牌销量同比增长、产品结构在供给受限情况下显著优化，终端商务政策 良好，毛利率同比提升（长安同比+4.10pct、长城同比+2.06pct、广汽同比+0.57pct）。

4.2 零部件：盈利修复+需求弹性+成长趋势

汽车零部件环节重点看好盈利修复（成本端边际改善）、需求弹性（稳增长政策推动）及成长趋势（电动智 能化）三条主线：

1） 盈利修复：原材料价格企稳回落、人民币汇率贬值等外部因素边际好转有助于汽车零部件企业盈利水平改 善。22Q1 铝价仍在高位且涨幅较大，其余原材料价格回落至 21 年20初水平且相对稳定，4 月中下旬铝价企 稳回落；22Q1 汇率小幅上升，人民币增值导致出口企业毛利率下滑及汇兑损失，4 月中下旬人民币急速贬 值，Q2 预计将实现盈利能力修复；21Q4 国内汽车零部件上市公司综合毛利率约 15.8%，同环比-3.1/-1.5pct ， 22Q1 实现毛利率 16.7%，同环比-2.61/+0.92pct，连续三个季度环比下滑后实现正增长。

2） 需求弹性：阶段性减征部分燃油乘用车购置税 600 亿元或可贡献 144-180 万辆乘用车新增销量，贡献 21 年20销量同比增速约6.7%-8.4%，Q3 有望成为年内销量及盈利同比增速高点（缺芯下的低基数），Q4 旺季支 撑销量环比走高，传统汽零环节或将充分受益于需求弹性。

3） 成长趋势：电动智能化拓展了零部件成长空间，并抬升了估值中枢。2022 年 1-4 月国内电动化新车渗透率 接近 23%，当前新能源车终端需求依旧强劲，3 月中下旬主机厂车型售价上调影响正边际弱化， 5 月至今 新增订单环比大幅改善，下旬特斯拉等 OEM 排产已恢复双班生产；拓普集团及三花智控等 Tier1 依托零部 件功能升级及增量环节需求打开了新增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）