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地产美元债危机并非“洪水猛兽”。从二级市场看，地产债出现分化，前期被错杀的优质地产美元债开始反弹。 文丨崔秀丽 《中国房地产金融》专栏作家 进入10月，多家内资房企发布公告称，到期美元债将延期或技术违约。业内人士称，这通常是实质性违约的前奏。 从10月4日到18日，花样年公告其2.06亿美元票据无法如期偿付；当代置业的12.85%票息优先票据将延期三个月；新力控股的2.5亿美元债及最后一期利息将技术性违约；鑫苑置业的2亿美元票据将进行要约交换计划，如失败，现有票据可能无法偿还。 随后，二级交易市场信心滑入谷底。据Bloomberg数据，截至10月16日，内资地产美元债指数今年累计下跌了35%，几乎接近2008年金融危机的跌幅。面额100美元的内资地产美元债，只剩不到30%资信良好的；超过60美元以上交易价格的，只有52%，在50美元以下交易的，已占到39.7%。这表明，整个市场给予内资房企最悲观的预期——普遍性违约。尽管，目前违约只是个别现象，暂时只有华夏幸福、花样年等美元债实质性违约，恒大也要过了10月底才算违约。业内人士称：“地产美元债二级市场大幅震荡，说明近期房企再融资和获现能力备受质疑，行业信用风险加速暴露。” 从一级发行市场看，10月18日，国际评级机构穆迪下调多家内资房企评级，包括佳兆业、阳光城和富力地产；并下调多家房企评级展望，包括领地控股、三盛控股和合生创展等。前三家房企甚至位居内资房企TOP30强，财报显示，这三家2021年前9个月销售收入达900亿-1500亿元。下调评级和展望，无疑将进一步推升内资房企发债成本。似乎一场波及整个地产行业的信用风险正在蔓延。 花样年，何以引发行业“信用危机”？ 花样年违约，引发的行业信用危机，实则反映了市场对内资房企发展的底层逻辑的担忧！ 花样年，表现出的“销售回款不乐观、融资受限、需求不振、利润率下降、拿地减少”，几乎是整个内资房企的行业现状。这是中国房地产行业深层次改革和调整必须经历的阵痛。 一方面，在“房住不炒”、住房告别短缺等时代大背景下，房地产高速发展的黄金时代结束了。另一方面，国家严控房产市场泡沫，2020年8月开始，对房企定出“三道红线”、银行房贷“两道红线”、土地“双集中出让”要求，房产调控三板斧砍下去，房企传统的“高杠杆、高负债、高周转”的野蛮发展模式，早已难以为继！尤其那些不计成本高息借债扩张的房企，集中出现流动性危机，偿债能力受到市场质疑！ 从一级发行市场看，10月中资地产美元债发行冰封，仅发行两只新券，合计4.8亿美元。从二级交易市场看，本轮地产美元债杀跌，主要因为内资房企基本面恶化推动，尤以恒大、宝能、华夏幸福、花样年等美元债违约为导火索，触发了整个内房行业的信用风险。
数据来源：克而瑞、wind和Bloomberg
数据来源：Wind和Bloomberg
数据来源：标普全球市场数据，截至2021年7月 兑付高峰在2022年，房企流动性大考 实际上，2022年才是地产美元债的兑付高峰，内资房企流动性将受大考。 综合Wind和Bloomberg数据，中资地产美元债从2018年到2020年三年平均到期规模约300多亿美元，规模爆发从2021年开始。数据显示，2020年到期规模395.81亿美元；2021年到期规模暴涨至599.8亿美元；2022年到期规模648.2亿美元；2023年到期规模稍有回落至510.18亿美元。到2024年，因主要是三年期短债，2021年又因违约频发、发行遇冷，预计2024年到期的内资地产美元债规模将显著下降。 按月份来看，2022年1月、3月、4月、6月与2023年1月都是偿债高峰期。 2021年中资地产美元债规模爆发，起因2020年8月开始的“三道红线”和“两个上线”等房产调控，房企境内再融资受限；另一方面，商品房销售回款不畅，首付由原来1-2个月延长至3-8个月，银行按揭部分城市在8月额度就已用完，下半年卖房则无法拿到按揭回款。导致部分房企流动性趋紧，回款无法覆盖日常经营和到期债务，不得已转道香港发行高息地产美元债，成为房企“救命稻草”。 尽管有“三道红线”监管，但长期偿债能力上，TOP500房企2020年资产负债率均值仍为78.77%，较上年无明显下降。主要原因还是房企杠杆太高，剔除预收款后的资产总额和负债总额基数较大，很难在短时间内通过股权融资或项目并表等方法降低该数值。 通常房企偿债资金，来自再融资和销售回款。一面是接近80%的资产负债率，一面是再融资和销售回款不畅。这种局面不改变，当2022年美元债兑付高峰来临，部分房企流动性将出现危机，爆雷在所难免。 中资地产美元债的真面目 光大证券研报称，截至今年三季度末，中资地产美元债存量规模为2215.45亿元，其中以高收益地产美元债（即垃圾债）为主，规模为1348.49亿元，占比达60.87%。投资级地产美元债存量规模相对较少，占比约24.22%。从发行主体看，发行规模较大的有恒大、碧桂园、佳兆业、融创中国、世茂集团等。 中资地产美元债，规模庞大、回报高、违约率低，曾备受投资者青睐。其存量占中国高息企业债的八成以上，是亚洲基金配置首选。高回报，通常指票面利率7%-8%，甚至高达10%-15%。国际投资者利用不同市场间利率差叠加杠杆，躺赚息差。如美联储利率仅2%以内，6%息差轻松获得。 内资房企选择境外高息发债，除了资质优良房企为了建立离岸信用之外，大部分房企为了借新还旧，纾困短期流动性危机，以发行三年期短期债为主。高息地产美元债，甚至无需机构评级，只要利率足够高，这些高收益地产债，也叫垃圾债，兑付具有劣后性，本身就属于投机性品种。超过10%利率的更被称为“死亡债券”，因高息债券会侵蚀房企利润。 从上图看违约率低，从2008年以来，恒大违约之前，高息美元债违约案例只有一个，近乎于零。境外地产美元债违约率远低于大陆市场，违约也以民企为主。 中资地产美元债的投资主体，实际上主要是中资机构，外资配置仅占20%~30%。据Bond Rader数据，中资美元债的亚洲投资者占比已从10年前的55%上升到80%，这些亚洲投资者多为中资机构，包括银行、四大不良资产管理公司、基金、券商、保险资管等，甚至包括发行人自己、股东等。 从2015年起，中资地产美元债规模屡创新高，得益于中国对境外发债的政策及美联储宽松货币政策。
收缩自救、信用危机或止步2023年 可以预见，中资地产债违约率，会随兑付高峰到来，呈每年攀升趋势，其市场违约风险依然存在。但预计整个市场违约率将会低于2008年违约率的历史高点。违约风险仍是可控的。因为随着房产调控推进，负债率和杠杆率下降，行业系统性风险将逐年下降。 恐慌只是一时。为预防地产信用危机危及整个中资离岸信用，多家内资房企主动回购，收缩地产美元债规模。 这似乎是地产信用危机以来，最让投资人期待的消息了！ 房企自救，除了销售回款，一方面，可通过处置资产，如出售项目、旗下公司股权等回收资金，另一方面通过大股东借款注资、引入战投、股东回购等方式树立投资者信心。 但如此体量的债务兑付，内资房企仅靠自身力量自救，似乎杯水车薪。对房企来说，最根本的援手，无疑是政策回暖、销售回春。最近，央行提出“两个维护”，给予市场一定信心。但业内普遍认为，房企融资方面，降杠杆是大势所趋。政府目标坚定不移，谁也无法预料政策回暖还要多久，企业当务之急，是收缩业务、降杠杆，活下去！ 实际上，地产美元债危机并非“洪水猛兽”。从二级市场看，地产债出现分化，前期受地产信用危机影响被错杀的优质地产美元债开始反弹，升幅较明显，如碧桂园及世茂；但高收益地产美元债指数仍低迷，连续5周下跌。从收益率看，一年内到期的美元债收益率都很高，而一年后到期的美元债收益率则相对平稳。说明，尽管市场对房企短期流动性不乐观，处于观望状态，但远期仍表现稳定。 结合收益率分析及到期债务数据，预测今年四季度、2022年、2023年这三年，会频发地产美元债违约，即便如此，仍不足以引发整个行业的系统性信用风险，尤其国资背景房企发展稳如泰山。毕竟，美元债违约将波及整个中资信用及外资对中国的投资信心，兹事体大、影响深远！说到底，地产美元债危机不过是信心问题，只要未来房企整个行业稳定发展，融资将慢慢回暖。 本文转自《中国房地产金融》杂志10月刊
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