|
好买说 “所有的逆向投资都是左侧交易，无论是买入还是卖出，在你做每一个决策时一定都与当时的市场预期有不同认知，才会做出不同的决策。” “很多人都说应对比预测更重要，我们还是认为预测比应对更重要。但我们不是预测一个点，而是带有一系列概率分布的结果。” “要尽可能地避免市场中'不可逆的错误’。在市值高位、情绪疯狂的时候买入；或是在市值低位、极度悲观的时候卖出，这些往往都是'不可逆的错误’”。 “未来市场反转之后，低估值的价值类资产可能依然会表现更好，成长股的估值跌下来之后我们也在寻找相应的机会，会在下跌过程中逐渐增加配置。” “在市场底部的区域，我认为每个人都应该有一些逆向思维，有敢于接受波动的勇气。这时候只有波动风险，并没有损失风险，最终市场会给出好的回报。” 以上是仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰在好买财富第十届中国私募行业高峰论坛上发表的精彩观点。 今年以来，虽然市场在国内外多重利空因素下持续下跌，但在逆风行情中，擅长“逆向投资”的仁桥资产再次防御成功，在市场巨震中控制住了回撤。作为私募界典型的“逆向投资”选手，仁桥资产在理念上以绝对收益为唯一目标，坚持逆向思考，独立判断，乐于做价值的发现者，在投资的决策中敢于站在市场的对立面去斟酌和思考。 资本市场的“内忧外患”下，如何发掘逆向投资的机遇？如何判断复杂的国内外宏观环境对市场的影响？哪些行业还有逆向布局的机会？近期，在好买财富第十届中国私募行业高峰论坛上，我们就以上问题与夏俊杰展开深度对话。  以下内容整理自论坛对话实录 01 避免“不可逆的错误” 预测比应对更重要 好买 ：我们看到仁桥多年来一直坚持“逆向投资”的理念，市场抱团的地方我们通常不去，而是提前做左侧布局。今年的逆风行情下仁桥的回撤也控制得很好，能否谈一谈仁桥是如何在做好业绩的同时控制回撤的? 夏俊杰 ：所有的逆向投资都是左侧交易，无论是买入还是卖出，在你做每一个决策时一定都与当时的市场预期有不同认知，才会做出不同的决策。这其中有些认知是对的，比如我们去年年初避开赛道股，去选择一些抗通胀的资产，今年提前布局了稳增长的标的，这些最终看是正确的。 但也有一些认知是错误的。年初我们在投资备忘录里写了看好和不看好的行业，有些判断也不准确。比如我们年初看好的汽车零部件，到目前为止表现是比较差的。当我们有和市场不一样的认知，有对有错都很正常，最重要的是能够尽可能地避免市场中“不可逆的错误。”所谓不可逆，就是所犯的错误需要用很长的时间去弥补，在市值高位、情绪疯狂的时候买入；或是在市值低位、极度悲观的时候卖出，这些往往都是“不可逆的错误”。只要避开了不可逆的错误，其他错误本质上都可以用组合的方式去解决。 好买 ：所谓的左侧布局就是和市场的节奏不一样。您也说过做逆向就是在市场中自我玩耍。仁桥在投资中可能更倾向于寻找一些胜率比较高、赔率比较合适的标的，而不会选择赔率很高、胜率比较低的标的。您对今年宏观环境如何判断？如何进行相应的布局？ 夏俊杰 ：很多人都说应对比预测更重要，我们还是认为预测比应对更重要。但我们的预测不是预测一个点，而是一系列带有概率分布的结果。在你预测了之后，有一些上涨概率非常低的标的可能会忽略掉，有些是要主动和市场不一样、要避免的东西，比如估值很贵，长期景气度不可持续的板块，我们会主动和市场做偏离，除此之外的标的还是要尽可能地有所布局。 比如去年消费一直持续低迷，一方面是由于地产下行，另一方面是疫情控制的因素，在这种大背景下很难在消费下找到很好的细分行业。但在消费这个板块上我们不想和市场做大的偏离，我们就会选择其中相对来说更有优势的板块，比如汽车板块，最有可能受到政策刺激和需求拉动，我们就会做一些布局。 02 个股呈现“三低一高”特征 逆向策略也会经历暗淡时刻 好买 ：仁桥会根据概率分布的大小来做布局，那么从选股层面来看，仁桥在个股选择上有哪些要求？同样是价值投资，每家机构的侧重点不太一样，仁桥在自下而上的选股方面有哪些特点？ 夏俊杰 ：某些行业方向选定之后，个股的处理方面我们会更加简单。逆向投资的要求是行业覆盖面要足够广，如果行业覆盖不够广的话，无法选出被市场错误定价的机会，这同时也需要有一个快速筛选的机制，能够降低成本或提高效率。比如我们会根据历史表现锁定行业中哪家或哪两家公司是最优秀的，选出来建立股票池。之后在选定行业方向之后，选择A行业就会自然落实到B公司，是一个很直接的对应关系。这样做好的方面是成本低，不好的方面是一个行业的龙头公司可能会随着时间而变化。解决的办法就是定期对股票池做梳理和维护，有一些动态的更新，这是我们筛选股票的流程。 我们的组合建立之后大致呈现三低一高的特征，“三低”就是低估值、低关注度、低涨幅，“一高”就是公司基本面的改变有高度的确定性。大体上组合里的公司都具有这样的一些特点。 好买 ：我们所说的“低关注度”，就是说市场在这个方向上没有抱团，但市场的流动性本身都是往抱团股上面走的。逆向投资中间等待的过程可能会比较艰难，因为市场很长一段时间可能没有表达我们提前布局的思路。在这个问题上您是如何思考的？ 夏俊杰 ：这个可以从两个角度来讲，一是你在左侧是不是布局得太早了？如果布局的时间过早，等待时间太长，这样持股周期会拉长，投资收益率也会打折扣。我们在逆向布局投资标的时候也会有一些原则和期望，比如布局的标的要在两年之内兑现收益，但是最终的结果肯定不是两年，有些两年之内很快就能反映在股价上，有些超过两年市场也不认可。 每个品种何时在市场有好的表现是不确定的，但是放到一个组合里面，这个问题可能更容易体现。如果以年度来看，有些品种在某个年度表现好，有些品种在某个年度表现差，本质上可能是运气问题。这个问题用组合是可以解决的。 二是和市场风格出现背离的时候是不是很煎熬？这是肯定的。我以前也在月报里专门写过“逆向策略的两段暗淡时光”。 第一个阶段，如果市场出现风格的极致分化，往往逆向投资者的压力很大，因为他可能很早就布局了另一类资产。但是你要相信，所有的极致分化市场一定是会修复的，均值也是会回归的，如果熬过了这一段艰难的时光，之后会享受到非常大的收益。比如2021年初赛道股是最后的如日中天，其他股票都跌得很惨，我们的业绩也有压力，但事后来看那时候一定是个买点。 第二个阶段是牛市后期，从逆向投资的角度来看，“三低一高”已经选不出来好股票，肯定就在仓位上会比较谨慎和保守。但是谁也不知道牛市的顶在哪儿，所以在牛市后期可能仓位越保守就会越落后，那个时候逆向投资者也是比较难熬的。但是对投资人来说那时候是应该卖出的，因为牛市的泡沫迟早是会破灭的，即使你的仓位很低，结构也很稳健，也仍然也逃脱不了泡沫破灭。 03 中期低估值风格会表现更好 成长板块需要等待价值回归 好买 ：仁桥的组合是比较分散的，在选择深度价值标的的同时，也会在价格合适的时候布局一些成长标的。从您的角度来看，今年对成长股有哪些看法？是否还有逆向布局的机会？可能在哪些行业？ 夏俊杰 ：我们很关注市场风格的变化。最近几个月貌似是低估值的品种跌得少，但当前市场对低估值这个方向还没有形成一个合力。对于未来市场止跌企稳之后，哪些风格能引领市场也存在着重大分歧。 回头看过去这些年的风格的话，2019到2021年基本是成长风格持续占优，只不过在成长里面分成了不同品类，半导体、新能源等等，都是在成长的范畴。而低估值的品种过去三年表现都偏弱，理论上长期来看市场风格也会均值回归。2022年以来我认为市场已经进入了低估值风格，而一旦这种风格形成，也会持续比较长的时间，至少也是两年以上的维度。 我们认为未来市场反转之后，低估值的价值类资产可能依然会表现更好，成长股的估值跌下来之后我们也会寻找相应的机会，会在下跌过程中逐渐增加配置。比如像医药和计算机中有些品种已经进入了我们的投资范畴，但像新能源板块我们觉得暂时还早，目前还不着急。 好买 ：我们看到仁桥的投资组合以低估值为主，那么对于一些估值涨得比较高的标的，仁桥是否会考虑？ 夏俊杰 ：从结果来看，我们的组合里高估值的标的是很少的。但是所谓的高和低不是绝对的概念，我们所谓的低估值是纵向比较。比如投资的标的如果历史上长期在30倍PE，现在是25倍PE可能就很便宜，但如果历史上的长期都是10倍PE，现在是15倍PE都会显得很贵。 从最终的风格表现来看，我们更喜欢绝对估值偏低的品种，最大的本质原因是和自己的性格相关。投资策略一定是性格的映射，保守谨慎的性格有优点，但是缺点也很明显，就是缺乏想象力，让一个谨慎的人具有很强的想象力是不可能的。有很多高估值的成长股投资，是需要很强的想象力的，你要想象这家公司5-10年以后会是怎样的宏伟蓝图。但是对于缺少想象力的人，做这样的决策是很困难的。所以我们对成长股的要求会比较苛刻，有时候也会错过一些机会。但是逆向投资就是不拒绝任何品类，平等地看待各种品类，所以我们对成长类标的也会保持高度关注。 好买 ：从去年底以来市场风格明显在向稳增长和价值风格跑，但也有一些管理人更看好成长的板块。您中长期来看更看好低估值还是成长风格？怎么看高端制造这些领域的机会？ 夏俊杰 ：在做投资的时候，高端制造这个概念肯定是细分到更多的行业或者品类里面，我们会看得更细一点，有些已经出现了机会。比如医药板块调整之后，已经出现一些近期的机会，现在这些品种去建仓的话，应该也是会有绝对收益的，只不过是时间问题。像新能源之类的比较火的板块，整体还需要估值调整和价值回归的过程，现在布局还比较早。 04 最担心通胀的时点已经过去 关注近两年严重滞涨的商品 好买 ：今年的宏观环境上中国的整体需求比较弱，美国通胀比较严重，您认为需不需要担心国内通胀的水平？这个阶段在行业布局上是如何看待的？ 夏俊杰 ：在通胀问题上，中国在全球的形势是最好的，其他国家的通胀确实是在历史非常高的高度。这一轮的通胀和以往相比的不同是在供给层面，即使到目前为止大宗商品的价格已经涨了很多倍，但是新增的供给目前还没有出来，可能有一些历史的原因。 从通胀的持续性来看，本轮通胀可能还没有结束，或许会持续更长时间，只要供给的方面看不到新增，长期通胀的趋势就会维持。但是如果我们看一年的维度，通胀的压力可能会缓解。随着基数的快速升高，下半年开始通胀同比的数字可能出现回落，至少持续到明年中期。市场对通胀如火如荼的交易可能会相对蛰伏一下。同时中国的需求是很弱的，对大宗商品的需求也偏弱，可能也会拉低通胀的环比数据。从我的角度来看，最担心通胀的时间点已经过去了。如果一定要在商品里面寻找机会的话，最近一两年严重滞涨的一些商品可能是需要被关注的。 好买 ：您对地产的趋势跟踪了很多年，今年很多城市针对房地产都出台了相应的政策，对于地产行业的投资，您是如何看待的？ 夏俊杰 ：对地产行业的观点，我们一直没有太大的变化。虽然大家都认为地产是夕阳产业，也认为中国不可能再靠房地产拉动经济，但我们一直认为地产会是个长期存在的行业，无论一个经济体是否发达，住的需求永远都是要满足的。即使很多年以后经济完全转型，房地产也会是一个市值很大的行业。 目前地产行业在经历快速的洗牌，历史上当一个行业有重大玩家破产违约的时候，这个行业往往面临着拐点，做投资一定要关注集中度提升的机会。在这个洗牌的过程里面，最终能够抢到市场份额的这些企业就能够胜者为王，而从现在房地产龙头股的市值来看还是显著被低估的，后面一定还是有机会的。 好买 ：今年市场波动比较大，宏观叙事对市场的影响也很大，您如何看待宏观因素的扰动？投资者应该如何应对？ 夏俊杰 ：预测宏观是非常不稳定的，我们预测的是一个概率分布，是一系列的情景。我们不建议大家花太多精力研究宏观走势，研究宏观的性价比太低了，最终也不一定能得到好的结果。对投资人来说要把精力放在正确看待投资这个问题上。如果你认为投资是一件很重要的事情，你首先要很严肃地对待它。 第一，要有一定的组合思维，你自己的财产如何配置，配置到哪些资产里面，配置到多少比例，这些都要有概念。第二，不要想着一次抄到市场的底部，定投是可以帮助你穿越周期的。做好组合配置，通过定投抓住市场周期，足够可以实现长期目标。无论宏观经济如何变化，市场如何波动，这两个武器结合在一起都是很有效的。 05 追求业绩，而非规模 谨慎勤勉，与时为伴 好买 ：今年也是仁桥成立10周年，我们能够看到这些年以来仁桥的规模成长也比较快，未来您对仁桥的规划是什么？您觉得规模的上升是否会影响业绩？ 夏俊杰 ：仁桥成立之初就定下了一些原则。第一个原则是追求业绩而不是追求规模。所有的同事都只为业绩服务。当然很多时候规模和业绩之间可能会有冲突，但坚持这个原则能够让我们回到正确的方向。去年年底开始我们一直在主动控制规模增长，目前基本保持老产品的动态平衡。 从长期来看，规模到一定阶段以后对业绩一定会有伤害，这是客观存在的问题。我们希望能够将有超额的时间拉得更长，如果没有超额回报的话，对于我个人来讲是没有意义的，我们希望能够把净值曲线画好。 第二个原则是将投资者利益放在第一位，恪尽职守，不遗余力地做好自己分内的工作。投资是一件没有办法精确预知结果的事，有起有落是很正常的。但是如果能够坚持这个原则，就像我们在slogan里说的“谨慎勤勉，与时为伴”，只要坚守这样的价值观，无论什么样的结果都可以坦然接受。 第三个原则是着眼长期。仁桥的特点是长期才能体现出来，从短期来看是没有太大优势的。所以我们绝不会做一些短期的、投机取巧的事情。 从更长的期限来看，仁桥希望能够成为一家有特色、有美誉度的公司，我觉得知名度不重要，但是美誉度很重要。除了能够帮投资人赚到钱之外，还希望能够对社会有些价值，能做一些有意义的事情。 好买 ：如果给投资人讲一些认知体系的内容，您是否有比较重要的建议？或者有哪些推荐的书籍？ 夏俊杰 ：最近很多人都在说今年市场表现特别差，投资者都想找机会去将权益类资产换成一些稳健的投资产品。但我觉得仅仅是因为权益市场跌得比较多，我不建议做这样的选择。虽然市场现在不一定是极低点，但一定是偏低的，离底部很近的位置。在这种底部的区域，我认为每个人都应该有一些逆向思维，有敢于接受波动的勇气。时间放长一点来看，这时候只有波动风险，并没有损失风险，最终市场会给出好的回报。 其次我不建议大家花很多时间去研究投资，最好的方式还是把专业的事交给专业的人。风格没有优劣之分，都会有顺境和逆境的时候。如果你真正信任一个投资人，应该在其业绩低迷的时刻买入他的产品，最终收益率会更加理想。 如果大家愿意去看金融类的或者投资类的书籍的话，可以从最简单但是最通俗易懂，又最富有哲理的一些书看起。比如格雷厄姆的著作《聪明的投资者》，当你理解了这些最基本的常识和概念以后，你就能理解投资中的很多问题。 风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。 |
|
|
