2022下半年全球股市、债市、经济、全产业投资策略锦囊来了！

润城壹号 2022-06-08 发布于广东

展开全文

中信建投证券2022年下半年国内宏观经济与全球经济展望、A股及海外市场、债市、全产业投资策略展望观点独家发布！

中信建投证券研究产品中心总结了20大研究团队(上篇)的2022年中期投资策略展望报告核心内容，超长干货，以飨诸君：

Part 1 总量

宏观：向阳而生——下半年宏观经济与资本市场展望

财政货币：向暖而立——下半年财政货币展望

策略：低位布局，成长领军

宏观资产配置：以美林时钟发散讨论下半年权益资产择时

利率债与流动性：弱水复三千，终可至蓬莱

利率债：经济先回升，利率再反弹

信用债：潮平两岸阔，风正一帆悬

可转债：攻守兼备，大有可为

REITS:回归理性，锚定价值——Reits复盘与展望

金融工程：孤叶泛舟已成过去，量化鏖战体系为先

大类资产配置：无惧海外风波，静待A股独步全球

Part 2 行业

银行：紧扣优质区域性银行高景气主线，关注股份行边际改善机遇

非银证券：深度复盘丨证券行业的马太效应及核心投资逻辑

非银保险：产险龙头继续看好，寿险静待政策拐点

金融科技：重新审视互联网保险/保险科技的投资逻辑

通信：数字经济时代，守望景气标的

计算机：行业处底部，推荐三赛道

电子：供需呈现结构性差异，国产化仍是长期主线

传媒：政策和业绩，相继筑底；互联网平台释放规模效应

海外：山重水复过，柳暗花明时

01丨宏观2022年中期投资策略报告：向阳而生——下半年宏观经济与资本市场展望

核心观点：

多重风险叠加下，全球市场脆弱性上升，中国和其他新兴经济体面临一定资本流动、汇率、市场等负面冲击，但发生系统性危机概率不大。国际关系深刻调整变化，美国仍将中国视为主要战略竞争对手，寻求重获亚太地区主导地位。中美贸易摇摆中初现曙光。

中国经济：走出阴霾。开年经济内生动力较好，3月以来受疫情外部冲击，经济步入非正常运行状态，4月经济下行压力尤其明显，5月经济运行逐步向常态化水平靠拢，但复苏进程偏慢，二季度GDP预计增长2%左右，成为全年底部。

下半年经济基本正常化，稳增长政策传导渠道将更加通畅，GDP增速预计回升至6%以上。发展是今年的关键诉求，5.5%左右区间调控要求下，5%的年度增速仍有望达成。需求结构上，今年政策积极推动全力扩大内需，疫后消费恢复节奏有望快于2020年，基建投资高增长确定性强，地产投资前景有望好转，制造业投资仍有韧性，出口则因全球需求放缓大势难以扭转，增速预计逐步回落。通胀温和可控，不会制约稳增长政策。

今年下半年，我们重点关注消费和设备制造业的边际改善。结构上，产业结构转型持续推进，政策引领下高端制造业继续增长，或将跑赢制造业整体。

国际环境：潮水褪去。上半年主要经济体通胀维持在创纪录水平，欧美加快政策紧缩步伐。俄乌冲突引发制裁有长期化风险，供给侧冲击导致初级商品价格上涨，推升生产成本，全球经济下行压力加大，并在部分国家引发能源、粮食危机和政治问题。多重风险叠加下，全球市场脆弱性上升，我国和其他新兴经济体面临一定资本流动、汇率、市场等负面冲击，但发生系统性危机概率不大。国际关系深刻调整变化，美国仍将中国视为主要战略竞争对手，寻求重获亚太地区主导地位。中美贸易摇摆中初现曙光。

中国经济：走出阴霾。开年经济内生动力较好，3月以来受疫情外部冲击，经济步入非正常运行状态，4月经济下行压力尤其明显，5月经济运行逐步向常态化水平靠拢，但复苏进程偏慢，二季度GDP预计增长2%左右，成为全年底部。下半年经济基本正常化，稳增长政策传导渠道将更加通畅，GDP增速预计回升至6%以上。发展是今年的关键诉求，5.5%左右区间调控要求下，5%的年度增速仍有望达成。需求结构上，今年政策积极推动全力扩大内需，疫后消费恢复节奏有望快于2020年，基建投资高增长确定性强，地产投资前景有望好转，制造业投资仍有韧性，出口则因全球需求放缓大势难以扭转，增速预计逐步回落。通胀温和可控，不会制约稳增长政策。

经济周期：革故鼎新。朱格拉周期上行，但近期受到疫情的压制；在政府稳增长、宽信用、宽货币等政策下，设备投资有望再度加速，重回上行区间。库存周期进入下行区间，受到疫情冲击，再次出现被动累库情形。能源行业一枝独秀，下半年基本面依然保持强势。今年下半年，我们重点关注消费和设备制造业的边际改善。结构上，产业结构转型持续推进，政策引领下高端制造业继续增长，或将跑赢制造业整体。

资产配置：黎明之前。国内经济企稳，利差、汇率等外部压力缓解，市场环境在下半年总体趋于改善。对全球资产而言，央行紧缩逻辑高点已过，经济和通胀双下行，本轮熊市或进入尾声，美股的估值压力释放完毕，下半年盈利下修是主要压制，美债高点已现，商品价格高位震荡后有下行可能，实际利率上行未结束，黄金机会需要等待。A股进入底部区域，配置价值彰显，下半年主线可以按照三步走：短期超跌反弹、中期稳增长发力、长期消费复苏；债市仍维持10Y收益率2.7-3.1%波动的判断，下半年或有上行压力，但3%以上适合介入。

02丨财政货币 2022年中期投资策略报告：向暖而立

核心观点：

从去年下半年以来，宽松的货币政策和宽松的财政政策同步发力，时至今日，央行已经动用了多轮降准降息、利润上缴、再贷款等多种政策工具，极力维护市场流动性环境和信贷投放力度，但其边际效应的递减最终指向的不是资金的缺位，而是需求的湮灭和加杠杆能力的不足。此时此刻，稳增长任务进入深水区，在下半场中财政政策必须发挥更多政策功效，承担宏观政策中流砥柱的作用。目前稳增长的财政政策框架是较为完善的，今年下半年的政策执行效率和政策执行力度至关重要，但如果疫情对经济的破坏持续蔓延，仍需要考虑短期的增量政策空间和着眼长期的财税制度改革，毕竟疫情前后的经济逻辑已经发生改变，与此相对应的财税逻辑也无法依照过去的路径运行。

我们认为，积极的财政政策须不惧艰难，继续乘风破浪：减税降费是下个阶段重点落实的财政收入政策，基建投资是财政稳增长的主要举措。稳健的货币政策工具箱还有空间，助力融资成本稳中有降：下半年，本轮联储加息周期逐渐平稳，外部约束逐步缓解。因此，央行货币政策更加聚售国内，特别是疫后修复过程中维持融资成本稳中有降、流动性合理充裕。

积极的财政政策须不惧艰难，继续乘风破浪：

减税降费是下个阶段重点落实的财政收入政策。保主体、保就业和保民生主要通过扩大减税降费规模以及引导金融机构向实体经济部门主体投放纾困资金的方式。根据523国常会的最新指示，今年全年减退税在2.5万亿基础之上增加1400亿元，总规模达到2.64万亿；降费方面，将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策，延至年底并扩围至其他特困行业，预计总计缓缴3200亿元。另外，财政部继续指导国家融资担保基金新增融资担保业务2000亿元，预计今年融资担保增信业务总计达1万亿以上。

基建投资是财政稳增长的主要举措。从扩大投资的角度看，资金和项目的配套步伐需要进一步加快。基建稳增长的重要性从去年730政治局会议之后就一直被反复强调，相应的资金和项目到位也在今年年初早就了项目投资开工的大幅增长。根据523国常会的最新要求，将新开工一批水利工程(特别是大型引水灌溉工程)、交通(推进十四五规划交通强国战略)、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，持续支持基建投资稳增长的工作。目前资金端预算内资金和政府性基金发力较为积极，专项债的超前发行也为基建投资注入强心剂，铁道建设债券提供了边际增量。

稳健的货币政策工具箱还有空间，助力融资成本稳中有降：

2022年下半年，本轮美联储加息周期逐渐平稳，外部约束逐步缓解，外部约束方面目前是矛盾的关键转换点：一是尽管美国经济在全球范围内的主要经济体中相对具有韧性，但目前市场已经在定价交易衰退。二是虽然目前美联储加息、缩表刚刚开始，但下半年联储的紧缩难有继续超预期，甚至接近年末时可能逐步减速，总而言之，本轮联储加息周期的外溢效应和冲击已过顶峰。因此，“联储收紧-美元指数上行/中美利差收窄-资本外流-贬值压力-国内货币政策”的传导路径已经面临多个逻辑瑕疵，主要是人民币大幅贬值的压力已经大大减弱。

因此，央行货币政策更加聚焦国内，特别是疫后修复过程中维持融资成本稳中有降、流动性合理充裕。具体操作上，货币数量以结构性为主，货币价格还可能小幅调降MLF.降准操作方面，在没有新的专项债额度或是特别国债增发的背景下，降准支持流动性的必要性降低，但不排除后续还有降准释放信号、配合国债发行等操作。流动性操作方面，还将继续“合理充裕”，杠杆操作的风险不大。直达和结构性政策方面，再贷款和再贴现是最具结构调整功能的货币政策工具之一，还将对特定领域继续发力。降息政策方面，在联储紧缩压力缓解，国内发力稳增长的背景下，下半年还有可能还有1次MLF的小幅降息。

风险提示：货币财政政策超预期、海外紧缩或疫情反复。

03丨策略2022年中期投资策略报告：低位布局，成长领军

核心观点：

短期A股市场在“黄金坑”反弹行情之后，依然面临一系列基本面挑战，投资者需要保持耐心，等待逢低布局，预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻，且成长风格将领先。

行业重点关注：军工、光伏、新能源车产业链、汽车、食品饮料、煤炭、券商等。主题重点关注：数字经济、国企改革等。指数中期战略性关注科创板。

中国经济告别旧地产周期，新动能仍在积蓄力量，经济将经历一个阶段必要的调整换轨。

中期看A股将神似2012下半年-2014上半年：总量增速偏弱，流动性充裕且不断改善，成长风格占优，中小盘风格占优。市场的最强主线将是中小盘中有持续增长预期支撑的方向—“景气中小盘”。

行业重点关注：军工、光伏、新能源车产业链、汽车、食品饮料、煤炭、券商等。

主题重点关注：数字经济、国企改革等。

指数中期战略性关注科创板。

风险提示：盈利低预期、疫情反复、美股波动风险、地缘政治风险等。

04丨宏观资产配置 2022年中期投资策略报告：以美林时钟发散讨论下半年权益资产择时

核心观点：

从权益资产的角度来说

衰退期，通胀和经济均走低，央行开始采取宽松政策刺激经济，但一段时间内需求和经济仍然低迷，权益资产还不能走出大行情。

复苏期，通胀下行，利率保持低位，资金成本、商品成本等下降，而企业业绩回升、利润增长，权益资产的超额收益最大。

过热期，经济从复苏走向过热，通胀抬头，央行将开始采取紧缩政策，权益资产的相对收益将逐步收窄。

滞胀期，通胀继续上行，为控制通胀形势，央行政策持续紧缩，企业成本上升、盈利下降，权益资产的投资价值较低。

总结来说，如果参考经典美林时钟理论对权益资产择时，则权益资产最佳超额收益应出现在美林时钟定义的“复苏期”内，此时经济上行而通胀下行，而权益资产收益最差的时段是其定义的“滞胀期”，此时经济下行而通胀上行。

美林时钟理论：经典的美林时钟理论借由不同经济周期的划分关联到不同资产的配置策略。主要通过经济增长和通胀把经济周期划分为四个阶段，并与资产配置观点相连，其中美林时钟认为权益资产在大类资产中表现最佳的时段在对应经济上行+通胀下行的“复苏期”。

修正定义：但从国内的历史数据看，该周期划分有跳步可能，比如从逻辑上说，经济的复苏必然是一个长期过程，而并非一旦在经济上行过程中开始通胀上行，就可以立即定义为进入到过热期。也或因此，国内权益资产出现超额收益的时段更多对应于经济和通胀均上行的美林时钟定义的“过热期”，尤其在2010年以前。因此，本文直接抛弃美林时钟定义的周期名称，而直接取经济和通胀特征指标本身来做分析。

偏差探讨：从历史看，经济企稳回升，且通胀上行的时段，基本都集中在2010年之前，多数匹配权益资产的上涨波段。在其他无法匹配的时段中，较少因为总量经济数据变化特点的问题，而实质上应是有其他变量影响导致。本文选取了其他指标分别描述国内政策周期、经济前瞻和需求以及外部影响。整体来看，虽然历史数据表现上，通常在经济上行+通胀上行时期出现权益资产牛市，但若当此时国内政策周期收缩时，权益资产仍可能下跌；而在非经济和通胀均上行的时期内，若此时国内政策周期扩张，权益资产也可存上涨概率。同时，通常在国内政策周期打开的时间内，外部影响是稳定的。

观点结论：从当前的周期特点来说，二季度应已到大的底部区间，而若按照本文分析视角和逻辑推断下的本次权益资产开启上涨波段的第一个低点在5月初(实际略有提前是在4月末)，而第二个低点也是上升趋势前的最后一个低点则预计会在6月中旬左右出现。以上结论都有一个很重要的前提——疫情成功防控、不再出现大面积反复、不影响复工复产进程。

风险提示：新冠病毒变异品种对经济冲击超预期；政策不及预期；风险超出预期；判断不及预期。

05丨利率债与流动性 2022年中期投资策略报告：弱水复三千，终可至蓬莱

核心观点：

货币政策助力经济确保流动性合理充裕，宽货币是宽信用的必要条件，提升融资需求，补充银行中长期流动性，引导金融机构有力扩大贷款投放。政府债券发行高峰可能在6-8月出现。下半年不存在持续的资金缺口，流动性环境当属充裕。目前外紧内松下宽松的流动性是驱动行情的主要动力，品种上预计利多短债，利空长债。

需关注(1)当前宽松的资金面持续性如何；(2)利率债供给因素逐渐显现；(3)特别国债对债市预期产生扰动；(4)通胀隐忧。短端曲线除个别时点受资金面扰动外，预计仍将被流动性行情裹挟易下难上；长端恐将逐渐面临多重拉扯，有一定上行压力。考虑目前短端交易拥挤，而长端在三季度后盯市存在风险，建议策略上信用配置重于利率交易，久期谨慎，享受阶段性杠杆红利。

2022年上半年货币环境与流动性回顾

2022年上半年流动性环境整体宽松，呈现量足、价低、波动走低的格局。总体而言，支持流动性保持宽松的直接原因是宽松的货币政策和较弱的融资需求相叠加，其底层逻辑是经济增长和信贷需求在疫情扰动下低于预期。

2022年上半年资金市场与债市流动性的五个特征：货币政策靠前发力，降准降息助力稳增长；货币市场波澜不惊，交易量明显放大；政府性债券发行靠前；同业存单量足价低，曲线陡峭；利率债发行前置，外资持续净减持。

宏观环境：外紧内松，前路可期

海外紧缩周期叠加通胀。美联储持续加息缩表，加息和缩表节奏主要取决于通胀，地缘政治冲突问题带来溢出效应和短期通胀的额外上行压力。俄乌冲突进入新的阶段，带动石油、食品、稀有金属等价格上涨，全球通胀前景面临不确定性。

国内经济稳增长是核心，稳预期是关键。“以我为主内外兼顾”不代表外部压力必然会制约价格型货币工具的空间，关键是看一定阶段内，其与稳增长压力的消长和权衡。稳增长政策可期，货币政策保持合理充裕，预计“降息”、“降准”和“结构化工具”的组合拳仍将大有作为；财政政策继续积极有力，减税降费政策继续加码。

2022年下半年市场展望

货币政策助力经济确保流动性合理充裕，宽货币是宽信用的必要条件，提升融资需求，补充银行中长期流动性，引导金融机构有力扩大贷款投放。政府债券发行高峰可能在6-8月出现。下半年不存在持续的资金缺口，流动性环境当属充裕。目前外紧内松下宽松的流动性是驱动行情的主要动力，品种上预计利多短债，利空长债。需关注(1)当前宽松的资金面持续性如何；(2)利率债供给因素逐渐显现；(3)特别国债对债市预期产生扰动；(4)通胀隐忧。短端曲线除个别时点受资金面扰动外，预计仍将被流动性行情裹挟易下难上；长端恐将逐渐面临多重拉扯，有一定上行压力。考虑目前短端交易拥挤，而长端在三季度后盯市存在风险，建议策略上信用配置重于利率交易，久期谨慎，享受阶段性杠杆红利。

风险提示：疫情走势、海外紧缩加速、俄乌局势、宽信用加速。

06丨利率债2022年中期投资策略报告：经济先回升，利率再反弹

核心观点：

我们升级了斐波那契框架，纳入10Y、1Y、3Y、5Y、7Y、30Y国债和国开债，对10Y国债利率，展望如下：

(1)6-7月，10Y国债利率仍有可能低位震荡，但如不发生超预期负向冲击，即使期间兑现一次降息，利率也向下也有2.64%长期底和2.45%疫情底两个较强技术阻力位。

(2)8月上中旬，利率将倾向于考虑是否开启下半年主要的上行反弹波段，具体触发因素，可能是潜在的经济提振措施，如特别国债，或经济数据向暖。

(3)11月上中旬，利率有概率再次选择方向，具体触发因素，可能是海外货币政策转向，或临近年末的债市供需。

(4)10Y国债关键压力阻力位分布，从当前2.70%点位分别向上和向下看：利率向下的阻力位较多且密，指向利率如从当前点位下行，需要有显著的、增量的基本面冲击，仅靠技术面博弈难以完成有效突破，2.64%和2.45%是利率向下诸阻力位中的较强阻力位；如当利率向上回升时，主要的技术阻力位分别是2.81%、2.92%、3.02%和3.14%。

(5)我国1Y国债利率，在一定条件下，是10Y国债利率是否开启回升阶段的较置信前瞻指标：综合基本面环境，我们倾向1Y国债利率在6月仍可保持低位，但在进入7月时，需关注1Y国债利率回升概率是否上行，以作为(2)8月上中旬10Y国债利率是否回升的前置参照指标。

最后，上述展望为基于基准场景的预期，仍应对潜在形势变化随时保持准备。

我们对下半年利率债市场形势和点位，展望如下：

首先，经济增长，全球异步，美国经济在减速，欧洲经济存衰退风险，我国经济将开启回升。第二，通胀走势，全球异步，美国进入通胀下半场，欧洲仍存通胀风险，我国通胀压力不大但需防范输入风险。第三，经济政策，全球异步，美联储紧缩三季度减速的概率在上行，欧元区滞胀风险更高，我国6方面33条稳经济措施，是供给侧、需求侧和货币财政“提振经济组合拳”的集大成，对经济在三季度回升应有信心，后续消费券、特别国债等工具也是选项之中，酌情而定。

第四，债市利率，我们升级了斐波那契框架，纳入10Y、1Y、3Y、5Y、7Y、30Y国债和国开债，对10Y国债利率，展望如下：

(1)6-7月，10Y国债利率仍有可能低位震荡，但如不发生超预期负向冲击，即使期间兑现一次降息，利率也向下也有2.64%长期底和2.45%疫情底两个较强技术阻力位。(2)8月上中旬，利率将倾向于考虑是否开启下半年主要的上行反弹波段，具体触发因素，可能是潜在的经济提振措施，如特别国债，或经济数据向暖。(3)11月上中旬，利率有概率再次选择方向，具体触发因素，可能是海外货币政策转向，或临近年末的债市供需。

最后，上述展望为基于基准场景的预期，仍应对潜在形势变化随时保持准备。

风险提示：在当前复杂多变的全球环境中，不能完全排除地缘危机、生物安全、上游大宗商品价格超预期异动等风险。

07丨信用债 2022年中期投资策略报告：潮平两岸阔，风正一帆悬

城投债：信用周期轮回，关注四类平台

4月央行表态“保障融资平台公司合理融资需求”，城投严监管时隔一年半首次宽松；5月国务院提及县域新型城镇化建设，县域城投再现机遇。虽然信用周期整体向上弹性减弱，但在其启动时做信用下沉仍是获益优选。建议关注弱省份核心城投，强省份弱地市主要城投，定位为城市更新和资本招商城投，以及优质县域平台。下沉久期宜控制在2Y以内，以避免下一个“紧缩”阶段来临对流动性和估值带来冲击。

煤钢债：现金流强支撑，择优拉长久期

强基本面支撑下煤钢融资显著改善，行业基本面中短期无虞。优质主体可以适当拉长久期，源于经济下行打开长端利率窗口，短期提升资本利得，而后续随着经济企稳，高评级2-3年国企产业债更占优，一方面久期头寸暴露不大从而减小估值波动，另一方面信用风险可控且相较无风险利率仍有溢价。

地产债：避开集中到期，可博弹性收益

8月行业到期债券规模显著减量叠加届时销售边际改善将成为配置催化剂。需注意7月将迎来到期小高峰，到期规模较大的一半为民营房企，仍不可小觑负面事件对估值的影响。民营房企配置应“边走边看”，净值管理需求较大的投资者仍应避开到期高峰。

金融债：青黄不接时期，骑乘策略仍佳

金融债券发行主体资质较高，带有条款溢价的券种流动性占优、3-5Y估值曲线陡峭，对比中短票、城投债，其仍有不错的溢价空间。在宽信用初期，资金尚未完全下沉，可选资产票息在压得极低的情况下，金融债券骑乘策略或是青黄不接时期的较好替代。

市场回顾

今年以来城投净融资放缓，产业在政策支持下净融资改善。国有产业受益明显，民营企业尚未见持续性改善。4月以来资金“抢配”显著，机构信用策略从“短久期下沉”切换至“全面配置”。信用债整体二级估值大幅下行、一级市场认购火爆，其中区县城投在政策催化下热度较高，高等级利差已压至历史极低位。

信用风险

信用风险在时间上具有集中特征，故周期与趋势的把握对信用债投资至关重要。债务周期又与系统性风险密切相关，周期下行阶段信用风险易加速并集中爆发，或以债务危机形式出现。我国吸取美日债务危机教训，提前行动防风险，在债务周期上行末端遏制快速“上杠杆”，在周期退潮阶段采取“稳杠杆”策略减缓周期回落速度。此操作配合“不发生系统性风险”政策导向，在周期下行阶段点状风险事件向危机演绎的概率降低。但时间换空间的操作会让周期下行时间超过国际水平(约10年)，可能长达15年以上，预计2032年后才能完成周期下行。

投资展望

城投债：信用周期轮回，关注四类平台

4月央行表态“保障融资平台公司合理融资需求”，城投严监管时隔一年半首次宽松；5月国务院提及县域新型城镇化建设，县域城投再现机遇。虽然信用周期整体向上弹性减弱，但在其启动时做信用下沉仍是获益优选。建议关注弱省份核心城投，强省份弱地市主要城投，定位为城市更新和资本招商城投，以及优质县域平台。下沉久期宜控制在2Y以内，以避免下一个“紧缩”阶段来临对流动性和估值带来冲击。

煤钢债：现金流强支撑，择优拉长久期

强基本面支撑下煤钢融资显著改善，行业基本面中短期无虞。优质主体可以适当拉长久期，源于经济下行打开长端利率窗口，短期提升资本利得，而后续随着经济企稳，高评级2-3年国企产业债更占优，一方面久期头寸暴露不大从而减小估值波动，另一方面信用风险可控且相较无风险利率仍有溢价。

地产债：避开集中到期，可博弹性收益

8月行业到期债券规模显著减量时销售边际改善将成为配置催化剂。需注意7月将迎来到期小高峰，到期规模较大的一半为民营房企，仍不可小觑负面事件对估值的影响。民营房企配置应“边走边看”，净值管理需求较大的投资者仍应避开到期高峰。

金融债：青黄不接时期，骑乘策略仍佳

金融债券发行主体资质较高，带有条款溢价的券种流动性占优、3-5Y估值曲线陡峭，对比中短票、城投债，其仍有不错的溢价空间。在宽信用初期，资金尚未完全下沉，可选资产票息在压得极低的情况下，金融债券骑乘策略或是青黄不接时期的较好替代。

风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑，超预期违约。

08丨可转债 2022年中期投资策略报告：攻守兼备，大有可为

核心观点：

审视当前转债估值：接受估值中枢，警惕低价陷阱。经历了5月之后的反弹，转债估值又来到了历史较高水平，但我们认为转债“高估值”需要辩证的来看待：1、转债历史估值存在“低估”可能；2、4月底权益市场大幅回撤的压力测试下，转债估值仍基本维持稳健；3、理论定价结果难以给出当下转债市场被高估的结论。但是需要注意的是，对于偏债型的低评级民企转债我们认为需要多一分谨慎。基于转债估值“新常态”的判断下，我们认为转债市场未来的超额收益主要源于以下三点：1、打新套利，结构零碎化带来潜在吸筹机会；2、正股波动性增大从而在期权价值上有所增厚；3、下修条款博弈。

投资建议：金融板块方面，银行作为转债权重最大的板块，当前市场环境下更适合纯债打底的思路进行配置；公用事业转债攻守兼备，弹性在于估值重塑、防守在于长牛属性；周期板块上游价格分歧大，建议聚焦顺政策周期的建工类转债，把握政策事件驱动；消费板块建议优先关注食品CPI上行和消费复苏共振的养殖板块；成长板块可以从两条主线出发，即大赛道的产业链巨头和小赛道的细分冠军，核心在于景气度驱动和业绩兑现。

转债市场回顾：波动中前行。从供给端来看，今年前4月，虽然权益市场波动加剧，但是转债发行仍维持稳定， 1-4月转债市场共发行转债44只，合计发行规模949亿元，与去年持平。当前转债存量规模接近0.75万亿，占纯债比重仅0.55%。从需求端来，可转债进可攻退可守的特性被越来越多的投资者认识，极大的满足了固收资金博弹性的配置需求，公募基金持仓稳重有升，良好的交易属性也吸引了私募量化介入。上半年走势来看，权益市场波动性加大，转债防守属性凸显。年初以来中证转债指数累计下跌7.8%，远小于Wind全A指数同期19.4%的跌幅。

宏观分析与权益驱动：4月份GDP增速、就业率和社融主要指标不及预期，中央政治局及其常委会、国务院召开多轮会议，加大宏观调控力度，部署一系列重要政策，力求保障经济运行在合理区间。政策对冲下，经济托底可期。权益市场目前性价比较高，当前处于稳增长向疫情复苏的过度阶段，在此背景下寻找受到疫情冲击小，业绩确定性高的方向，其次是疫情受损较小的必选消费：同时在震荡市下，公用事业防守属性的战略意义也在提高。

投资策略：金融板块方面，银行作为转债权重最大的板块，当前市场环境下更适合纯债打底的思路进行配置；公用事业转债攻守兼备，弹性在于估值重塑、防守在于长牛属性；周期板块上游价格分歧大，建议聚焦顺政策周期的建工类转债，把握政策事件驱动；消费板块建议优先关注食品CPI上行和消费复苏共振的养殖板块；成长板块可以从两条主线出发，即大赛道的产业链巨头和小赛道的细分冠军，核心在于景气度驱动和业绩兑现。

风险提示：流动性风险，个券强赎风险，小规模个券炒作风险。

09丨Reits2022年中期投资策略报告：回归理性，锚定价值

核心观点：

关注产权类Reits的阿尔法机会

我们认为十年期国债收益率是其定价的锚，并且锚定的是长期中枢而非短期扰动。从贝塔层面来看，我们认为年内无风险收益率继续下行的空间有限，一方面源于中美利差倒挂，大幅宽松的货币政策受到通胀、汇率等方面的掣肘，另一方面源于随着疫情之后复苏和利率债供给增加，无风险收益率也面临内生性上行压力。因此无风险利率主导的贝塔行情可能性偏低。而从阿尔法机会来看，我们更看好产权类Reits，推荐红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT和建信中关村REIT，三者2022年通过一季度业绩年化预测的分红率均在3.8%左右，估值具有一定吸引力。此外还可关注打新机会。

一、上半年复盘：市场成熟，经营稳健

去年6月我国公募基础设施Reits正式起航，经过接近一年时间的市场实践检验，目前上市的11只Reits表现均较为稳健。

市场表现：从加速火热到回归理性。回顾今年以来的走势，Reits板块主要分为两个阶段：1、市场焦虑下的比价选择。由于权益市场不确定性增加和债券市场收益率持续走低，1-2月中旬，类固收的Reits板块交投活跃，呈现加速上涨趋势；2、政策呵护下的理性回归，部分Reits个人投资者占比高，价格脱离基本面，监管部门通过发布交易风险提示和停牌的方式，给过热的市场进行降温。2月之后Reits的价格逐渐回归理性，换手率逐渐下降。

业务运营：底层运营稳扎稳打，盈利分红应分尽分。从披露的年报看，各个Reits基金均表现良好，2021年报披露的实际可供分配金额均好于预测，实际可供分派金额/上市时预测的可供分配金额的比例大多数在100%-110%之间。目前除浙商沪杭甬Reits外，其余Reits基金已经完成年度分配，分红比率基本在95%以上。从2022年一季报的披露情况来看，由于新冠疫情蔓延，广深地区受到影响较大，不同类型底层资产敏感程度有所不同。

二、重点政策：Reits全生命周期多项政策支持

在Reits基金业务发展和二级市场平稳运行的同时，监管政策也在不断完善，通过梳理今年以来出台的相关政策，我们将其总结归纳为Reits生命周期的三个的阶段：1、事前：Pre-REITs基金的探索，匹配不同风险偏好的资金，发挥金融助力实体优势；2、事中：在重组和发行时给予税收优惠；3、事后：扩募规则奠基，对中国公募REITs资产收购及扩募细则做出规定，有利于具有优势的Reits基金进一步做大做强。

三、投资策略：关注产权类Reits的阿尔法机会

我们认为十年期国债收益率是其定价的锚，并且锚定的是长期中枢而非短期扰动。从贝塔层面来看，我们认为年内无风险收益率继续下行的空间有限，一方面源于中美利差倒挂，大幅宽松的货币政策受到通胀、汇率等方面的掣肘，另一方面源于随着疫情之后复苏和利率债供给增加，无风险收益率也面临内生性上行压力。因此无风险利率主导的贝塔行情可能性偏低。而从阿尔法机会来看，我们更看好产权类Reits，推荐红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT和建信中关村REIT，三者2022年通过一季度业绩年化预测的分红率均在3.8%左右，估值具有一定吸引力。此外还可关注打新机会。

风险提示：盈利不及预期，大额解禁，市场流动性恶化等。

10丨金融工程 2022年中期投资策略报告：孤叶泛舟已成过去，量化鏖战体系为先

核心观点：

多重宏观事件冲击，量化因子回撤，建投金工500增强逆势走强

2022年年初至今，在地缘军事冲突、海外央行超预期紧缩、国内区域性疫情扰动的背景下，权益市场下跌为主。因子方面，自从去年9月份以来，传统的成长，动量等因子逐渐失效，估值，盈利，杠杆，非线性市值等因子表现突出。波云诡谲的市场，突显了使用多策略提高组合抗风险能力的重要性，在大量量化策略回撤，诸多量化私募基金触发平仓线的背景下，我们的中证500增强策略依旧亮眼，2022年以来相对收益平稳上行，截至4月底相对基准超额收益9.29%。

疫情冲击尾声，静待A股独步全球

一季度在前置的政策刺激下，经济阶段性好转，此后经济动能下行伴随疫情冲击，经济活动降至低点，但疫情冲击接近尾声，5月制造业PMI49.6大幅好转。从指数盈利来看，年报业绩大幅回落并非普遍现象，更多由部分去年严厉调控行业的集中报亏。展望下半年，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利进入尾声，同时地产销量处于历史底部区域，历史上这对应市场底部区域，A股有望独立上行。

2022H2重点关注板块：科技及消费

当前全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期，本轮库存周期上升阶段进入中后程，按照以往的规律，康波萧条期结束之前，利率都会维持低位。而降息周期中受益的资产始终包含科技板块。同时，短期国内货币宽松方向未受到外围制约，因此下半年我们看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。此外，近期国内疫情控制良好，我们同样看好国内消费行业即将迎来的复苏机遇期。

多重宏观事件冲击，量化因子回撤，建投金工500增强逆势走强

疫情冲击尾声，静待A股独步全球

量化基本面行业展望：银行、地产、农林牧渔等看多

银行：实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量，“GDP:不变价：TTM”环比1.06%，相对趋势-1.49%周期上行，看多银行。房地产：房价下行、首套房贷利率下行、M2同比上行，2022年6月做多房地产。农林牧渔：生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性为0.92，预测2022年二季度三季度的猪价上行，做多农林牧渔。

体系化——基于多维信息的行业轮动策略年化超额收益率达12.27%

基于正式财报信息构建行业财务指标，测试表明盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有重要参考意义。以2个自然季度后的ROE为目标，计算的成分股预期ROE上调比例、行业ROE变化值因子，行业轮动效果较好。通过梳理行业逻辑，筛选重要指标，选择其中和行业ROE、超额收益都具有高相关的指标构造单行业量化基本面择时策略。根据复合财务+分析师预期+量化基本面构造的复合因子，分组单调性较好，持仓4个行业的多头策略组合年化超额收益率达12.27%，月胜率为68.18%，夏普比率0.494。

智能AI——TFT深度学习选股

QLIB是微软开源的AI量化投资平台，提供了完整的投研框架及高效的运行性能。包含有数据，算法，回测分析等模块。Temporal Fusion Transformer是21年GOOGLE研究员提出的基于Transformer的时间序列深度学习模型。我们将QLIB 中的ALPHA360因子库作为输入，结合TFT模型得到的结果，相比与传统的ICIR加权有了大幅的提高。Top50Drop1策略能够取得年化19.57%，超额中证500 15.57%，换手4.6，信息比率1.74的优异表现。

“最强大脑”系列——分析师预期修正增强选股策略表现优异，2022年以来样本外收益达-7.7%，超额中证500收益12.13%

分析师预期修正增强组合经过历史样本内回测和样本外跟踪(自2020年12月31日开始样本外跟踪)，从2010年1月至2022年(截至4月底)12年时间，组合年化收益31.89%，相对中证500指数的年化超额收益为29.30%，样本外跟踪16个月只有5个月超额收益为负，月度胜率69%，回撤为-11.30%，样本外表现非常优秀。2022年以来(截至5.27)组合绝对收益-7.7%；相对中证500超额收益12.13%。

“最强大脑”系列——金股20组合表现优秀，2022年超额中证500收益13.82%

我们根据分析师预期调整类等权因子(即预期净利润、预期EPS、预期目标价等权合成)选前二十只股票，构建的金股20组合，在每月初第五个交易日收盘调仓下，组合历史年化收益31.36%，超额中证500收益为31.10%，信息比率1.89，超额最大回撤-9.13%；从2021年3月底开始样本外跟踪至2022年4月底，组合收益为24.29%，相对中证500指数超额收益38.31%；2022年至4月底组合收益为-12.22%，相对中证500指数超额收益13.82%。

“最强大脑”系列——公募基金持仓资金流的行业轮动2011年至今年化超额10.34%

我们基于基金仓位估算结果构造行业轮动模型，将单个基金的超额收益率对10个根据中信一级行业指数分类的板块超额收益率按照有约束的回归进行仓位估算，最后将单个基金的仓位进行简单平均得到股票型基金的仓位估算。在此基础上，构造动量策略，使用过去半年至过去一个月板块变动最大的板块构造持有一个月的多头，为了防止通道效应，策略分为4通道。策略相对十个板块平均持有，从2011年至今年化超额收益率10.34%。

体系化——六维度行业轮动模型年初以来超额收益率5.87%

根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业配置模型，并自2022年2月开始对外跟踪。2022年以来(截至5月27日)，六维度行业轮动模型累计收益率为-9.82%，相对行业等权超额收益率为5.87%。

2022H2重点关注板块：科技及消费

风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。

11丨大类资产 2022年中期投资策略报告：无惧海外风波，静待A股独步全球

核心观点：

全球权益：美股下跌未完，静待A股独步全球

A股：有望走出独立上行。基于我们的领先指标体系，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利已经进入尾声，同时，地产销量已经处于历史底部区域，在国内陆产放松趋势下，下半年地产销量周期有望触底反弹，参考历史，这也对应A股底部区域，下半年反弹将延续。

美股：杀盈利才刚开始，关注能源、材料板块高位回调风险。涨价对美股的负面冲击只会迟到不会缺席，我们认为价格向下拐点出现后，下半年美股会出现比一季度更显著的调整压力。重点关注当前仍处于高位的能源、材料板块的回调风险。

全球债市：中美利率共振下行

中债：债券收益率挑战新低。虽然中国国债收益率处于历史低位，但实际上商品涨价对利率存在隐性压制，那么反过来，若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，利率将先下行并有望创新低。

美债：做多美债胜率在提升，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。参考2018年加息周期的经验，从通胀预期高位回落到实际利率拐头向下存在2个月左右的时滞，因此，当前已经处于利率高位区域，3%以上的美债已经具备较高赔率。先行指标进一步表明未来美国经济快速下行压力，做多美债的胜率也将上升。从空间上来看，由于CPI还处于高位，经济衰退初期美联储可能仍决定快速加息至中性利率附近，短期美债利率震荡下行，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。

全球商品：CRB见顶回落，黄金独立上涨行情

CRB指数：商品的故事将从供给短缺到需求衰退。虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。

黄金：有望跑赢商品并出现独立上涨行情。黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，原因是美国经济复苏与紧缩预期不断升温，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年下半年环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

原油：预计震荡回落。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但战争及地缘因素的不确定性较大，在俄乌战局不外溢的情形下，预计油价将震荡回落。

全面滑向萧条期最后的深度调整期

我们正处于第五次康德拉季耶夫周期全面滑向萧条期最后的深度调整期。当前美国加息与90年日本具备相似性：(1)在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热状态。(2)资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。(3)尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。

美国经济硬着陆在所难免

从历史看，美国经济在加息周期后能够软着陆的条件是强力财政刺激(1966年)或预防式降息(1995年、2019年)。考虑到目前通胀处于高位、美联储加息行动过于滞后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，相反，本轮承受更高的油价和成本冲击，美国经济衰退可能性更大。

海外流动性展望：从过度紧缩到边际转鸽

参考90年日本经验，停止加息出现在经济硬指标见顶回落的时候，我们预计美国工业生产、产能利用率等硬指标在未来1个季度确认拐头向下。参考美国自身的经验，当PMI跌破50或失业率拐头向上的之后，美联储倾向于停止加息，即便本次美联储可能对经济放缓有更高的容忍性，但从方向来看，未来美联储从过度紧缩到边际转鸽的概率较大。

中国独立自主政策将有充分呈现

上半年经济受疫情冲击较大，完成全年增长目标的挑战增加，同时核心通胀非常疲弱，预计下半年中国经济触底反弹后，货币政策还会继续维持宽松，对经济反弹有更高的容忍度。若不再出现疫情恶化等重大外生冲击，在国内陆产政策不断转暖的独立趋势下，下半年内需回暖有望对冲外需回落，最终经济走向触底反弹趋势。

全球权益：美股下跌未完，静待A股独步全球

全球债市：中美利率共振下行

全球商品：CRB见顶回落，黄金独立上涨行情

基金行业分类：消费新能源基金数量增多

基于公募基金的持仓信息，我们将公募主动权益基金在大方向分为行业主题、行业均衡和行业轮动三种标签，而在行业主题内，我们根据事前+事后的归类原则将具有行业主题投资风格的主题基金分类为十大行业主题。从时序图上来看，行业主题基金池的容量一直处于上升，覆盖度于2021年末小幅度下滑。目前行业主题基金共482只，覆盖度14.37%。行业主题基金中消费基金和医药基金均超过100只，分别为182只和117只，这也反映了当下公募基金投资的热门领域。而从规模上来看，消费、科技和医药三大主题仍然占据了规模的大部分占比，从变化上来看，近年来新能源赛道的规模占比有上升趋势，而科技基金的规模有下降趋势。

资金流行业轮动增强FOF成立以来年化超额17.1%

将持仓动量模型中的板块信号映射至主题分类中。为了防止通道效应，我们构建4个通道，每个通道使用周度信号进行对应行业的基金持仓，持有期为4周，最终将多通道的收益相结合得到整体收益曲线。同时，在每次的信号中，根据价值挖掘因子筛选前10%的主题内基金构造资金流动量增强FOF.资金流动量FOF自2016年9月以来相对主动权益基金年化超额收益9.65%；资金流动量增强FOF2016年至今年化超额收益17.1%。

六维度行业轮动FOF今年以来排名前11%

我们搭建了基于规划求解的从行业信号至基金优选的框架。六维度行业轮动FOF体现了行业轮动信号的行业把握能力和基金本身中期能力，自2016年起相对主动权益基金年化超额16.1%，信息比1.48.今年以来相对主动权益基金超额收益12.88%。位于主动权益基金内前11%。

风险提示：模型为历史数据，存在失效可能；全球货币政策超预期。

12丨银行2022年中期投资策略报告：紧扣优质区域性银行高景气主线，关注股份行边际改善机遇

核心观点：

优质区域性银行高景气逻辑在上半年持续演绎的基础上，下半年这条主线逻辑将进一步清晰和强化；同时关注股份行下半年地产和消费边际改善的估值修复机

一个潜在变化：地产放松和消费复苏后股份行贷款投放迎来边际改善机遇。随着民营房企融资渠道和成本改善，按揭利率显著下行在下半年房市旺季激发贷款需求，以及疫情改善和33条政策中促进消费的针对性政策陆续落地，股份行贷款投放将显著改善，息差压力大幅减轻，最终指向业绩增速企稳回升和估值修复。

对于银行股，我们再次强调要紧扣优质区域性银行高景气主线，首推成都银行、宁波银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等；密切关注国有大行不良清理彻底、业绩趋势再上台阶的潜在机会，首推邮储银行；继续推荐短期迎来地产和消费边际改善，中长期具有明显能力溢价的股份行：兴业银行、平安银行、招商银行。

总体观点：优质区域性银行高景气逻辑在上半年持续演绎的基础上，下半年这条主线逻辑将进一步清晰和强化；同时关注股份行下半年地产和消费边际改善的估值修复机遇。

上半年依靠强劲的基建和重点区域实体投放，优质区域性银行高景气度逻辑持续演绎，在巨大市场分化下取得明显更优的基本面和估值表现。今年以来监管主动作为，确定了GDP增速5.5%左右的增长目标，同时一系列宏观和行业支持政策密集出台。优质区域性银行在基建和重点区域实体投放上具有明显地域和业务优势，1季度信贷保持20%以上的强劲增长，同时净息差更早更明显趋稳，资产质量扎实并稳中向好。

下半年仍要紧扣优质区域性银行高景气主线，在此轮疫情趋近尾声和全力托底经济政策加码的积极信号下，受疫情影响的长三角优质区域型银行在短期投放受阻后将触底大幅反弹，而重点基建区域的基建投放将继续加码发力，因此优质区域性银行高景气主线将更加清晰和强化：(1)在疫情影响上，从近期调研情况来看，目前长三角地区的优质区域性银行贷款保持同比多增的强劲投放，但4/5月部分实体信贷投放的申请和审批流程受到疫情影响。在目前本轮疫情趋向尾声的情况下，优质区域性银行必将发力追赶前两个月的信贷投放缺口，同时对全年高目标的信贷投放规划不做调整，对完成全年投放充满信心。(2)随着稳经济33条措施月底即将出台实施细则，稳增长组合拳进一步发力托底经济，其中基建的重要性和力度都会更大，成渝等受疫情直接影响不大的重点基建区域预计将迎来更大投放强度和发展机遇。

对于银行股，我们再次强调要紧扣优质区域性银行高景气主线，首推成都银行、宁波银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等。

密切关注国有大行不良清理彻底、业绩趋势再上台阶的潜在机会，首推邮储银行。

继续推荐短期迎来地产和消费边际改善，中长期具有明显能力溢价的股份行：兴业银行、平安银行、招商银行。

13丨证券 2022年中期投资策略报告：深度复盘|证券行业的马太效应及核心投资逻辑

核心观点：

当前券商板块与历史情况相比较：估值底部震荡，建议左侧布局。

1、宏观流动性：宽松程度暂时不及以往，但下半年仍可以期待。

2、微观流动性：边际改善，拐点终将到来。

3、监管政策：政策松紧相宜，或前紧后松。

4、业务结构：均衡发展，前高后低。

个股推荐，四大策略：a)防守反击：中金、华泰；b)把握主线：东财、广发、招商；c)次新题材高赔率：华林、指南针；d)高弹性：同花顺。

当前券商板块与历史情况相比较：估值底部震荡，建议左侧布局。

1、宏观流动性：宽松程度暂时不及以往，但下半年仍可以期待。由于中美利差、央行对通胀输入和汇率贬值的担忧促使货币政策发力空间暂时有限。2021年底以来共降准2次共57-100bp，降息2次共10-20bp，远小于历史其他熊市，但稳增长政策不断加码，外围市场的影响终将退去，人民币汇率贬值也几乎见底，伴随经济压力浮于水面，下半年继续宽松的概率不小。

2、微观流动性：边际改善，拐点终将到来。两融余额占A股流通市值比重处于高位，但交易占比持续下滑；北向资金净流出趋势还未发生明显拐点，但已经边际改善；偏股型新发基金同比去年大幅回落，但从一季度申赎数据来看，142家公募基金净申购份额6600多亿，环比+44%，同比仅-14%。

3、监管政策：政策松紧相宜，或前紧后松。利率互换、稳健薪酬、公募新规，行业政策总体偏紧；但也不乏全面注册制、科创做市、券商一参一控放宽等制度建设。

4、业务结构：均衡发展，前高后低。投资>经纪>信用>投行>资管，但各项业务占比趋于均衡，上半年主要受投资拖累。

按照中性假设，我们预计证券行业营收增速0.3%，与去年基本持平，净利润同比下滑16%。全年业绩主要受投资收益率、经纪业务波动所拖累，但资管业务、投行业务等预计将依旧保持韧性甚至高增长。

根据国际经验，证券行业的发展最终走向差异化是必然，美国的证券行业已经逐步形成综合性大投行、财富管理大平台、互联网券商为代表的市场格局：1)综合性大投行，以高盛、摩根士丹利为代表，在重资本业务转型过程中抓住FICC等机构业务机遇，通过并购重组做大规模，业务逐渐多元化；2)财富管理大平台：以嘉信理财为代表，在零售业务中贯彻先规模再利润的战略和买方投顾思路，完成传统经纪商转型财富管理之路；3)互联网券商：以盈透证券、Robinhood、E-trade为代表，以便利交易、低佣金抓住长尾流量的方式形成差异化竞争优势。

1、机构业务：长期看好扩表能力、交易能力、产品创设能力强的券商：根据国际经验，在通道业务向交易业务转型的过程中，机构业务起到核心作用，当前中国券商正处于重资产业务非方向化转型的历程之中，通过开发各类创新工具、满足机构投资者需求是发展成为“航母级券商”的必经之路；中金公司和华泰证券在机构业务上具备长期竞争优势，两家公司机构业务占比约30-40%，显著高于同行，并在业务部门设置、公司战略上具备领先优势。

2、零售业务：长期看好投顾团队稳定优秀、公募资管能力超强的券商：财富管理的成长性无需多言，08年金融危机、14年互联网理财、19年资管新规带来了持续稳定的居民财富搬家之旅，背后的核心原因是资本市场提供的优质资产不断丰富，2022年推动的个人养老金账户建设，或成为下一轮核心驱动，且看后续制度如何完善。此条线重点可关注广发证券、东方证券、招商证券等在“投”/“顾”两端都具备竞争力的券商。

3、持续关注互联网券商的崛起。以东方财富、华林证券、指南针为代表的互联网券商和目前未有券商牌照的同花顺，都是用低廉的佣金、便捷的交易系统、良好的用户体验截取了大量长尾流量，从而形成独特业务壁垒。

4、个股推荐，四大策略：a)防守反击：中金、华泰；b)把握主线：东财、广发、招商；c)次新题材高赔率：华林、指南针；d)高弹性：同花顺。

风险提示：市场持续下跌对券商业绩和估值修复的影响；流动性改善不及预期；监管政策发生重大变化，超预期收紧；稳增长政策不及预期；股票质押风险导致减值计提大幅增加。

14丨保险 2022年中期投资策略报告：产险龙头继续看好，寿险静待政策拐点

核心观点：

金融周期与监管周期相挂钩，严监管周期下、龙头险企负债端盈利能力将更为凸显。产险行业，尤其车险行业，在经历了过往白热化“价格战”后，自2020年9月迎来全面车险综改压力期。而自年初以来，中国财险盈利能力(车险、非车险)不降反升，估值亦因此提升，符合我们此前的预期。预计寿险龙头也将在严监管全面落地后、出现“强者恒强”的局面。

拐点：重点关注严监管政策的全面落地。根据我们对本轮监管政策的梳理，行业渠道、产品、投资、偿付能力全面承压，继续向下空间不大。从近期相关政策态势看，养老金、康养服务、保险投资等方面的松绑，预示当前的严监管周期或将呈现回暖态势。

投资建议：当前板块处于公募持仓的历史底部，安全边际极高。主要上市险企估值不足0.6xPEV，寿险推荐：友邦保险、中国平安、中国太保，关注：中国人寿、中国太平、新华保险；财险推荐：中国财险。

一、板块回顾：金融周期与监管周期相挂钩，严监管周期下、龙头险企负债端盈利能力将更为凸显。产险行业，尤其车险行业，在经历了过往白热化“价格战”后，自2020年9月迎来全面车险综改压力期。而自年初以来，中国财险盈利能力(车险、非车险)不降反升，估值亦因此提升，符合我们此前的预期。预计寿险龙头也将在严监管全面落地后、出现“强者恒强”的局面。复盘板块估值变化：10年期国债的波动对寿险估值的影响正在变弱；自2017年开始，资本市场对寿险公司的估值评判标准转向以NBV增速为主。

二、寿险板块业绩回顾及拐点预测：

供需不匹配掣肘当前业绩：A. 产品：吸引力有待提升。拆解近年来健康险赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升；对比中国台湾地区，商业健康险赔付率、产品费率同步提升，进入良性循环的模式；对比美国，通过整合线下服务网络，构建了较为成熟的商业模式，盈利能力稳固。B.渠道端：代理人是保险产品的一种，培育高质量代理人，是提供更加符合客户需求的产品+服务的核心环节。

险企加快改革步伐，业绩将逐步回暖：A.人力：各家公司人力已基本下滑到2015年左右。B. 产能：随行业渠道改革的深化发酵、预计人力整体结构已有优化，全年保单13个月留存率将呈回暖态势。C. 新业务价值率：辩证看待价值率走低的事实，如适销对路、并不影响公司NBV增长的持续性。康养服务的带动下，保险产品+服务模式将继续打造养老储蓄产品壁垒，为保险公司的NBV可持续性带来新契机。

拐点：重点关注严监管政策的全面落地。根据我们对本轮监管政策的梳理，行业渠道、产品、投资、偿付能力全面承压，继续向下空间不大。从近期相关政策态势看，养老金、康养服务、保险投资等方面的松绑，预示当前的严监管周期或将呈现回暖态势。

三、产险板块业绩回顾及展望：A.车险：本轮综改是对行业盈利模式的颠覆。人保财险alpha效应将持续凸显，预计全年车险行业保费增速预期实现6.1%左右的正增长，人保财险全年保费增速预计将达到7.8%；综合成本率仍将好于同业，保持领先。B.非车险：梳理非车监管政策节奏，在2020、2021两年尤其密集。监管持续收紧、亦将演绎 “马太效应”，利好龙头险企。

风险提示：严监管政策持续加码、新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫。

15丨金融科技 2022年中期投资策略报告：重新审视互联网保险/保险科技的投资逻辑

核心观点：

未来互联网保险行业增长的主要驱动为：用户线上化、产品线上化、创新产品拓宽市场以及客户ARPU值提升。

投资建议：板块首选众安在线，核心保险业务估值低位，蕴含科技分部的潜在估值加成“期权”。众安作为互联网保险代表企业，整体保费实现有质量增长，业务结构持续优化，科技赋能助力公司实现降本增效，为未来发展打下坚实基础，其虚拟银行、科技输出等创新业务亦有亮眼表现。估值方面，众安在线目前仍处于历史低点，安全边际充足。

监管体系日益完善，互联网保险/保险科技行业步入良性增长通道。

互联网保险在2016-2018年期间在严监管下持续调整，近年来围绕《互联网保险业务监管办法》陆续出台了多项配套政策，强化持牌经营，但行业自2019年起连续三年保费正增长，CAGR达26%。

未来互联网保险行业增长的主要驱动为：用户线上化、产品线上化、创新产品拓宽市场以及客户ARPU值提升。

互联网保险产业链各环节呈现如下特点：在前端渠道环节，互联网保险更重视培育用户认知和兴趣，与传统保险模式下的变现思维有所区别；在中端产品及服务环节，互联网保险不仅关注产品创新及配套服务，更进一步延伸至生态构建，将“低频+单维”需求转为“高频+多维”需求，增强用户粘性与复购；在后端技术环节，云计算、物联网、AI等技术与保险场景结合形成的精准营销、智能核保和智能理赔等保险科技有望推动行业持续改善用户体验，实现降本增效。

投资建议：板块首选众安在线，核心保险业务估值低位，蕴含科技分部的潜在估值加成“期权”。众安作为互联网保险代表企业，整体保费实现有质量增长，业务结构持续优化，科技赋能助力公司实现降本增效，为未来发展打下坚实基础，其虚拟银行、科技输出等创新业务亦有亮眼表现。估值方面，众安在线目前仍处于历史低点，安全边际充足。

风险提示：部分险种结构性调整拉低互联网保险总体保费增速、第三方平台流量价格上涨使得公司销售费用增长。

16丨通信 2022年中期投资策略报告：数字经济时代，守望景气标的

核心观点：

展望2022年下半年，随着疫情缓解，数字经济发展，市场对于科技行业的投资预期有望重回正轨。国际局势复杂多变、国内疫情仍有反复，这些都难免影响上市公司的业绩，进而影响市场投资情绪。但如果我们拉长周期来看，当下的投资机会应该大于投资风险，尤其是很多过往经营表现优秀的公司估值已经处于历史底部，如果简单从“基数效应”来看，今年的低点很可能换来明年的高增，也值得期待。截至2022年5月30日，通信行业PE-TTM为28.25，处于十年1.17%分位点，五年2.34%分位点。

数字经济将是科技行业的发展主线。2022年初，《“十四五”数字经济发展规划》出台，奠定了我国数字经济发展的主基调。我们认为，数字经济内涵丰富，核心在于数字产业化与产业数字化，前者强调科技产业的做大做强，后者重视科技赋能各行各业，实现传统行业的数字化转型升级。在数字经济发展中，我们认为数字产业化的重点应该关注物联网与云计算等。物联网行业目前仍维持较高的景气度，通用性较高的物联网通信模组公司仍值得重视。云计算作为数字经济的核心算力基础设施，短期扰动不改中长期发展趋势。产业数字化领域建议重点关注工业互联网和企业云通信。电信运营商的经营有望保持稳健，同样值得关注。

我们重点建议关注三个细分板块：物联网通信模组、云计算基础设施(ICT设备商利润率提升，光器件公司拓展新应用方向等)、北斗(形变监测、自动驾驶及国防应用更新换代等)。

展望2022年下半年，随着疫情缓解，数字经济发展，市场对于科技行业的投资预期有望重回正轨。国际局势复杂多变、国内疫情仍有反复，这些都难免影响上市公司的业绩，进而影响市场投资情绪。但如果我们拉长周期来看，当下的投资机会应该大于投资风险，尤其是很多过往经营表现优秀的公司估值已经处于历史底部，如果简单从“基数效应”来看，今年的低点很可能换来明年的高增，也值得期待。截至2022年5月30日，通信行业PE-TTM为28.25，处于十年1.17%分位点，五年2.34%分位点。

数字经济将是科技行业的发展主线。2022年初，《“十四五”数字经济发展规划》出台，奠定了我国数字经济发展的主基调。我们认为，数字经济内涵丰富，核心在于数字产业化与产业数字化，前者强调科技产业的做大做强，后者重视科技赋能各行各业，实现传统行业的数字化转型升级。在数字经济发展中，我们认为数字产业化的重点应该关注物联网与云计算等。物联网行业目前仍维持较高的景气度，通用性较高的物联网通信模组公司仍值得重视。云计算作为数字经济的核心算力基础设施，短期扰动不改中长期发展趋势。产业数字化领域建议重点关注工业互联网和企业云通信。电信运营商的经营有望保持稳健，同样值得关注。

推荐标的

移远通信：公司系全球蜂窝通信模组龙头供应商，市占率稳居全球第一，且份额有望进一步提升。公司在2021年原材料短缺涨价、运力紧张等诸多外在不利因素之下，营收、利润双双创下历史新高，公司龙头地位稳固，增长势头强劲。公司在管理方面或迎拐点，未来将强化费用管控及利润考核，盈利能力有望提升，2021年及今年一季度公司净利率有所提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.40亿元、10.22亿元、14.35亿元，当前股价对应PE分别为36X、23X、16X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期；芯片紧缺及涨价超预期；汇率波动影响财务费用与毛利率；管理改善不及预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧等。

广和通：公司在笔电通信模组领域市场份额领先，通过收购SierraWireless车载模组业务以及内生培育等完成车载通信模组布局。我们认为，从公司的发展历程来看，公司战略布局领先，执行力较强，在物联网蜂窝通信模组行业脱颖而出，从上市前的中小型通信模组公司成长为具备全球竞争力的行业领先者，未来有望进一步提升市占率。我们认为，市场对于公司的笔电模组业务有些过度悲观，实际上公司的车载、网关、POS等模组加速出货，叠加并表，可以支撑较快增长。我们假设公司2022年中左右实现锐凌无线并表，则预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.91亿元、7.98亿元、10.04亿元，当前股价对应PE分别为PE24X、18X、14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期；芯片紧缺及涨价影响毛利率；汇率波动影响财务费用与毛利率；车载及笔电业务拓展不及预期；毛利率下行幅度超于市场预期；行业竞争加剧等。

亿联网络：公司在SIP话机市场份额连续多年第一，龙头地位稳固。根据Frost&Sullivan数据，2017年公司在全球SIP话机市场份额上升至26%，2020年为34.3%，连续四年蝉联第一，预计2021年市场份额将进一步提升。同时公司持续对产品进行更新换代，并与微软、ZOOM、腾讯会议携手开发了多款新品，进一步开拓高端市场，在云办公终端方面公司推出了有线及无线耳机、摄像头、专业级宽频话务耳机等多款产品，进一步完善了产品矩阵，有望充分复用核心技术及行业生态优势，复制SIP话机成功之路。随着公司产能和发货恢复正常，汇率波动及上游原材料涨价影响进一步减弱，收入有望持续增长，毛利率有望恢复。公司核心竞争力在于音视频及通信协议技术，不是单纯的通信终端制造商，未来有望充分受益于企业数字化转型带来的融合通信需求增长。我们预计公司2022-2024年收入分别为48.31亿元、64.14亿元和84.84亿元，归母净利润分别为21.20亿元、27.86亿元和36.57亿元，当前股价对应PE分别为31X、24X和18X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期；供应链继续涨价及缺货；汇率波动；竞争加剧；会议产品和云办公终端发展不及预期等。

天孚通信：公司是国内光通信行业上游的头部企业，可以提供光器件整体解决方案。公司定增项目光引擎产品稳步推进，我们预计今年下半年有望开始大批量出货，400G及800G产品居于行业内领先水平。北极光电转产稳步推进，盈利质量有望提升。高速数通光模块行业维持较高景气度，公司有望充分受益。此外，公司积极开拓新的领域，包括激光雷达、医疗检测等，有望取得快速进展，实现业绩和估值的双提升。我们预计公司2022-2024年收入分别为14.64亿元、19.25亿元、24.42亿元，归母净利润分别为4.39亿元、5.61亿元、6.82亿元，当前股价对应PE分别为23X、18X、15X，维持“买入”评级。风险提示：云厂商资本开支不及预期；行业竞争加剧；疫情影响超预期；缺芯影响超预期；新业务发展不及预期；国际环境变化等。

华测导航：公司自成立以来始终聚焦高精度导航定位应用领域，为各行业客户提供数据采集装备及系统解决方案，围绕“高精度导航定位核心技术”与“芯片技术平台”、“增强网络服务平台”，为地理测绘、无人驾驶和导航定位授时三大应用领域提供产品服务。在测量测绘领域，公司加强RTK产品的渠道拓展，实现了相关业务的快速增长。在灾害监测领域，公司持续推广行业领先的普适型地质灾害监测方案，覆盖全国各个省份的地灾隐患点，市场占有率保持领先。在乘用车自动驾驶领域，公司已经通过了IATF16949车规标准认证，可为车企、自动驾驶方案商提供端到端的满足ASIL-B要求的车规级高精度定位解决方案，已经被指定为哪吒汽车和浙江省某车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，未来也有望与更多车企达成合作。在农机自动驾驶领域，公司推出了农机自动驾驶产品“领航员NX510”，与部分主机企业建立深度合作，实现了农机自动驾驶产品的快速推广和应用。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.34亿元、35.8亿元和45.43亿元，归母净利润分别为3.97亿元、5.37亿元和6.85亿元，当前股价对应PE分别为33X、24X和19X，维持“增持”评级。风险提示：RTK市场增速下滑；灾害监测、农机自动驾驶、商用车自动驾驶等业务拓展进度不及预期；疫情影响等。

海格通信：公司无线通信和北斗导航业务继续保持行业优势地位。在无线通信领域，公司主导产品覆盖短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等领域，在我国国防通信装备领域占据优势地位，2021年公司在多个重大项目竞标中名列前茅，为后续订单获取奠定基础。在北斗导航领域，公司是国内最早从事无线电导航装备研制的单位，拥有国内领先的高精度、高动态、抗干扰等关键技术自主知识产权，具有北斗全产业链研发与服务能力，2021年公司多款北斗三号通用终端及设备实现在特殊机构市场竞标均顺利入围，并不断突破新的武器平台领域，为进一步扩大市场份额奠定坚实基础。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为64.21亿元、75.89亿元和90.45亿元，归母净利润分别为8.49亿元、11.04亿元、14.13亿元，当前股价对应PE分别为25x、19x和15x，维持“买入”评级。风险提示：军工订单落地不达预期；订单确认节奏不达预期；北斗需求不及预期；毛利率下降；商誉减值；疫情影响超预期等。

中天科技：我们预期到“十四五”末我国海上风电并网量有望超70GW，截至2021年末装机量26.39GW，意味着2022-2025年仍需装机超43GW.从落地节奏看，由于2021年抢装并网量较大，2022年并网量将出现阶段性低点，但由2021年结转到2022年的订单仍可观，2023-2025年预计年均新增并网量将超12GW.海缆壁垒高，竞争格局好，公司作为海缆龙头，受益明显。公司海缆技术优秀，研发了解决大容量输电瓶颈的柔性超高压直流海缆、三芯330kV超高压大容量输电海底电缆；产能布局领先，海缆基地覆盖江苏(南通、盐城)、广东(汕尾)、山东(东营)，此外公司积极拓展全球市场，2021年新增海外订单1.6亿美金。在海洋业务与新能源业务保持高景气、光纤光缆业务触底回升、贸易类业务收缩的背景下，我们预计公司2022-2024年营收为440.22亿元、449.50亿元、540.39亿元，归母净利润为39.83亿元、49.08亿元、58.05亿元，当前股价对应PE分别为16X、13X、11X，维持“买入”评级。风险提示：海上风电发展不及预期；原材料价格上涨超预期；光纤光缆行业竞争加剧；海缆产业产能快速扩张，市场竞争加剧；新能源业务发展不及预期等。

中国移动H:随着流量资费降幅可控、5G带来DOU较快增长，公司移动用户ARPU值2021年企稳回升，公司预期2022年仍可稳健增长，我们预计未来移动用户ARPU具有持续回升的可能性，个人市场有望持续向好。数字经济时代，公司有望凭借云网融合、资金优势、安全可信等优势，实现政企业务快速增长。此外，2022年公司Capex基本持平，未来或将下降，这将带来折旧与摊销额的减少。我们预计公司2022-2024年营收分别为9415.66亿元、10263.07亿元、11084.11亿元，归母净利润为1266.01亿元、1398.94亿元、1552.82亿元，当前H股价对应PE分别为7.3X、6.6X、5.9X，对应PB分别为0.76X、0.73X、0.71X.基于公司历史估值与可比运营商估值，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；政企业务发展不及预期；提速降费力度加码等。

风险提示：国际环境变化；疫情影响超预期；上游原材料紧缺及涨价影响超预期；运营商、云计算资本支出不及预期；5G基建及应用、云计算、物联网、北斗等发展情况不及预期等。

17丨计算机2022年中期投资策略报告：行业处底部，推荐三赛道

核心观点：

展望2022年下半年，随着疫情缓解，数字经济发展，市场对于科技行业的投资预期有望重回正轨。国际局势复杂多变、国内疫情仍有反复，这些都难免影响上市公司的业绩，进而影响市场投资情绪。但如果我们拉长周期来看，当下的投资机会应该大于投资风险，尤其是很多过往经营表现优秀的公司估值已经处于历史底部，如果简单从“基数效应”来看，今年的低点很可能换来明年的高增，也值得期待。下半年，我们优选三条景气赛道：

一是汽车智能化：渗透率快速提升，行业景气度高，复工后有望加速补库存。重点推荐：中科创达、德赛西威等。

二是工业软件及产业互联网：国产化和精细化管理双需推动，行业高景气。重点推荐：宝信软件、中控技术、赛意信息、国联股份。

三是信创及行业信息化：行业信创加速，我们看好产品化、市场化能力强的纳思达、金山办公及国产CPU公司。此外，数字化转型需求大、有投资能力的能源IT、金融IT、医疗IT也值得关注，能源IT推荐：朗新科技、龙软科技等；金融IT推荐：宇信科技、恒生电子等；医疗IT推荐：创业慧康、卫宁健康等。

2020年7月以来，计算机(申万)指数持续回调。截至今年6月1日，行业累计跌幅达到29.43%，在申万一级行业中位列倒数第二。目前，申万计算机行业PE(TTM)为35.16倍，处于2017年以来7.3%分位点。2022Q1，公募基金持仓占比2.48%，也处于历史低位。我们认为，计算机行业调整时间长、调整幅度大，已经具备底部特征，作为高弹性行业，未来走势可期。

一是汽车智能化：渗透率快速提升，行业景气度高，复工后有望加速补库存。智能座舱整体渗透率接近30%，但HUD渗透率较低，未来存在较大提升空间。目前座舱域控制器渗透率为4.23%，中控屏和液晶仪表主机的整合在未来几年将呈现快速发展趋势。目前智能驾驶算力平台达到L3-L4级别智能驾驶要求，自动驾驶普及的先决条件已经满足。随着智能驾驶在主机厂的落地以及电子电气架构变化，智能驾驶域控制器迎来加速渗透阶段，潜在市场规模超4000亿元。重点推荐：中科创达、德赛西威等。

二是工业软件及产业互联网：国产化和精细化管理双需推动，行业高景气。未来随着产业链分工的变化和国内工业竞争力的提升，工业软件渗透率会持续提升，成为“智能制造”的基础底座，行业长期基本面良好。受益政策与信创推动，国产软件的市场空间逐步扩大，给国内工业软件企业与国内优秀制造公司共同成长的机遇。重点推荐：宝信软件、中控技术、赛意信息、国联股份。

三是信创及行业信息化：行业信创加速，我们看好产品化、市场化能力强的纳思达、金山办公及国产CPU公司。此外，数字化转型需求大、有投资能力的能源IT、金融IT、医疗IT也值得关注，能源IT推荐：朗新科技、龙软科技等；金融IT推荐：宇信科技、恒生电子等；医疗IT推荐：创业慧康、卫宁健康等。

风险提示：疫情影响超预期；竞争加剧；相关投资不及预期等。

18丨电子2022年中期投资策略报告：供需呈现结构性差异，国产化仍是长期主线

核心观点：

2021年是全球半导体元件严重短缺的一年，产能决定业绩，2022年是需求结构性分化、产能结构性缓解的一年，需求决定增长。因此我们认为，2022年的投资布局应围绕高景气赛道和国产化主线，相关板块及标的如下：

需求侧：展望全年，我们认为仍有结构性投资机会，建议关注：①智能车：功率半导体(士兰微、时代电气、闻泰科技、扬杰科技)、传感器(韦尔股份、舜宇光学科技、炬光科技)、MCU(兆易创新、中颖电子)、存储(兆易创新、北京君正)、模拟(圣邦股份、纳芯微、思瑞浦)；②消费电子：AR/VR(立讯精密)、Mini LED(三安光电、新益昌)、折叠屏(精研科技、长盈精密)；③工业及其他：光伏风电相关(士兰微、时代电气、闻泰科技、扬杰科技)、服务器升级(澜起科技)、AI安防(富瀚微、瑞芯微)。

供给侧：随着新增产能在22年下半年逐季释放，行业供需紧张的格局有望大幅缓解。建议关注：有效产能的落地时点，以及供需关系反转带来的潜在风险。

国产化：国产化仍是长期主线，上游环节进展迅速。建议关注：Foundry(中芯国际、华虹半导体)、设备(北方华创、拓荆科技、长川科技)、材料(沪硅产业、神工股份、雅克科技)等上游环节，以及军工、信创、政企领域的国产化进度。

2021年是全球半导体元件严重短缺的一年，产能决定成长，2022年是需求结构性分化、产能结构性缓解的一年，需求决定业绩。因此我们认为，2022年的投资布局应围绕高景气赛道和国产化主线。

下游需求结构切换，行业逆风下仍有韧性。2021年全球半导体市场规模大增26%，22Q1仍有23%的同比增长。考虑到全球高通胀、疫情的影响，预计2022年全球半导体增速将有所放缓，WSTS预计2022年和2023年全球半导体市场分别增长8%和5%。虽然国内疫情持续扰动，导致消费电子需求不振，汽车产业链暂时中断，但是由于国内电动车市场仍然在全球占近一半的份额，汽车电动化与智能化、工业自动化、光伏风电等新能源基础设施建设，带来的半导体需求增长仍然强劲。我们认为伴随着下游需求结构切换，电动车、新能源等将引领新一轮需求，国内半导体需求在行业逆风下仍可表现出一定的韧性。展望全年，我们认为仍有结构性投资机会，建议关注：①智能车：功率半导体、传感器、MCU、存储和模拟；②消费电子：AR/VR、Mini LED、折叠屏；③工业及其他：光伏风电相关、服务器升级、AI安防。

供给端呈结构性缓解，全年资本开支仍在高位。半导体供给出现结构性缓解，但整体供不应求态势仍在，新兴需求驱动Foundry与IDM企业大幅扩产，成熟制程和先进制程产能仍在持续建设和投放，预计2022年全球资本开支仍然维持高增速，预计达24%。截至22Q1，全球头部的晶圆代工厂产能利用率仍然处于100%以上，产能利用率满载运行。根据我们统计，今年全球范围内有10座12英寸晶圆厂投产，其中有4座Foudnry厂，2座存储芯片厂，剩余4座模拟与功率芯片厂。随着这些产能在22年下半年逐季释放，行业供需紧张的格局有望大幅缓解。建议关注：有效产能的落地时点，以及供需关系反转带来的潜在风险。

国产化是长期主线，上游环节进展迅速。中国半导体产业自给率低，高附加值与关键环节尤甚，可替代空间巨大。在中美贸易摩擦和全球产能紧缺背景下，半导体国产化进一步加速，国内半导体设备和材料厂商加速产品的认证和导入，IC设计厂商全面向高端的工业、车载等场景突破。本轮周期使得未来3-5年的国产化进程加速，为国内半导体厂商带来长期的客户和产品结构升级。建议关注：Foundry、设备及零部件、材料等上游环节，以及军工、信创、政企领域的国产化进度。

风险提示：

1、汽车产业链复工复产，但全年需求可能不及预期，部分需求难以回补；

2、Q3-Q4为消费电子旺季，但疫情、通胀影响消费者购买力与信心，消费需求修复可能不及预期；

3、美国针对中国半导体公司的审查仍在进行，存在地缘政治风险；

4、2020-2021年为国内晶圆厂产能建设高峰，2022年起产能陆续投放，带来供需关系反转，部分环节有供给过剩风险。

19丨传媒 2022年中期投资策略报告：政策和业绩，相继筑底；互联网平台释放规模效应

核心观点：

硬件创新周期、经济与消费、政策、疫情，是当下影响互联网传媒行业的四个核心因子。目前，疫情逐步消退，政策进入常态化监管，政策和疫情因子影响减弱。经济与消费，硬件创新周期，将成为下一阶段影响互联网传媒板块的核心。

虽然Q2互联网公司的广告、电商、本地生活等业务仍会受到疫情、经济/消费的影响，但随着6月主要城市的疫情控制得当、线下消费的逐步回暖，叠加平台降本增效的主线，预计下半年我们将更明显看到各家互联网公司的盈利能力与报表质量改善。

疫情扰动下，线下业态受到明显影响，随着6月以来上海、北京疫情进入中尾声，看好线下消费的进一步复苏，市场份额也有望向经营稳健、竞争优势深厚的头部公司进一步集中。

虽然Meta、Roblox等布局下一代互联网的公司近期业绩承压，Meta提出缩减下一代互联网相关投入，但元宇宙仍然是长期产业方向。关注大型公司、平台的VR硬件布局，与数字藏品方向。

硬件创新周期、经济与消费、政策、疫情，是当下影响互联网传媒行业的四个核心因子。目前，疫情逐步消退，政策进入常态化监管，政策和疫情因子影响减弱。经济与消费，硬件创新周期，将成为下一阶段影响互联网传媒板块的核心。

一、互联网：常态化监管开启，降本增效带动长期规模效应

政策：常态化监管、平台经济健康发展。今年4/29与5/17两次会议，明确“平台经济健康发展，实施常态化监管”，政策底已逐步明晰。

竞争格局：形成稳态。各互联网公司已通过前期的用户扩张与各自产品定位，获取相对稳定的市场份额。如游戏行业腾讯/网易市占率约60%/20%，电商行业按GMV计算，阿里巴巴/京东/拼多多的市场份额分别为52%/20%/15%。

报表：降本增效，盈利改善。互联网公司Q1财报陆续发布，经营韧性与降本增效效果显著，多数公司业绩超市场预期，快手、拼多多营销费用率分别同比下降23.5/11.5pct；爱奇艺毛利率1Q22提升至18%，实现首个季度盈利。

虽然Q2互联网公司的广告、电商、本地生活等业务仍会受到疫情、经济/消费的影响，但随着6月主要城市的疫情控制得当、线下消费的逐步回暖，叠加平台降本增效的主线，预计下半年我们将更明显看到各家互联网公司的盈利能力与报表质量改善。

1、短视频：抖音快手双寡头竞争明显放缓；关注视频号商业化。抖音母公司字节跳动21年国内广告市场份额超20%，商业化程度已较高；快手商业化仍有空间且仍未盈利，加大商业化与实现盈利是主要目标，两平台发展阶段与目标的不同决定两家的竞争显著趋缓。微信视频号当前日活5亿+仅次于抖音，后续商业化尚有充足空间。重点推荐快手、腾讯。

2、中长视频：用户增长放缓，中场竞争向效率及内容转型。哔哩哔哩在中视频赛道龙头地位确立，积极开源节流，降本增效缩窄销售费用，Story竖屏模式、花火模式拓宽商业化路径。国内长视频四家平台竞争格局稳定，从激烈版权战转向追求盈利，爱奇艺/腾讯均实现季度盈利，芒果超媒回归正常排播，二季度开始盈利能力恢复。重点推荐，哔哩哔哩、芒果超媒。

3、游戏：版号重启，全球化与精品工业化成主线。2021年以来，产业格局趋稳，新增入局者较少。行业竞争驱动力已由盲目扩张转向重质保量，腾讯、网易等头部厂商将全球化提到战略高度，海外业务贡献增量；《原神》等类3A品质手游验证游戏工业化路径。重点推荐，腾讯、三七互娱、吉比特。

二、线下消费：疫情是扰动也是测试，份额有望向头部集中

疫情扰动下，线下业态受到明显影响，随着6月以来上海、北京疫情进入中尾声，看好线下消费的进一步复苏，市场份额也有望向经营稳健、竞争优势深厚的头部公司进一步集中。

1、潮玩玩具：一级市场投资热潮逐步消退，泡泡玛特优势进一步扩大。潮玩行业本身处于快速发展，最主要盲盒品类21年市场规模同比高增83%。21年行业大量新玩家涌入，新注册潮玩公司500余家，但行业CR5仍在20%+，泡泡玛特市场份额约12%并与二三名拉开较大差距。疫情与消费压力下，公司Q1仍有65-70%收入增速，在可选消费中增速亮眼。公司5月销售回暖，看好三季度重回高增速通道。重点推荐泡泡玛特。

2、广告营销：分众传媒龙头地位稳固。疫情下电梯媒体较其他广告媒体韧性更强，1Q22电梯LCD、电梯海报刊例花费同比增速23.8%/28.9%。经过前期激烈的市场竞争、2020-2022年以来反复的疫情压制，分众传媒目前在梯媒领域仍保持绝对领先。2022年上海北京地区疫情反复后，行业竞争格局将进一步稳定。分众传媒领先的点位布局和客户资源优势，也将为公司后续利润释放带来助力。重点推荐分众传媒、三人行。

3、影视院线：影视内容与院线板块过去三年受疫情影响较为严重。伴随电影行业投资与影院兴建热潮退去。从内容到渠道端，行业头部公司在核心要素资源获取、产业链上下游议价能力等方面，将获得更大优势。推荐，动画电影行业龙头光线传媒、在线票务龙头猫眼娱乐、电影院线龙头万达电影。

三、下一代互联网：新产业周期萌生，曲折中不断向前

虽然Meta、Roblox等布局下一代互联网的公司近期业绩承压，Meta提出缩减下一代互联网相关投入，但元宇宙仍然是长期产业方向。关注大型公司、平台的VR硬件布局，与数字藏品方向。

大型公司、平台布局XR硬件：字节跳动收购Pico并上调出货量目标至180万台，随着消费级VR格局逐渐稳固，国内VR产业竞争重点转向优质内容驱动，围绕VR内容相关生态(游戏、社交、影视等)；展望未来1年，苹果、索尼、Meta、Pico等海外头部厂商将推出下一代XR硬件。

数字藏品：赛道新入局者众多，多家上市公司成立数字藏品平台；二次交易仍受限，转增交易逐步放开；以视觉中国、哔哩哔哩为代表的公司成立海外数字藏品平台，中期有望打开交易量空间；

风险提示：疫情反复的风险；移动互联网流量见顶，行业竞争激烈；行业监管及政策风险；行业隐私政策趋严风险；元宇宙需求不及预期；短视频行业增速不及预期；游戏版号停发风险；游戏研发失败风险；院线内容及长视频内容制作中断风险。

20丨海外 2022年中期投资策略报告：山重水复过，柳暗花明时

核心观点：

山重水复过，柳暗花明时。2022年上半年，在海外监管、美联储紧缩、国内行业监管以及疫情反复等影响下，中概港股互联网迎来至暗时刻。

站在当前时点，压制互联网的多方面因素都在边际改善。海外方面，在中美双方的积极沟通下，中概股退市风险缓解，中概股回归仍是大势所趋；随着美国经济从滞胀逐步迈向阶段性衰退，联储加息的步伐有望在四季度显著放缓，对本轮互联网反弹影响或较为有限。

国内方面，疫情的超预期发展导致宏观经济及消费复苏不及预期，无论是社交、内容平台的广告业务，还是工具平台的电商、外卖、到店业务等都不可避免受到影响，互联网的顺周期属性加强。但随着一季报接近尾声，市场对互联网龙头二季度及全年的预期逐步修正，二季度业绩底近在眼前。另一方面，随着4月底政治局会议表态，以及5月初互联网座谈会的成功召开，国内行业监管态度转向明显，在国内经济面临较大下行压力的当下，互联网将为促进就业、实现共同富裕发挥更积极的作用。

未来国内政策监管将趋于常态化，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行业的新增长。

山重水复过，柳暗花明时。2022年上半年，在海外监管、美联储紧缩、国内行业监管以及疫情反复等影响下，中概港股互联网迎来至暗时刻。站在当前时点，压制互联网的多方面因素都在边际改善。海外方面，在中美双方的积极沟通下，中概股退市风险缓解，中概股回归仍是大势所趋；随着美国经济从滞胀逐步迈向阶段性衰退，联储加息的步伐有望在四季度显著放缓，对本轮互联网反弹影响或较为有限。国内方面，疫情的超预期发展导致宏观经济及消费复苏不及预期，无论是社交、内容平台的广告业务，还是工具平台的电商、外卖、到店业务等都不可避免受到影响，互联网的顺周期属性加强。但随着一季报接近尾声，市场对互联网龙头二季度及全年的预期逐步修正，二季度业绩底近在眼前。另一方面，随着4月底政治局会议表态，以及5月初互联网座谈会的成功召开，国内行业监管态度转向明显，在国内经济面临较大下行压力的当下，互联网将为促进就业、实现共同富裕发挥更积极的作用。未来国内政策监管将趋于常态化，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行业的新增长。

游戏：政策监管趋于严格，促进行业规范发展。存量竞争激烈，游戏出海进入新阶段。元宇宙推动行业变革，头部企业加速布局，行业集中度明显提升。技术创新引领行业多方向发展，版号严格审批助力中国游戏行业精品化、规范化运行，未来新技术将成为游戏行业的中国游戏市场的重要竞争领域。

长视频：竞争趋缓，降本增效成为主线，平台再度步入提价周期。整体互联网用户进入存量阶段，短视频在流量方面的侵蚀也使得长视频平台持续承压。对国内尚未盈利的长视频行业来说，成本下降、竞争趋缓，将是未来1年的核心主题。我们认为长视频平台经过10余年发展，已经过了“烧钱抢用户”的阶段，转向注重内容质量和用户精细化运营的新时期，未来平台自身团队的内容制作水准、费用控制、政策把控能力，将决定平台的竞争力。短期内平台注重降本增效实现盈利，中长期来看，“开源”是比“节流”更重要的能力，因此平台将更加重视加快商业化进度，变现存量用户价值。随着各大长视频平台进入会员提价周期，未来优质内容生产将成为用户维持付费行为的主要驱动力。

短视频：两强格局稳定，加强商业化道路。短视频领域则仍在稳态发展中，用户规模和时长均在进一步增长，但从2021年下半年起短视频行业已经逐步切换至存量市场。在存量市场之下，平台增长手段更多强调差异化运营，打造自身平台调性以及关注效率改善。通过稳住用户基本盘，抖音、快手竞争格局将保持长期稳定状态。在庞大的流量基本盘基础上，短视频平台进一步加速商业化进程。在互联网互广告行业普遍承压的情况下，短视频广告由于其自身的优势，在大环境下展现出更强的韧性，市场份额持续提升。直播电商方面，抖音、快手直播电商规模保持高速增长，构建完整电商生态后take rate提升可期。除了直播、广告、电商三大商业化模式外，以抖音、快手为代表的头部短视频平台逐步向本地生活、在线招聘、游戏等更多垂直领域布局，未来有望打通新的商业模式。

本地生活：外卖&到店淡化短期疫情扰动，社区电商多业态蓬勃发展。受宏观经济及消费疲弱，以及2022年上半年国内疫情超预期发展的影响，美团外卖、到店酒旅的增速显著下行，难免令投资者产生担忧。从竞争格局看，无论是外卖取消二选一，还是抖音强势入局本地生活，都不会对外卖、到店酒旅行业的竞争格局产生显著影响。美团长期的经营目标仍有望实现，维持美团外卖2025年每单利润1元，每天1亿单(85%外卖，15%闪送，外卖单量年复合增速25%)的经营目标，以及到店酒旅中长期25%的复合增长目标。中国社区电商主要分为两种模式(1P/3P)及四种子运营模式(到店+到家、前置仓、平台+到家、社区团购)，虽然不同模式的优缺点都十分明显，但目前中国社区电商仍处于模式探索和高速发展期，市场格局仍未确定，尚未出现一种生鲜电商模式能对其他模式解决方案进行系统性替代，所以未来多种社区电商模式仍将蓬勃发展。

电商：存量时代，更加注重精细化运营。2021年对于(传统)电商巨头而言是格外艰难的一年，一方面，互联网监管始于电商，阿里反垄断调查拉开平台经济监管的序幕，电商也是涉及政策监管最多的赛道之一；另一方面，下半年以来，宏观经济尤其是消费面临较大下行压力，相比游戏、泛娱乐等领域，电商受宏观经济的影响更直接。此外，电商行业的竞争格局逐步恶化，三足鼎立的局面被打破，抖音、快手等短视频平台加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，电商正逐渐成为互联网最卷的赛道之一。展望2022年，对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多活跃买家数逼近9亿大关，未来用户增长必将放缓，存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，在全新的商业模式突破或者技术突破到来前，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。

智能家居：行业规模逐步上升，头部互联网企业占据优势。受疫情等影响，家电原材料价格上涨导致家电价格普遍上调，销售量普遍下降，未来中小企业将很难度过行业“严冬”，大型企业将占据并瓜分市场。政府持续颁布相关政策助力智能家居行业规范发展。同时，移动技术的蓬勃发展以及居民消费升级促进中国智能家居需求增长，未来华为、小米等互联网企业将与传统家电行业一道，有利驱动中国智能家居市场。

自动驾驶：互联网公司与传统车企逐步互融，自动驾驶赛道入局广泛，资本政策扶持力度加大。互联网公司凭借智能化水平和自动驾驶技术，与传统汽车制造公司合作，加速智能网联汽车的研发。政策的颁布进一步完善相关法律法规，使自动驾驶步入商业化模式，加速研发解决芯片问题。同时，政府发放牌照给企业或科研机构，用以测试自动驾驶技术的稳定性及智能性。此举大力加快中国自动驾驶技术面向公众化、商业化的进程。

风险提示：疫情解封不及预期，北京疫情发展超预期；宏观经济及消费复苏不及预期；互联网监管风险；行业竞争加剧；新业务进展不及预期，减亏不及预期；腾讯减持风险；海外政策监管风险；中概股退市风险；汇率波动风险；美联储货币政策收紧进度超预期。

（文章来源：中信建投证券）

文章来源：中信建投证券