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如果你是早期投资人，你一定要挣大家不相信的事的钱。但是你要区分清楚大家不相信的事情，到底是真理，还是大家想的是对的，这就需要你去做一些行业研究，就是在大家不看好的领域和项目上，认准了就要勇敢地下注。
以下内容根据里李论老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减： 01 寻找投资的价值洼地 站在今天这个时点，中国的投资机会，已经不再是传统职业投资人的机会，会更多的向产业投资人过渡。因为产业投资人都在一个非常具体和扎实的产业里面，可以看到很多机会，而那些机会是职业投资人抓不住，可能也没有办法参与布局和投资的。 当产业投资人有了系统的方法论之后，就可以在那些领域内，找到一些非常好的机会并进行投资，从而实现个人财富的保值增值。 VC投资的三个原则： 人口红利、20倍回报、半个基金 我一直都把自己当做一个创业者，只是别人创业是在做一个企业，而我创业是在做一个投资机构。经常有很多朋友给我们推荐项目，但是我们有非常明确的投资标准。我看完世界上最好的基金之后，我觉得真正好的基金和一般的基金最大的差别就在于有没有非常明确的投资原则，这套原则是贯穿在他的整个投资判断、研究的过程中的，而且这个原则应该是极其简单的。 我们把VC抽丝拨茧回到几个最简单的原则上，其实VC就是一个高风险高回报的行业。VC真正应该参与的，就是在一个剧烈变动的市场里面，因为大量的创新而带来的新机会。VC是个风险投资，如果投资没有风险、有非常多确定性的领域，也就意味着你的回报无法到达高水准。 在过去几年里，熊猫资本在中国是一个特别另类的基金，大概是在中早期投资机构里面年均出手最少的机构。别的机构一个合伙人可能一年能做50个交易，但是我们一年也就只做十个交易。为什么？因为我们会坚持我们的一些标准和原则。 ✦第一，中国VC的机会来自巨大的人口红利。就2C领域而言，这个项目在中国必须有超过一个亿的潜在用户，而且这些潜在用户的需求应该是没有被满足过的，只有这样我们才会出手。仅仅是这个标准，就可以帮我们pass掉大量2C领域的投资机会。 你要把一个用户从已有的满足方式里拉过来变成你的用户，其实你的钱进去之后摩擦成本特别高，并不是说这种项目投资完就不会挣钱，但是VC的本质是赚取高倍数和高效率的钱，这种项目在钱进去之后效率就没有那么高。 ✦第二，这个项目有没有20倍以上的回报。从我投的那一刻起，不管它估值是一个亿美金还是1000万美金，我要算一下最后退出的时候能不能挣到20倍，因为风险投资机构的死亡率非常高。 虽然公开数据里面，中国看上去好像每一个机构每年死的项目数百分比都是个位数，或者小两位数，但其实大量的公司只是因为中国的公司法或者中国的工商层面无法注销，那个公司看着还存在，其实已经没有办法再发展了，就是休眠公司。 所以看起来整体死亡率低，其实整体死亡率是很高的，因为大量的早期公司没有发展就是死亡，没有下一轮融资就是死亡，不存在静态公司。 作为一个机构投资人，如果我的目标是给LP带来近四倍以上的回报，如果最后成功的交易不能达到20倍的回报，你整个基金是不可能挣到这个规模的回报的。中国一些头部的，知名度很高的基金，它的IPO或者退出率也就在4~5%左右，这已经是行业内挺高的水平了。如果他最后退出的交易不能挣到20倍，这个基金怎么可能挣到钱？ 我们在投资的时候，可以参考一些已有上市公司体系，看看它的整个市场规模和容量，以及未来的潜在利润，如果这个项目我看不到20倍的回报，我肯定是不投的。 ✦第三，这个项目如果挣不回来半个基金，我肯定也不投。有了20倍这个标准之后，又会产生一个潜在问题，如果这个项目我投了200万人民币，挣20倍我也就才挣4000万。比如我现在基金是七个亿，4000万对我整个基金也没意义。这个项目我退出的时候必须能拿回三亿五，对于整个基金才是有意义的一个回报。 综合所有的标准之后，我们再来看什么样的项目是可以出手参与投资的，这是我们作为机构投资人会去做的一个事情。但是如果你们作为个人投资人，可能又会不太一样，因为你们判断的很多基础，不是在一个投资组合里面来做投资的。作为机构投资人，我们大概一个基金会投25到30个项目，永远是一个投资组合，通过组合彼此对冲风险，然后找到最头部的交易，把它投出来。 如果你们是个人投资人，不是以LP身份参与VC的话，首先你们要想明白的一点就是，你的个人投资逻辑跟机构逻辑是完全不一样的，你们不能因为听到这个项目有可能获得百倍回报就很兴奋，特别愿意去参与。这其中最大的问题就是，如果这个项目不成功的话，你没有其他项目去对冲它的风险。 我有很多朋友个人财富相对自由了，会来问我一些问题，说自己到底该做个人投资人，还是机构的LP？ 在中国现在的情况下，我的判断标准是，如果你个人随意可支配的现金在3000万以下，那么在中国你并不是一个财富自由的人，这个时候你应该去承担一些风险，比如每年拿500万出来，去投资身边的朋友，前提是你确定这个人很强，做的事情很大，你能看到赚百倍的机会，富贵险中求嘛。就是你的财富水准还没有到达那个体量的时候，你可能需要一些低概率的大事件，把你的财富往更高的量级去推送。 如果你个人每年随意支配的现金已经在3000万以上了，就是相对财务自由了，那你应该选择中国最头部的基金来做LP，以获得一个年化IRR25%以上的回报。
2011年，我进入这个行业的时候，有一个前辈叫麦刚，他当时提出了一个逻辑，叫做所有的互联网投资都是投鼠标加水泥。 鼠标代表的是科技创新，就是在每一个螺旋式上升的经济发展过程里面的变量。这个变量的背后其实是大量的不确定因素。在整个经济发展史上，鼠标可能曾经是蒸汽机，可能是电力驱动的电气设备，也可能是我们之前出现的互联网，也可能是PC，也可能是过往八年发展最快的移动互联网。 在人类的每一次发展过程中，都会出现它的一个鼠标，就是一个变量。未来我们可能看到的变量是人类去火星了，就跟一次新的大航海时代一样，产生大量新的消费形态。 什么是水泥？就是过往已经确定的东西。鼠标和水泥之间永远是在相互转化的，今天的鼠标会变成明天的水泥。今天整个VC投资行业遇到的问题，就是这个市场里面不确定的因素正在减少，变量正在减少，其实这个时代并不支撑出现那么多巨无霸公司，它并没有那么多系统性的机会。 为什么这么讲？我们想一个问题，前段时间大量的投资人投一个行业叫做微信生态，感觉微信生态能够出很多公司，有的机构甚至觉得微信小程序是一个类似于移动互联网的机遇。微信真的能构成一次经济发展的发动机，推出那么多公司吗？我认为是不可能的。 移动互联网时代与PC互联网时代相比，是发生了本质变化的。 ✦首先，时长发生了根深蒂固的变化。你在用台式电脑的时候，一天有多长时间坐在电脑面前？当有了移动互联网之后，你一天会有多长时间是在线的？ ✦第二，用户数量发生了翻天覆地的变化。现在人人都在用移动互联网的手机，上到80岁老人下到四五岁小朋友玩ipad都很溜，这个用户数是几何级别的变化。 ✦第三，移动设备还产生了大量的新的数据维度，比如地理位置，这是PC年代没有的。这一系列的变化导致了移动互联网才可能出现了一波系统性的机会。 微信时代有这样的变量吗？我认为没有。微信只有一个变量，就是把那些原来互联网不太容易触达的人群找到了，但是这波人群的量级是没有办法跟移动互联网产生的那几个变化的量级相比拟的。人群数量、在线时长、新的数据维度，这几个因素交接在一块，产生的变化是巨大的。 未来可能只有人工智能会带来一些巨大的变量，但是目前而言，整个互联网时代的投资是没有那么多变量的。所以说在移动互联网时代，不确定的因素越来越少，确定的因素变得越来越多。 整个互联网或者说整个投资出现的一个问题是，我们把一个确定的东西和一个不确定的东西的价值估值体系发生了错配，这种错配一旦发生之后，作为一个职业投资人，你就找不到价值洼地去投资了。 现在很多BAT出来创业的人都需要几千万美金的估值，为什么会产生这样的重大差异？其实是认知产生了大量错位，我们还在用一个巨大变量的机会的眼光来看待一些没有变量的市场，从而给予了那些没有变量的市场过高的估值。 很多地方是有变量的背后才有机会，为什么当年所有的投资人都喜欢投互联网公司出来的人，包括有些知名投资人只投90后，这句话我认为是有一些道理的，因为那个市场变量太多了，不确定因素太多了，太新了，没有人干过，所以他需要一个勇敢的人，没有包袱的人快速进入那个市场，快速试错，快速迭代，然后把一条正确的路试出来。他从数据上一旦验证完之后，就变成相对确定的了，这时候就是真正的大钱应该进场的时候，这是一条投资逻辑。 但是到了今天这个阶段，我觉得已经没有太多的商业创新了，或者说已经没有那么多的变量存在。熊猫资本有一个投资标准，就是用创新和技术让世界变得更好，这里面创新和技术带来的变量，是VC这个商业模型能够成立的非常重要的一个动力，如果它没有新的东西，那就变得越来越像水泥了。这个里面硬桥硬马的功夫很多，即使你是个优秀的互联网人，也不一定能跨过那个鸿沟。 近两年新零售很火，互联网创业者觉得可以用互联网打法来投新零售，迅速开店迅速起量等，后来发现做新零售绕不开原来传统零售所有的坑，所以你上来就给这些公司那么高的估值，你觉得它将来一定能够有一些变量等等，其实它是不存在的，它依然要走过那些过程。我的思考是，可能真正有一些机会或者有一些价值洼地恰恰来自于那些传统行业的人。 我跟一些传统行业的人聊天，发现他们跟我们完全是平行宇宙里的人，完全是两种不同的思维模型，他们对世界的认知跟我们是不一样的。 传统机构的思维模型是风险厌恶型，在意的是我要怎么样通过我的风控体系规避我的风险。我们是风险偏好型，我愿意相信这个人，我在任何事情上面永远看到的是机会，永远是看到的是这个事情能不能做得很大，挣很多钱。这两套体系是不一样的，但是很多传统企业里面的人能力是很强的。 如果你们在各行各业里面做投资的话，首先你们可以去看身边的这些人，有没有在这个行业内对行业的理解很深刻，然后在这行业里浸泡了很多年，有很好的管理能力，又有野心愿意做事，如果有这样的人，你可以参与到他们的项目里面去。他们的估值比很多互联网创业者给的估值更加合理，可能不会特别高。他知道那个行业该怎么干，你把钱投给他，并给他充分的信任，让他来干，其实有可能得到非常好的结果，未来会系统性的出现大量这样的机会。 原来国家提出个政策叫做“互联网+”，我觉得现在应该叫做“+互联网”，互联网已经变得像水电煤一样，成为一个标配，这个时候应该是在传统行业里面去找机会了。所以每个人可以多花时间挖掘一些你身边的人才，他在某个行业里面有很好的资源积累和人脉，人品又很好，又愿意做事情，他可能就是最适合你的投资机会。 如果目标已经有了，找到你身边优秀的人，然后去投资他，接下去就是方法论的东西，就是你怎么去实现这件事情。 因为我们是在整个市场里面做投资的，所以必须建立一个巨大的项目源。2017年，我们大概看过4000多个项目，最后投了7个，可见职业投资人是个体力劳动。比如你见一个人需要半小时，你把4000多个人见完，时间是个确定的数，你得投入这么多时间。当然有些BP看完之后，我就知道我肯定投不了，这一定不是一个好项目，是可以打一些标签的。但是不管怎样，你得有足够的时间投入进去，要去完成这么多交易，怎么去找到这种交易？ 中国在过去的五年里，最有可能成功的一拨创业者是什么样的人？是在大互联网公司干过，有互联网经验，看到了某一个特定的机会，有自己的想法出来创业的人。 怎么去找这拨人？我们在2015年成立的时候就做了一件事，就是要把中国市场上10亿人民币估值公司的VP（副总裁）全聊一遍。很多人说为什么不聊CEO？CEO除非他做死掉，否则他不会再创业的，CEO创业的概率是远低于那些VP的，因为VP可能就拿了一点儿股权，甚至是拿了期权，干活是主打，而这波人恰恰是我们有可能投资的。就是在聊的过程里面，我们找到了大量潜在的好的创始人。 02 投资中的戒定慧 做投资一定是有所为有所不为，因为市场上机会很多，你一定要根据自己的能力和认知边界，把有些东西用减法做掉，甚至这个减法跟地域都会有一些关系。 比如说我们在刚刚成立的时候。中国除了北京、上海、广州、深圳、杭州这五个城市，我们是不去看项目的。因为除了这五个城市以外，中国其他城市都没有出过超过10亿美金以上的互联网创业公司。 作为一个机构投资人，我一年要看4000个项目，我最重要的事情是怎么去安排我的时间，安排时间的重要性，已经超过了我怎么安排我的钱。这个市场上钱很多，我只要把基金规模做大，是可以募来的。但是我的时间是没有办法像水龙头拧开一样，变得越来越多的。 如果没有出过大的互联网公司，从结果来看，我觉得就不应该去了，因为要把时间花在最有可能出大互联网公司的地方。互联网的本质就是钱和资源的高度集中，在中国肯定是一线城市的钱和人都是最集中的。 但是落地到各种行业里面去，其实这里面也会存在不同的机会。比如上海，医疗文化可能会有比较多的机会，全球500强跟医疗相关的企业，不管做器械的还是做药的，总部基本上都在上海。如果是跟意识形态相关的平台，可能北京的机会更大一些，因为这里离批文更近，离资源和钱更近。如果是跟先进制造、智能硬件有关的，可能深圳的机会更多一些。 在不同的阶段，根据不同的行业，你在地域的选择上都可以有一些侧重，这样可以保证你的成功率和整个投资的效率。千万不要觉得哪里都有机会，就天南海北到处跑，见了很多人花了很多钱，结果也没有找到特别适合自己的投资标的物。 我们2015年成立的时候，就pass了旅游和游戏两个赛道。其实我们当时觉得旅游是值得重点去看的，因为中国人除了买房和买车以外，第三大消费类基本上就是旅游了，但是我们后来整体分析完市场之后，觉得旅游市场只有三类投资机会。 第一是投景区，这需要有巨大的资金体量，肯定不是我们的强项，也不是我们能投的了的；第二类是投资小而美的生意，开个五六家小客栈，但是也不符合我的高回报率要求，因为我们的投资标准是要有巨大的回报倍数和巨大的回报总体体量；第三类就是OTA平台，我们研究完发现平台绕不过携程。 当年有很多人来给我们推荐旅游项目，但是我们研究过这个赛道之后，内心就变得很淡定了，我们知道这个事儿是达不到我们的投资标准的，那我们就勇敢的把它pass掉了。 2015年的时候，我们得出的结论是主投金融科技和出行。金融科技就是用技术去做赋能，一定是人口相对比较少，你通过系统办法去解决很多问题。你不能像传统风控一样，最后都要打一通电话，那是不行的，我们还是要用前置端的技术来做。另外，我们在出行领域也系统的做了一些布局，投了几家还不错的公司，比如凹凸租车、摩拜等。
所谓“定”，就是克服“怕错过”的心理，不追风口，坚持独立思考。 我们从来不怕错过，因为错过是VC的永恒，任何一家机构都不可能涉足市场上所有的好项目，所以首先要告诉自己不要焦虑，错过是一件非常确定的事情。 当然我们也肯定会踩坑，不能因为我以前成功的避过了很多坑就觉得我自己一定很牛，就是我会有个充分好的心态，这个事情无法逃避。作为机构投资人，一年要投那么多项目，你对你的错误要有足够的包容度，你要有及时纠错的能力，同时用你成功的经验挣到足够多的钱，去对冲你的错误，这是我们的核心。 VC要挣反共识的钱，这一点非常关键。在市场上已经达成共识的事情，大家都要投的事情，你一定挣不到钱，你最多挣点名。试想，如果所有的人都想明白这件事情能挣钱，那么所有的钱都会涌向市场，这个市场的回报就会被稀释得一塌糊涂。任何事情你要想挣到钱，一定是在所有的人正在想明白这个事情，在机会来临之前，你就得投下去，你才能获得高回报。 如果你是早期投资人，还需要注意的一点是，你一定要挣大家不相信的事的钱。但是你要区分清楚大家不相信的事情，到底是真理，还是大家想的是对的，这就需要你去做一些行业研究，就是在大家不看好的领域和项目上，认准了就要勇敢地下注。 03 未来的投资方向 毫无疑问我们也在看AI，我们投了芯片，但是可能不会在芯片做更多的布局，因为芯片的难度很高。AI加教育、医疗、营销，总的来说在AI领域，我们可能会投这几个垂直的细分应用场景领域的项目。 大消费里面我们就看消费升级和消费降级，消费降级这个概念我们是不太同意的，段永平有一句话叫做性价比是个伪命题，就是说性价比的背后其实还是便宜，你其实无法知道这个东西到底怎么比它就是性价比高，这其实不太有标准的。 我认为在有些领域有性价比的概念，比如文化消费领域，因为文化消费跟商业消费有个根本的不同就是，文化消费者除了花钱以外，还要再花一样东西——时间。钱是相对无限的，因为你可以不断的赚到，但是时间是非常有限的，消费者会衡量投入一小时进去，在一小时里面获得的快感到底有多大，值不值得。 无论是创业者还是投资人，往往都太着急看到结果。所有的人都愿意去做敲钟的那个人，都愿意去做被人记住的成功的那个人，但是我们对于理解成功的时间维度太短暂了，我们没有把自己放到一个更长的时间维度和更大的样本里面来看，就是你做的这件事情是不是在更长的时间里和更大的人群样本里，对所有的人是有帮助的。只有这种商业项目才能够产生长期收益，才能真正变成伟大的公司。 其实到了这个时间节点，我们在整个市场里面来看，真正的创新大概只有AI，但我觉得AI还需要比较长的路去走，所以整个投资里面就VC而言，真正的发动机的变量并没有那么多了，这个时候我们应该从确定里面去找更多的投资机会。 我们现在基本上分成两块来投资，一块是投真正的巨大的创新，有巨大的变量，可能将来能长得很大的东西，就是那些偏技术的，比如人工智能等等；二是去投相对传统一些的领域里面出来的人，他们对那个传统的行业有足够的知识储备，我们给他嫁接更多的互联网思维，让他理解所谓的互联网打法里面这种快速迭代，小步试错，同时怎么去整合资源，包括帮他对接更多的资本和互联网人才，希望在他们的领域内发现越来越多的机会。 熊猫资本在未来一定会坚持的一点就是，投资有长期价值的，能够让这个世界变得更好的项目。我们非常清晰的知道我们的一个Goal，就是支持创业者用科技和创新，让这个世界变得更好。 |
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