10Y美债见顶了吗？

5月下旬以来，10Y美债利率自2.7%左右一路飙升，并在6月美联储FOMC会议前升破3.5%，短短一个月内上行幅度近80bp。10Y美债利率的快速、大幅上行，引发了海外债券市场“雪崩”。6月15日，日本国债暴跌熔断，日本央行紧急救市、宣布将于16日和17日继续无限量购买日本国债期货的交割券。同日，欧央行召开紧急会议，宣布再投资已赎回债券，以缓解长端国债利率大幅上行对意大利、葡萄牙等南欧经济“脆弱”国家的“伤害”。

站在当前时点，在美联储6月FOMC宣布加息75bp、预期落地之后，研判10Y美债利率接下来的走势，显然十分重要。当然，从目前市场的看法来看，分歧较大。比如，部分观点认为“美国经济下行、美国通胀见顶、美股大跌”，将带动10Y美债利率见顶回落。相反，也有部分观点指出，本轮周期与过去大不一样，美联储的鹰派立场，将让10Y美债利率持续冲高。那么，10Y美债利率的走势到底由什么因素决定，未来是升、还是降？

我们从目前的“看空”观点出发，看看美国经济、通胀、股市对10Y美债利率，是否有主导性力量。首先，经济层面，回溯历史数据来看，美国经济和10Y美债利率的走势，并不同步。比如，2018年，美国经济动能一路回落，而10Y美债利率持续冲高。类似的，今年，美国经济动能也持续减弱，但10Y美债利率大幅上行超200bp。

我们再看通胀，与美国经济和10Y美债利率的关系类似，美国通胀与10Y美债利率的走势，也非“亦步亦趋”。历史上，10Y美债利率多次在美国通胀见顶回落后，进一步上行。以美国通胀见顶回落来推断10Y美债利率将见顶的这一逻辑论断，似乎也靠不太住。

美国经济和通胀与10Y美债利率走势之间，关系并不是一一对应。相比基本面因素，美股与10Y美债利率走势的关系，更是“错综复杂”。从历史数据来看，美股由涨转跌后，10Y美债利率既出现过持续、大幅上行，也出现过高位震荡，以及同样的见顶回落。单纯用美股下跌，来看10Y美债利率将见顶，在历史上没有很好的经验佐证。

从上面的分析不难看出，美国经济下行、美国通胀见顶、美股大跌等将带动10Y美债利率见顶回落这一判断，从历史经验来看，并不成立。那么，主导10Y美债利率走势的，到底是什么？事实上，仔细回溯历史数据，我们会发现，每一次10Y美债利率，基本上都是与2Y美债利率同步见顶。

10Y美债利率和2Y美债利率“同步”见顶背后，反映的是，在加息周期中，主导美债利率走势的最核心力量，只有一个，那就是美联储。这意味着，美国经济再差、通胀再回落、美股再跌，只要美联储不结束或者放缓加息，那么10Y美债利率就不会见顶回落，这也是今年我们面对的情况。相反，美国经济再好、通胀再升、美股再涨，只要美联储坚持不加息，那么10Y美债利率也不会出现明显大幅上行，这种情况在2021年已经出现。

考虑到美联储目前选择打压通胀，并愿意容忍美国经济一定程度的下行，以及就业出现一定的恶化，在判断10Y美债利率走势过程中，紧盯、甚至偏“右侧”的观察美联储的意愿方向，对于投资而言，可能是更好的选择。当然，这种选择，也可以说是稍许无奈之举，因为我们无法知道美联储对美国经济及就业下行容忍的“尺度”。我们觉得的经济、就业差，和美联储觉得的经济、就业差，可能不是“同一种”差。

不过，无法精准判断美联储何时放缓加息或者10Y美债利率何时见顶，并不代表我们什么都不能做，既然美国经济已经进入下行通道，并且高企的10Y美债利率已经伤害到经济，那么最简单的“做空”美国经济，不就是下半年的重大投资主线。这一主线下，可投资的资产，那是茫茫多了。

风险提示：投资有风险，决策需谨慎。本文所表达观点仅代表对宏观市场的当期判断，可能随市场环境变化而产生调整，不构成任何信息屏受众群体的任何相关投资建议与预测。

本文作者：徐骥  兴证资管首席宏观研究员、全球宏观经济及大类资产配置