从光行业锂电行业发展看磷化工——千亿云天化只是抱团起点

雪球  06-19 11:59 投诉

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本篇主要回顾光伏行业历史，感谢中央财经大学绿色金融国际研究院发布的文章，里面的数据图表给了我相当大的帮助和启发，所有的行业数据图表几乎都是引用自他们，我就不单独标示来源了，在此声明一下。

与大众认知有些许不同的是，其实光伏的历史揭示了这个行业是一个非常典型的周期性行业：其下游制造业周期、上游原材料周期的涨跌荣枯都呈现非常典型的周期特征。因此对光伏、锂电历史的复盘，有助于理解投资磷化工的逻辑和其中的主要矛盾，并对估值逻辑有一个大概的推演。另，光伏产业链和一些基本常识我就不普及了，不然篇幅太长。

一、至夜默示录——光伏简要历史三阶段

尽管各家对于光伏的历史阶段通常划分为4段——大概以08年，11年/13年，18年为时间节点来进行划分——但我个人认为11年-18年的光伏与08-11年的光伏行业，在商业模式和客户群体上并无本质不同，因此我个人认为光伏历史应该划分为三阶段，即08年之前的光伏大发展（泡沫化时期）、08-18的光伏行业整合（技术爆炸时期）、18年之后的光伏平价上网时期（新的行业大发展）。当然这一章只是简要介绍历史，感兴趣的可以直接看中央财经大学绿色金融国际研究院写的中国光伏产业发展及投融资，里面有非常详细的历史介绍和数据。

1.1、光伏大发展

光伏的起始发展其实在上世纪70年就有了，当时是为了应对石油危机、能源危机（是不是有一种既视感，和今天简直一毛一样）。白宫特意在房顶上安装了光伏太阳能，以显示决心，所以光伏说是新能源，其实也发展了很长的一段时间，可以说是老能源。光伏真正的大发展还是在千禧年之后。2000年无锡尚德在中国建起了第一条生产线，当时只有10mw，等05年上市之时就已经到150mw了，5年15倍，可见需求增长之快。光伏需求在千禧年的爆炸式增长主要是欧洲政策驱动，其需求端的增量主要来源于欧洲。04年德国修订再生能源法，为期20年，每千瓦时0.45-0.62欧元补贴，此后西班牙等国家纷纷跟进，使得光伏发电成为一门靠政策补贴的好生意。需求的暴涨直接带动了光伏组件的量价齐升，05年尚德出口业绩直接翻10倍，利润3000万美元（往后一年利润直接翻5倍，达到1亿美元）。组件行业的发展带动了上游硅片-硅料的大发展，同时也使得硅片、硅料等迎来紧缺，进入量价齐升阶段，这一紧缺直接催生了赛维LDK的诞生。赛维当时切入的，主要是硅片产品，避开了下游组件安装的红海，又恰逢组件量价齐升对于硅片需求的拉动，因此其业绩也是呈爆炸式上升。在硅片赚钱后，赛维往更上游切入，打通硅片、多晶硅锭环节，形成硅片、硅锭一体化，从而成为一体化巨头，赚取更多产业链的收入。听到这里你会觉得这个故事美好无比对不对？然而最终的结局却是破产退市。与此相对的则是保利协鑫，从火电厂转型光伏，一直顺利活到现在。08年的光伏行业被称为两头在外的行业，原料在外、市场在外。组件、硅片的大扩产直接拉动了上游多晶硅锭的价格，硅料的价格一度涨至400-500美元/公斤，让众多国外企业赚了不少。高昂的价格一方面吸引了赛维等光伏企业往上游延伸，一方面也吸引了一些企业开始了转型之路，而这其中，保利协鑫是一个比较成功的例子。保利协鑫最开始是一家火电厂为主的企业，且进入时间并不算早，在2006年才正式涉足多晶硅锭，2007年才开始出售，并且在港股上市，正好赶上了一个行业景气的末期，赚取了多晶硅锭的第一桶金，为后续往下游硅片、组件方面延伸开辟了道路。然而这一繁荣周期，起始于补贴，也终于补贴。随着2008年金融危机，各国财政收入大减，被迫开始削减补贴，使得光伏电站的商业逻辑受到冲击。下游的需求减少直接影响了尚德、赛维之类的业绩，尚德在产品价格高点签订了不少长协，面对下游杀量杀价直接陷入亏损。组件需求的下跌直接影响了硅片的需求，导致硅片价格也断崖式下跌。而赛维科技的多晶硅投产后，新投产的多晶硅锭成本比市场价还高，同时陷入了硅片、多晶硅锭的双重亏损，没几年就被干退市了。只有保利协鑫因为产业链利润转移的时间问题，赚到了多晶硅锭的钱，同时打开了往下游延伸的道路，最终成为了多晶硅片时代，硅料、硅片、组件一体化王者。

1.2、光伏技术迭代和产业整合时期

2008年经济危机之后，各国政府均开始收缩补贴，在2010年后还有一年的安装增速（欧洲组件的末班车）也不错，但也无法挽救之后需求量的下降。光伏发电站的收益率开始倒退，这直接打击了组件的需求量，导致光伏组件开启了内卷时代。首当其冲的便是国内外光伏组件厂商之间的冲突。需求的下降使得组件价格大跌，由于国外企业的成本远在国内之上，面对日益萎缩的市场毫无产品竞争力，从而有遏制国内光伏出口的贸易保护意愿。这一力量随着竞争力的日渐衰弱而增强，最终推动了欧洲和美国在2011年开始施行双反调查。2011年的双反调查对于国内企业是一个巨大的打击。事实上，虽然2008年后的光伏需求大减，但是国内厂商凭借成本优势依然能活下去。但是双反之后，国外市场需求锐减，厂商再也支撑不下去了，尚德、赛维几乎就是在这一时期彻底破产清算。然而讽刺的是，即使这样，国外的光伏组件商依然没有挽救自己破产清算的命运，可见趋势的力量有时候是挡不住的。国外双反之后，为了挽救国内组件商，中国正式开启了光伏发展计划。2013年7月4日，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，该《意见》明确了光伏产业的战略地位，提出六大支持政策，正式吹响了中国光伏大发展的号角。与此同时，针对前期的问题，也出台了一系列的产业政策，开启了光伏产业整合、调整、升级的阶段。2015年开始，供给端经过一系列的整合，企业数量大幅下降，随着中国逐渐替补国外的需求以及新兴国家对光伏电站的需求，国内的光伏产业开始逐渐的回暖。同时，各上中游企业也同时开始向下游卷去，例如英利集团、天河光能等就开始开发光伏电站，形成上下游一体化的模式。但是光伏电站的重资产模式天生有利于融资成本低廉的国企，而不适合利率较高的民企，最终英利集团投资的电站因债务负担沉重被迫资产重组。为光伏企业进军下游电站画上了句号。

在光伏产业逐渐回暖的同时，激烈的成本竞争和低行业门槛迫使上游企业加大技术研发，力争做到市场最低成本，确保在每轮市场过剩之时仍有微利，让企业活下去。在这之中，薄膜路线和单晶硅片路线曾先后大放光彩，但最后结局却截然不同。薄膜路线在08年之前的景气周期就有不少厂商押注这一路线，但这一路线最终被证伪。其原因主要是因为下游需求有限，其在光伏的市占率中最高也只有10%，其次多晶硅片价格降下来后，成本反而比薄膜低了，导致薄膜路线的成本替代被证伪了。

图：薄膜市场份额和组件产量

图：各电池路线价格

而另一条单晶硅棒路线则最终逆袭多晶硅锭，成为当下的主流选择。在08景气期过去后，单晶硅片受益于金刚石切线法、更好的光电转化效率成为厂商的新选择，这里面的龙头就是大名鼎鼎的隆基绿能。在证明了单晶硅片的绝对优越性之后，隆基的股价就开始逐渐超越曾经多晶硅片时代的龙头协鑫科技了。这就是技术进步带来的企业价值重估。

图：硅片金刚线切割数据对比

1.3、531新政之后的光伏平价时代

财政补贴的市场，由于不能自我造血，都会面临一个非常明显的市场规模天花板，而且在达到这一天花板后，有可能会陷入到需求断崖式下跌的情况。这一天花板是由日益扩大的财政补贴与财政收入有限这一矛盾造成的。欧洲在08年金融危机后大幅减少补贴，加上双反导致需求下降。同样的，中国在18年也面临了相同的问题，并出台了531新政，停止了大量的光伏补贴。这一下子导致光伏产品的需求再次断崖式下降。各大龙头纷纷开始降价销售产品，硅料、硅片、电池片、组件降价幅度分别约为40%、50%、45%、35%，产能开工率也下降了一个台阶。但同时，光伏的退补贴政策也加速了产业革命，各大厂商为了降成本纷纷加大研发投入，在硅料、硅片、组件、太阳能电池片等环节实现了成本下降。终于在2020年以后，真正实现光伏平价上网，使得光伏电站变成真正可以盈利的生意。光伏行业也自然迎来了又一次的大爆发。这一波行情，大家应该都比较熟悉了，在此就不多展开了。

二、三重雪关扉——三轮光伏周期的相同点与不同点

三轮光伏周期中，尤以第一波和第三波持续时间最长，产品价格涨幅相对较大，跑出的大市值上市公司最多。三轮之中行业的价格和供需规律也呈现了一些相同和不同的点，我们先来谈相同点

2.1、相同点

供需中的利润分配规律： 硅片、硅料、组件等产品价格遵循供需规律，一般由下游增量需求带动产品需求量，使得产品供不应求，价格上涨，进而引导下游行业开始扩产满足新增的需求。扩张的产能又带来中游产品的需求，使得中游产品开始价格上涨，进而引导中游厂商扩产，并带动上游需求量。整体的扩产节奏和价格上涨节奏是下游——中游——上游。其中的利润分配，则是通过在时间上和产能上最紧缺的产品来分配的，其核心就是扩产时间上的差距造成的供需错配。例如在08年之前的那一轮周期，下游组件的需求量井喷，带动了组件行业的大扩产，此时因为硅片的扩产时间和节奏慢于组件的扩产，导致硅片价格大涨。这可以从赛维和尚德上市时间和利润暴涨的时间看出。尚德与04-05年上市，此时下游组件需求量大增而中游硅片仍然比较便宜，连年利润100%增长。但是到了07年，因为下游组件厂商纷纷投产，中游硅片供应不及时，硅片行业迎来了暴利时代，属于尚德的时间就过去了，赛维成了利润龙头，在这之后就是国外的硅料厂商利润暴涨，多晶硅价格暴涨，赛维的利润则被严重压缩了。同样的，在二轮、三轮光伏的回暖周期中，也同样是因为下游出现了新的需求（或者叫新的客户）带动了相关行业的产量增加，从而带动价格，完成行业中一轮的利润分配。

价格规律：产品价格大幅上涨的起始时间是由产能供需错配的时间决定的。尽管产业链各个产品的价格可能会同时启动上涨，但在一定时间内上涨幅度最大的产品，一定是当下最紧缺的产品，而其价格的天花板有点像边际定价的感觉——即厂商为了一单位产品所能出的最高定价就是该产品的价格天花板，不太像是传统的供需双方定价（很多周期品都有这种特征）。造成这种定价的方式的原因，我个人认为主要是原材料产能扩产需要时间，但是产品的出售却有明确的时间限制，两者时间上的不匹配导致供需存在缺口，厂商为了完成合同只能不顾一切的抢购原材料。而当缺口被弥补甚至是过剩时，由于提供的都是标准品，彼此之间差异性不大，此时各厂商都不愿意退出，因此就一定会往破产价杀去，因为只有破产才能完成产能出清，使得供需达到彻底的平衡，这就是周期股产品价格暴涨暴跌的根本原因。

我们以04-08年的这一波全球光伏大发展的例子来看上下游之间的价格和供需传导。

图：全球每年装机容量及增长率

图：多晶硅历年产品价格

图：多晶硅历年供需及缺口

图：各环节产品建设周期（来源：曼林资产）

04年开始德国修订能源法案，欧洲开启光伏装机潮，当年装机量比上年直接新增100%，往后基本以30%的增速往上走。这些都是每年实打实的新增需求。需求的确定性扩张使得厂商大扩产，带动上游产品价格走高。可以看到，光伏装机量高增长的前两年04、05年多晶硅价格并没有爆发，此时的价格只翻了一倍。核心点就在于此时的组件、硅片厂商产能建设需要时间（大概一年左右），多晶硅的缺口比例虽然大，但是量还比较少。直到产能建设完成的06-07年，下游装机量的大爆发再叠加产能建设完毕，较高的供需缺口和众多的厂商抢货直接把多晶硅的价格打到了450美元/公斤。一直持续到09年，下游需求的减少加上多晶硅产能（16个月时间产能建设完毕，基本就在这个时间）的增加，价格才开始下降。后面几轮的价格、供需也基本上是遵循了这种规律。

因此，通过复盘这一轮我们可以很清晰的看到，预测价格涨跌的核心，是产能建设的完成时间、扩产周期以及搞清楚当前最紧缺的产品，这是我们分析行业供求、把握价格的主要矛盾，也是我们做投资的前提条件。

2.2、不同点

三轮周期中，存在显著差别的是技术路线和市场规模，这两者又同时影响了每轮行情的涨价空间和需求量，进而影响了各个公司的业绩和股价。

技术路线的差别中，尤其以单晶硅棒和多晶硅锭为典型。08年之前的光伏景气期，主要是以多晶硅锭为主，因此价格在需求暴涨下一路上涨，并诞生了协鑫这样日后的一体化巨头。13年之后单晶硅棒逆袭上位，隆基替代协鑫成为了新的龙头。这后面的核心，就是光电转化效率的提升以及发电成本的下降，可见任何技术路线的替代都是围绕降价增效这两个方面来的。这种技术路线的差别直接影响到了他们的价格，在被单晶硅替代之后，多晶硅锭的价格从此就一蹶不振了，所以技术路线的替代，对于周期品来说是致命性的打击。我们在锂电行业中，也可以看到同样的逻辑。

市场规模的差别中，平价上网时代市场>光伏大发展时代市场>光伏整合时代市场。整合时期的市场规模仅仅是作为08年之前的光伏大发展时代的替代，没有新增的市场需求，甚至还略有萎缩，因此可以看到光伏整合时代很少有大的行情或者大的涨价，更多的还是业绩和技术进步带来的。因此在行业研究中，首重市场规模和技术逻辑，其次才是在这逻辑之下的产业、产品分析。

三、花白锦画纸吹雪——三轮光伏周期对应的上市公司龙头分析和估值提升时间分析

三轮周期中，我们主要选择第一轮周期，因为第一轮是一轮完整的周期，第三轮尚未完结，我们从完结的周期中可以看出许多的规律。这其中主要选取尚德电力（下游）、赛维（上中游一体化）、协鑫（老牌上游及一体化），来分别看他们的发展以及股价的情况。

3.1、尚德

尚德自上市开始到最后破产，基本上都是在组件行业，是一个非常典型的下游制造业，因此观察他的市盈率、股价及利润变化是一个非常好的对象。尚德在05年正式上市，上市之时正好是光伏大发展的起始时刻，因此当时发行价的市盈率给的非常高，大概100PE左右，每股发行价15美元。上市当天就开始上涨，开盘价就到了20美元，可见风头之盛。然而这只不过是开始，一年之后尚德利润直接涨到1亿美元（上市之时的利润只有2000万美元，光利润就翻了5倍），如果以当时的估值来看，仍然是一个非常低估的估值。从此之后，随着尚德的组件产能扩产以及每年装机量的不断新高，再叠加资本市场宽松的货币政策，尚德的净利润、净资产和股价同时起飞，最高涨到90美元，按当年市盈率算，有**PE。可以看到，即便在上市当年高达百倍PE，如果你当时买入，经济危机发生之时仍然有4-6倍的涨幅，完全可以在经济危机后从容卖出，可见高PE的东西不是不能投嘛，也不需要畏惧高PE为老虎。

我们把尚德的股价、每股净资产、净利润以及上游原材料价格放在一起对比，可以观察到其内在规律。

图：尚德电力基本面指标（股价缺失部分数据）

图：多晶硅价格

尚德发行价15元，2005年最高股价21元。当时的每股净资产为21美元（以2005年年报计。事实上，发行价15美元时，其定价用的是2004年的数据），以2005年利润来看，市盈率为118pe，这要是放在当今价投的眼中，怕是早就大喊见顶了。然而此后的发展中，净资产达到了每股80美元，翻了4倍；净利润达1.7亿美元，翻了8倍；股价从21美元达到90美元，翻了4.2倍。08年之后需求下降、成本上升，尚德的净利润、毛利率都大幅下滑，股价也是如此（找不到数据，但新闻报道确实是一路下降）。可见即便在2005年，以118PE的高市盈率去买，在08年之后的毛利率下滑时期仍获利丰厚。这里面的根本在于，高速发展的企业即便市盈率高，仍计价了以后的每股净资产和净利润的大幅提升，只要不是价值毁灭，即便以破产清算价格1PB卖出，仍然是划算的。因此高市盈率的制造业企业不是不能投，其投资的关键在于行业发展初期，受惠于低利率市场环境做大企业净资产和净利润，使得当时买入的价格按照企业高峰期破产清算的价格仍然是划算的，这就是高市盈率企业投资的安全边际。我们看到在锂电行业中的宁德时代也是如此，市场仍然遵循了这样的规律。高市盈率企业的退出时机，则是在原材料价格大幅上涨，使得净利润大幅下降的时候。此时的股价回报就已经不那么高了。我们可以看到尚德2007年股价就已经到了88美元，按当年市盈率算为87PE，当年的增长率为71%，但下一年就因为高昂的成本以及一个收购的雷缩减了一半（收购Nitol Solar计提6000万，Hoku Scientific的投资计提1380万），即便去掉这个，也仍然是下滑的。因此07、08年的最高股价几乎没有变动。如果在07年买入，后果就是一年颗粒无收。那么，问题来了，宁德时代到哪一步了

，现在的股价是否仍有安全边际？净利润是否还会继续增长？国内利率是否会继续放宽？

3.2、赛维LDK

赛维是中游企业，但仍然是制造业企业，其股价的上涨和投资逻辑，与下游的逻辑基本相同，区别在于股价上涨的时间和下游是错开的。我们同样来对比其每股净资产、整体净利润、毛利率和股价。

图：赛维各项指标

赛维06年上市，我这里只找到了07年年初的股价。虽然07年既是高点，但是年初时候的股价只有28美元，不到一年功夫就翻到了76美元，靠的就是净利润的提升以及每股净资产（这个影响比较弱，主要还是净利润）。我们可以看到06-07年尚德的股价涨幅远远跑输赛维，其背后的原因就是下游利润在往中游跑。尚德06年开始毛利率一路下滑到20%，但同时期的赛维仍然有超过30%的毛利率，直到08年才开始大幅下滑。那么回顾锂电整个行情，是不是觉得这个场面与此一模一样呢？

赛维LDK之所以毛利率等迅速下滑，主要原因就是在上游原材料高点时延伸一体化，这大大增加了一体化的成本，可见一体化企业也不是谁都能做的，只有一体化的成本低于市场价，才能为一体化的企业带来成本优势，否则就是自寻死路。所以，别看着某个企业一体化就好，擦亮双眼，关注成本才是王道。

3.3、协鑫科技

协鑫科技是一个非常典型的企业转型成功的例子，透过他，我们其实可以看到在产品涨价的高峰期，市场是如何给上游未投产的原材料企业估值的。同时，他一路活到现在，也经历了几轮光伏周期，每轮的光伏周期中，它也同样受益于涨价。

由于协鑫科技是港股上市公司，为了方便与股价、市值进行比较，我在这里采取了港元这一单位，而不再采用美元这一单位。

协鑫科技2007年上市，同时2007年多晶硅投产。回看当年年报，甚至还因为这个投资而亏损，但是上市之初仍然达到了5.56港元的高点，换算下来大概1000亿港元市值。当时投产的多晶硅大概也就1500吨左右。按照400美元/公斤换算下来，哪怕全是利润，当年的PE预估也在20左右（400美元/公斤*1500吨，大约在47亿港币营收），而07-08年的每股净资产并无太大提升，所以从市盈率和市净率来看，市场应该是在高点一次性把预期都兑现了。同时，我们还注意到10年4月年开始，多晶硅就企稳并开始迎来涨价潮，但当时的股价甚至创了新低，直到11年多晶硅大幅涨价才创了历史新高（低点翻了一倍），可见股价的上涨确实是滞后于产品价格的上涨的。

通过这个周期行业，我们也似乎能看到过往周期股的博弈，以及高低PE买卖背后的逻辑。

四、天罪国罪镇词——上半部分结语

通过光伏我们可以发现，各产品价格的涨跌时间点和爆发点其实是可以大致推算出来的，核心就是在产能、供需分析上，如何寻找当下缺口最大和最难扩产的东西，就是我们研究周期品的基本功，也是我们超额收益的来源。而产品价格最终决定的仍然是最下游的需求，可以说下游需求或者说终端规模决定了上游产品价格的涨价幅度，爆发力则取决于缺口大小和扩产周期的长短。在投资上，产品价格最为敏感，先于股价表现。股价开始表现之时，也是宣告产品紧缺之时（所以有人说股价是产品价格的二次导，逻辑就在于此，但我依然觉得这个结论很扯，因为他是事后结论，而不是事前预测）。其中越紧缺的产品，股价表现的会越快，我们在下篇中的锂钴两个金属中能看到很明显的时间差（以赣锋锂业、华友钴业为例）。从投资角度来说，高PE成长股投资的根本是未来的业绩、资产的估计，股价收获的本质是每股净资产和每股盈利的同时提升（类似于开一家店入股，然后等到开十家店的时候卖出）。股价大幅上涨的时间，也是从下游——中游——上游来批次传递。所以，下游制造业看成长和市场规模，中上游制造业看紧缺，不看成长。决定中上游股价的，只有产品大幅上涨这一条，因为只有产品大幅上涨的时候，才能凝聚市场共识，真正把紧缺的观念传播开。当把这些结论带到锂电行业时，我惊讶的发现他们竟遵循了如此一致的规律，也彻底理解了磷，下一个钴的含义。在下篇中，我们将看到锂电行业是如何从旧能源估值转向新能源估值，而又如何从新能源估值转向旧能源估值的，我将通过微观经济学的供求曲线和边际效用，来通俗的解释这个问题。同样，我相信聪明的读者，在这里已经可以把整个框架带到磷化工里面去，而不需要再多做解释了。

作者：社奉行神里家研究员
链接：https://xueqiu.com/5896090657/223003325
来源：雪球