五家上市酒企的资金冗余情况分析

今天没啥事，就干了点统计工作，整了一堆表格，打算梳理下白酒业茅、五、泸、洋、古五家企业的货币资金情况。

老唐在手财里介绍了读财报的方法，其中很重要一项，就是把企业的相关内容，分别进行纵向和横向的对比，一方面和历史情况对比，一方面和竞争对手对比，以便获得更宽阔的视野。

所以打算再给自己挖一个大坑，按照手财里的内容，用这五家白酒企业财报作为素材，把财报里的各个科目逐个仔细看看，深入细节，做做习题。

一搞起来才发现工程量很大啊，光是数据统计都耗时不少。不过日拱一卒嘛，看一点是一点，反正来日方长，这个系列也没有时效性的要求，就当是给自己布置个作业，看看能不能通过做功课，提出一些有价值的问题来和朋友们探讨。

大致的思路是：根据手财对相应科目提到的关注要点，进行纵向的历史分析和横向的与同行对比。

今天先从“货币资金”科目开始。

对于“货币资金”，手财中的基本原则是：①与短期债务相匹配；②与经营需要相匹配。

根据这个原则，老唐提醒在实践中要注意五种情况：

（1）公司货币资金余额比短期负债小很多；

（2）货币资金充裕，却借了很多有息甚至高息负债；

（3）定期存款和其他货币资金数额很大，却缺乏短期可动用流动资金；

（4）其他货币资金数额巨大，缺乏合理解释；

（5）货币资金产生的利息收入，显著低于常见理财或存款利率。

茅、五、泸、洋、古五家白酒企业，普遍没有有息负债，或者有息负债很少，流动资金充裕，以上五种情况都不是太成问题，所以暂时不打算在费力去分析跟债务匹配的情况。

不过冗余资金太多倒是普遍问题，资金利用效率不高还被老唐认为是茅台公司价值评估的扣分项。

所以接下来对“货币资金”的分析主要着眼点就是几家公司资金利用效率的对比。

这里插播一个小问题。

这里我在看书的时候发现一个小问题，手财关于红皮手财p75页，谈到茅台的货币冗余情况，有个图表，其中2019年的货币资金余额，要么是采用了现金流量表中“期末现金及现金等价物余额”，要么是用资产负债表中的“货币资金”加上“拆出资金”中的“存放同业款项”。

因为2019年报表中，当年“货币资金”科目只有132.5亿，而另外有1171.8亿现金等价物被归入到了“拆出资金”-“存放同业款项”中了。而2018年及之前“存放同业款项”都是空白。

书中2018年及之前应该采用的都是资产负债表中“货币资金”余额，这样就有一点点小瑕疵，即2019年和以前年度的口径不一样了。

我自己的理解是，反映货币资金冗余情况，统一采用“期末现金及现金等价物余额”更合理。

因为货币资金中，有部分“使用受到限制的货币资金”，不属于现金等价物。而且，使用受限这部分资金，可能是已质押存款、开具银票的保证金、被司法机关冻结的存款等等，不能算做“冗余资金”。

给老唐提了这个问题，暂时还没有回复，不知道朋友们怎么看呢？

接着说回五家酒企的货币资金冗余分析。

1.五家酒企的货币资金冗余倍数横向对比

说明：

a.投资及分配支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+分配股利、利润或偿付利息支付的现金。

b.保留的现金，我采用的是现金流量表中“期末现金及现金等价物余额”数字。

c.货币资金冗余倍数=期末现金及现金等价物余额/投资及分配支出

以上是茅、五、泸、洋、古五家酒企的货币冗余情况横向对比。通过这个图表，可以得到一个轮廓性的认识：

①五粮液冗余倍数远高于其他几家，在资金利用效率方面做得最不好；

②除了五粮液之外，2013年之前五家公司差异都不大。从13年开始出现分化，茅台逐渐“脱颖而出”，原因也很简单，茅台赚钱能力太强，现金积累速度太快；

③洋河是另外一个极端，冗余倍数自13年开始就最低。当然，根据财报数据，我们知道并不是因为洋河现金积累能力差，而是将现金大量用于理财，体现出资金利用方面远高于其他几家的效率。

那么，对比完之后，我比较关心的是这两家走极端的公司：

一、五粮液资金冗余倍数这么大，是投资太少？还是分红太抠门？还是经营上就需要这么多资金？

二、洋河资金冗余倍数最低，那么是否因为每年投资及分红支出太大，以至于没有积累太多现金？另外其保留的现金与经营需要是否匹配，是否明显比其他家异常？

这些问题先放在这里，朋友们也可以来探讨探讨，后续我会顺着这些问题再挖掘。

2.五家酒企的投资及分配占当年归属净利对比

 首先需要说明，这个对比的前提是这几家优秀白酒企业都是印钞机，净利润含金量都非常高，所以才把净利润拿来直接与现金消耗进行对比。其他企业就要视具体情况而定了，利润含金量低的就不能这么比较。

这对比主要是拿投资及分配为了反映公司当年净利中，资金消耗（用于投资及分配）的情况。计算方式是：投资及分配支出/当年归属净利润。

最大的一印象是，泸州老窖差异最大。也就是说，泸州老窖每年归属净利中，有大半或者全部都用于投资及分配。

仔细看了下数据，确实是分红比例远超其他各家，这点值得点赞。

不过问题也就来了，为啥就他要特别一些呢？其他家为啥分红比例远不及老窖？背后有什么特别原因吗？

问题也是先提出来放在这里，朋友们也可以来探讨探讨，后续我会顺着这些问题再挖掘。

另外，前文提到洋河资金冗余倍数低，这里可以看到，其每年投资和分红占净利的比例，并没有明显多于其他公司，看起来比较正常。

3.五家酒企的保留现金与经营需要对比

说明：

现金与经营匹配度的对比，计算方法为：期末现金及现金等价物余额/经营活动现金流出小计。

从对比可以看出：

①茅台、五粮液明显高出，保留的现金远超其他公司，也印证了货币资金冗余的问题；

②洋河、古井明显最低，也就是说，这两家公司在五家公司中，相对于经营需要，保留了最少的现金等价物，体现出运营效率最高。

③洋河、古井也可能是经营活动现金流出占比大，对应费用、成本过高等情况导致，不过这是另外一个问题，仅从经营匹配度的角度，他俩最高。

4.贵州茅台2010~2020最近十年的现金等价物情况。

①投资及分配支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+分配股利、利润或偿付利息支付的现金，下文均与此保持一致。

②茅台保留的现金，我采用的是现金流量表中“期末现金及现金等价物余额”数字，下文均与此保持一致。

③图表可以看出，自从2013年白酒行业低估开始，茅台的货币冗余倍数就节节攀升，至2017年达到747%的顶峰。

大幅上升的原因是，这四年内，茅台现金累积的速度远超投资及分配支出的增长。

而接下来的18~20这3年，冗余倍数相对下降，是因为投资及分配支出增加。茅台在这三年大幅提高了分红的金额。

总的说来，茅台历史上货币资金的冗余程度还是很高的，这一点确实算是价值评估中的扣分项。而我们已知未来茅台扩产空间有限的情况下，大量冗余资金没有好的去向，若能大幅提高分红，对于小股东来说，是解决资金冗余的最好的方式，拭目以待。

④从2016开始，茅台现金累积的程度就远超经营需要了，一方面是成本费用支出比例并未明显提升，另一方面确实也是说明茅台印钞能力太强，赚钱速度远超花钱速度。

3.五粮液2010~2020最近十年的现金等价物情况。

 ①五粮液的货币冗余倍数十年数据，正好和茅台呈现出相反的趋势，越来越低。但是越来越低，一方面是略微加大了分红，另一方面，是现金积累的速度不及茅台。

②不过即使越来越低，均值也远大于茅台，也是五家企业中冗余程度最高的。一定程度上也反映了五粮液管理层中存在的问题。

4.泸州老窖2010~2020最近十年的现金等价物情况。 

①老窖的现金冗余程度不算高，但是也不低。

②保留现金与经营匹配的程度不算高，但也不算最低。

总的来说，就是现金积累能力不及茅台、五粮液；而资金利用效率又不及洋河、古井。唯一一点就是分红比例高。

5.洋河股份2010~2020最近十年的现金等价物情况。

 ①洋河资金冗余程度是最低的；

②投资及分红比例也没有明显少于其他家；

③在经营效率上，保留最少的现金完成了经营运转。

以上这三方面都是加分项，难怪老唐会注意到洋河。仅从资金利用效率这一点来看，洋河是五家酒企中表现最优秀的。

6.古井贡酒2010~2020最近十年的现金等价物情况。

古井贡酒的情况比较类似洋河。

当然，很大一部原因是洋河、古井都属于次高端酒阵营，而茅、五、泸属于高端酒阵营，其产品毛利率，品牌拉力不可同日而语，当然现金积累的速度也更强。

不过仅从资金利用效率角度讲，茅、五、泸在没有更好的投资渠道的情况下，确实应该加大分红，保留大量现金在手，对于小股东来说，始终难以保证利益不受侵害。而洋河、古井这方面问题还不是很大，比较次高端竞争烈度远大于高端，需要花钱的地方还有很多，资金使用效率自然看起来会高一些。

今天先到这里，挖了一个大坑，留了几个问题，改天来一一填上，也欢迎朋友们来探讨。