【创新器械——影像行业专题】核心三问，窥影像设备技术兴替和投资机会【西南医药杜向阳团队】

mandy53wiuq5i6 2022-06-28 发布于北京

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前言与三问：影像设备与IVD同为医生的“火眼金睛”，在临床“洞察先疾”上的作用不言而喻。一方面，影像设备作为高端制造的代表领域，长期被海外巨头“GPS”把持，另一方面，国家政策从“产业发展-终端运用-配置监管”等多环节支持国产企业的发展。站在中国制造前夕，见证手机、汽车等诸多领域崛起，我们不禁要问“影像赛道是否如是？”本篇报告，重点聚焦影像产业链三大核心问题：1)技术层面，影像设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2)市场层面，行业驱动力以及如何评估影像设备的市场规模潜力？3)海外复盘，战略上的启示以及看国产企业该如何成长？

技术趋势篇：2016~2025年是中国影像设备高端突破的关键10年。X射线成像(XR)、X射线计算机断层扫描成像(CT)、超声成像(US)、磁共振成像(MRI)、分子成像(MI)临床上各有运用场景。从技术难点看，主要集中在1)XR领域的探测器；2)CT领域的探测器、高容量CT球管、滑环转速；3)US领域的二维面阵探头、实时三维成像技术；4)MRI领域的磁体模块、射频模块、梯度模块；5)MI领域PET子系统的探测器模块并融合CT/MR的难点。总体上影像设备呈现部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合的共同趋势。“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，待2025年前技术突破，国内影像产业链将在全球占据一席之地。

市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者。影像设备是一个大市场，2020年国内市场规模(出厂端)为537亿元，预计2030年市场规模超千亿，主要驱动力来自患者检查需求和医疗检查能力供给的增加。预计2020年DSA、CT、US、MRI、PET-CT的每百万人保有量分别为4.6、21.4、157.1、8.6、0.61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65、600、43、5.8的配置水平，分别为有7、3、4、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂单价以及结构变化假设，测算2030年的CT、US、MRI市场有望超过200亿元，DSA有望超过100亿元，PET-CT有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET-CT未来10年复合增速有望超过10%。从竞争格局角度，鼓励进口替代的政策不断，影像赛道国产化率有望提升，目前DSA、CT、US、MRI、PET-CT的国产化率(量)分别为10%、45%、35%、40%、30%，高端领域国产化率更低，从产品布局，国产中联影、东软、万东的产品较全，从细分领域看国产龙头逐渐形成，如如MR、CT、MI领域的联影医疗，超声领域的迈瑞医疗、DSA领域的万东医疗。

海外复盘：成长之路启示与估值探究。GE、Philips、Siemens为三家国际影像巨头，2021年影像业务体量分别为130、82.3、121.1亿美元，三家目前各有所长：GE的US、MI，西门子的MRI、CT，飞利浦的IXR，皆属于行业标杆，历经百年沉淀，三家龙头仍在影像领域布局前沿方向。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向：1)多产品布局影像市场；2)增加并购；3)国内份额提升领先份额；4)国际化出海打开增量市场；5)直销客户通过经常性收入提升客户黏性。而海外巨头目前估值并不高，如何看待国内影像企业的估值呢？参照巨头，以国内龙头企业远期做到100亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力指标不优于国际龙头，那么估值上限在2000亿元左右(3PS左右)。如果能够凭借国内制造业优势，维持60%左右毛利率、25%左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元(30PE左右)。

投资建议：从行业空间大、复合增速快、国产化率低等角度，建议重点布局DSA、MRI、US、PET-CT细分领域。结合企业业务体量、盈利能力、渠道品牌、研发和人效，主要标的：联影医疗、迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、开立医疗、祥生医疗。同时关注产业链上游X射线平板探测器龙头奕瑞科技、康众医疗。

1、联影医疗：国产影像设备王者，产品布局全面，CT、MRI、MI领域国产份额第一，GXR份额国产第二。

2、迈瑞医疗：国产器械龙头，彩超设备龙头，国际化能力强，5-10年内有望成为全球器械前20强的巨头。

3、东软医疗：产品布局全面、历史悠久，在DSA、CT、MI领域处于国产第二，国际化率20%。

4、万东医疗：产品全面，GXR、DSA国产第一，MRI国产第二，美的入主带来研发资金和品牌协同。

5、开立医疗：超声内镜龙头，超声份额仅次迈瑞位列第二，高端产品逐渐打开三级医院市场。

6、祥生医疗：便携超龙头，超声出海国产第三，国际化率87%，掌上超声有望放量。

7、奕瑞科技：XR、CT、齿科CBCT上游探测器龙头，掌握非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板四大技术。

风险提示：政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险

分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。