打击“假外资”：从严关注返程投资

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【正文】

2021年12月17日，证监会发布打击针对“假外资”政策文件的征求意见稿后（仅修订一处），北向资金闻风便开始出逃，A股市场随即进入一段漫长的熊市历程，应该说二者之间有着非常密切的关系。随着近期A股独立性行情的来临，政策部门的顾虑大幅减少，上述文件的正式稿终于发布。

一、打击“假外资”政策文件正式发布：从严关注返程投资

（一）给“假外资”戴上紧箍咒

2022年6月24日，证监会发布了两份文件，即《关于修改〈内陆与香港股票市场交易互联互通机制若干规定〉的决定》（证监会第200号令）和《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》（证监会第39号公告），前者自2022年7月25日实施（2021年12月17日发布征求意见稿），后者立即实施（今年5月27日发布征求意见稿），意味着给“假外资”的紧箍咒正式被戴上。

（二）明确沪深股通投资者不包括内陆投资者

征求意见稿和正式稿的发布表明，自沪深港通机制建立7年以来，内陆监管部门对北向通的内陆投资者等返程投资行为开始比较关注，且会持续关注，以打击“假外资”现象，符合政策层面提及的“稳步扩大金融市场双向开放”导向。

和征求意见稿一致，正式稿仅修订一条，即明确沪深股通投资者不包括内陆投资者，沪深交易所同步修订的沪深港通业务实施办法进一步明确内陆投资者包括“持有中国内陆身份证明文件的中国公民和在中国内陆注册的法人及非法人组织，不包括取得境外永久居留身份证明文件的中国公民”。

（三）给予了一定过渡期

此次文件给予了一定过渡期，即自规则实施之日起，香港经纪商不得再为内陆投资者新开通沪深股通交易权限。过渡期内（2023年7月23日前），存量内陆投资者可继续通过沪深股通买卖A股。过渡期结束后（2023年7月24日后），存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A股，所持A股可继续卖出；无持股内陆投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。

二、为何会有“假外资”？以及为何需要对“假外资”进行严监管？

健康的资本市场需要有稳定长期的资金支撑，北向通中的“假外资”通过快进快出、操纵市场等方式破坏了资本市场的稳定性，理应成为重点打击对象。

（一）市场冲击前期已得到消化，正式稿发布预计影响有限

根据证监会披露的信息，部分内陆投资者在香港开立证券账户及北向交易权限，通过沪深股通交易A，这类投资者中98%以上已开立内陆证券账户并可直接参与A股交易，两种路径交易存在跨境违规活动的风险，且与监管部门引入外资的初衷不符（即北向交易中存在一定的“假外资”）。相关数据如下，

1、目前此类交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。

2、投资者数量约有170万名，但大部分无实际交易。

3、近三年有北向交易的内陆投资者约有3.90万名。

考虑到先前征求意见稿的冲击已被消化以及近期市场预期出现一定修复等因素，整体上判断此次正式稿对市场冲击有限。

（二）“假外资”的背景：逃避监管、境外配资，存在洗钱行为

所谓“假外资”，主要包括境内机构在香港设立的专门投资A股的公司以及内陆投资者自身拥有的海外资金。那么为什么会有“假外资”的问题呢？

1、香港的资金利率水平和美国相当，和内陆相比则低很多，配资价格甚至只有内陆的一半左右（据说香港和内陆的配资资金成本分别为4%和8%左右），有助于内陆资金通过香港进行配资加杠杆。

2、一些投资者绕道通过北向通，实现内陆与香港两地市场均有证券账户且不易被监管察觉的优势，可以操纵相应股票，开始左手倒右手的交易。特别是，近年来由于北向资金节奏踩的都比较好，内陆投资者普遍对北向资金的流向比较关注、有一种向往，一些“假外资”也愿意把这种信仰利用起来。

3、内陆不允许股票质押融资的资金再次进入二级市场，但是若通过在香港设立的壳公司则可以间接操作，而一些内陆金融机构则通过香港通道贷款给客户变相从事高风险投资，存在扰乱市场甚至洗钱的行为。例如，香港资金利用北向通买入A股，其对应的内陆资金则托住股票价格，助力香港资金卖出、获利出逃，相当于把股价涨幅让渡给了香港资金，也就实现了内陆资金转移到海外的目的。

（三）先前已有两个案例引起关注

1、2016年被曝光的首例跨境操纵案便是典型案例。2016年初，交易所监控发现“沪股通”标的股票“小商品城”成交明细放大，股价涨势较为异常，经过分析发现来自香港的证券账户与开立在内陆的某些证券账户相互配合，频繁自买自卖、高买低卖、连续拉抬后反向卖出，存在操纵市场的重大嫌疑。经证监会查明后发现，庄家利用3个香港账户和1个内陆账户，对“沪股通”标的股票“小商品城”实施了操纵行为，短短几个月交易金额便高达30亿，非法获利4188万余元。此外，证监会还查实，上述庄家在2014年12月至2015年4月期间，涉嫌利用资金优势操纵其它5只内陆股票，非法获利近2.50亿元。上述操纵行为具有一些典型特征：大量交替使用以集团成员、公司员工名义开立的账户；操作下单的地点遍布各大城市；使用多台电脑、企图逃避监控；惯用连续交易、盘中拉抬、对倒、虚假申报、大额封涨停等多种手法。

2、2019年4月24日，香港金管局与香港证监会便联合发布公告称最近某内陆银行集团进行的一连串“复杂交易”便涉及有“假外资”的问题。具体看，该内陆银行集团的附属公司从集团所属的银行取得一笔信用贷款作为一般业务及营运资金用途，随后该附属公司向一家由持牌资产管理公司成立的私募基金作出大额投资，而该基金的目的则是向一家上市公司的大股东所拥有的SPV提供资金A（抵押品为上市公司股份），并被用于新兴市场的项目融资（本质是投资A股）），资金A的投放备有追缴保证金安排。可以看出，这一交易的实质是利用内陆金融机构的钱通过香港的私募基金通道，以A股股票做质押进行融资。

事实上，早在2018年8月3日香港证监会发布的通函中，也对以投资作掩饰而实际上是提供保证金融资的安排表示关注，并警告要对“复杂欠透明的融资安排”给予更多关注。2019年4月4日，香港证监会发布《有关保证金融资的咨询总结》，要求经纪行可采用的最高保证金贷款总额相对于资本的倍数将会设定为五倍，同时经纪行亦应控制因持有作为抵押品的个别或关联证券，以及因对保证金客户的重大风险承担而招致的集中风险。

三、当前政策导向：国内金融市场对外开放力度仍在加大

虽然政策层面曾出现从以鼓励引进来为主转向以双向开放为主，但今年二季度以来在资金流出压力有所加大的背景下，政策层面开始重新转向以鼓励引进来为主。从几个典型政策来看，金融市场对外开放力度仍在持续加大。

（一）2021年12月17日，证监会将《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（证监会公告（2018）30号）修订为《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，并征求意见。2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（第28号公告），这也可被视为鼓励资本市场双向开放的重要举措。具体看，

1、将深交所符合条件的上市公司纳入、将境外市场拓展到瑞士与德国等欧洲主要市场以及允许境外发行人通过发行CDR在境内融资等等。

2、明确境外发行人采用等效会计准则的，无需补充披露所使用会计准则与中国企业会计准则的差异及按中国企业会计准则调整的差异调节信息，可以采用根据等效会计准则编制的财务数据计算财务指标。允许会计师事务所按境外上市地规则对境外发行人内部控制出具鉴证意见。

3、明确境外发行人沿用境外上市地年报在境内进行披露的，需评估说明其境外上市地年报相关内容与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 3 第2号——年度报告的内容与格式》要求的主要差异，对投资者价值判断和投资决策是否产生重大影响，并由律师对上述主要差异出具法律意见。

4、明确持有CDR的投资者按境内规则履行报告及披露等义务，不持有CDR的境外股东按照境外上市地规定履行披露义务，境内披露内容以在境外市场披露的内容为限。

5、境外发行人进行重大资产重组，不涉及在境内发行CDR及以现金在境内购买资产的，不适用《上市公司重大资产重组管理办法》。

（二）2022年5月27日，中国证监会与香港证监会发布联合公告，原则同意两地交易所将符合条件的交易型开放式基金（交易所买卖基金）纳入互联互通（实际上早在2016年两会便对其达成共识）。

随后6月24日，证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》（第39号公告），明确互联互通机制拓展至交易型开放式基金，即内陆和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和交易型开放式基金的基金份额，且不适用境外投资者的境内股票投资比例限制，这一举措对A股市场形成了明显利好，意味着沪深港通的投资标的由之前的股票进一步拓展至基金。

（完）