 仔细看来，股市上行的很多障碍并没有那么可怕。 在快速变化的世界里，华尔街和伦敦金融城的投资银行家们却始终在履行一些仪式。其中之一就是年度“展望”，呈现新一年里经济和金融市场可能的走势。在年终岁末的几周，这些重头文件开始陆续出现在收件箱里。 11月中，一家银行的策略师对于自己写的展望很满意。他对2021年股市的判断是“有建设性”，这是华尔街用于指代“看多，但非盲目看多”的行话。但过了几天，他的感觉没那么好了。因为他的展望并不够独特，很多策略师同行的展望也很有“建设性”。 不难看出大家为什么乐观。新冠疫情有望结束，发达国家政府重新发现了财政注水刺激的乐趣。实际利率非常低，以至于天价的股票也显得便宜。简言之，股市继续上涨的条件已成熟。实际上太成熟了，以至于策略师在脑中不断思考，是什么阻止了全球股价的疯狂上涨呢？ 有些因素可能会影响市场复苏，其中之一是经济。4月以来，市场已经从新冠阴影中走出来，开始憧憬疫情后复苏。可靠疫苗的发明似乎使世界变得更紧密。到2020年底，美国和中国的经济指标惊人地强劲。但疫情不会悄悄离开。变异病毒已迫使欧洲部分地区实施更严格的封锁。世界经济遭受伤害的时间可能会长于预期。 另一个障碍是牛市情绪。根据美国银行12月所做的月度调查，2018年1月以来，基金经理对于股市收益从未如此乐观。大多数基金经理认为世界经济处于周期早期，即前方增长的跑道还很长。讽刺的是，乐观情绪往往是值得担忧的因素，因为投资者的反应过于超前了。实际上，从2018年的情况看，该年初人们普遍认为将复苏，但最终股市损失惨重。 现在很多乐观情绪是基于政策将持续支持经济。但如果政策制定转向怎么办？持续财政支持需要政治行动和协议，这些并不可靠。一个很自然的担心就是，就像2010年后发生的那样，财政刺激可能被突然撤回。但目前为止，这方面的迹象很少。摩根大通银行的经济学家认为，美国圣诞节后通过的9000亿美元财政刺激计划将使GDP多增2个百分点。共和党在参议院失去多数席位可能会帮助带来更多财政宽松政策。在欧洲，7500亿欧元（约9200亿美元）复苏基金对于经济的推动有望于年中开始显现。 然而还有风险使市场多方夜不能寐，那就是通胀重来。封锁和财政转移支付给发达国家消费者带来额外储蓄和潜在需求，将助涨疫情后的消费热潮。同时衰退也使供给能力下降，很多小公司（还有些大公司）已经破产了。如果供给瓶颈过多，消费的上涨将推高通胀。相关情境已在商品市场上演：工业需求的复苏已迅速抬高供给限制下的铜和铁矿石价格。 通胀短期上扬是可能的，但不太可能形成迫使央行紧急加息的持续高通胀。债券市场过度剧烈反应而危害股价也未必会发生。债券收益率已连续数月向上：本周10年期美国国债收益率在2020年3月以来首次超过1%。这种上扬的确反映了市场对于更高通胀的预期（在美国已经超过2%）。但美国通胀保护国债的收益率则几乎没变，其代表的实际收益率才是股票市场估值的基准。如果微超目标的通胀预期、宽松联储、稳定实际收益率的组合不变，这将推动而非抑制股价上涨。 还要考虑疫情带来的其他后遗症。债务是个大问题。公司大幅借贷，以确保有足够现金弥补封锁带来的收入损失。增长的债务增加公司财务负担，并可能会拖累股价，但影响也许并不严重。央行持续买入公司债券，对于那些能进入批发资本市场融资的公司，可以显著压低其借贷成本。可以参考BBB评级（即投资级里边风险最高）的公司债务的成本，其相对于国债的息差已降到了信用状况极度宽松的2006年的水平。如此低的借贷成本使得债务更容易负担。这也相应引发公共债务爆发最终推高实际利率的担忧，但危机后对于高流动性安全资产（最主要的就是政府债券）的需求一般会持续高涨。 仔细看来，股市上行的很多障碍并没有那么可怕。即使在过去经济糟糕的一年，很多股市还是实现了正回报。部分原因在于，与小型非上市公司相比，大型上市公司受经济衰退伤害较小。另一个原因是债券能够提供的收益不足。 资产管理人GMO的共同创始人Jeremy Grantham指出：“我认为这个泡沫最晚到春末或夏初就会破裂”，并建议在便宜的发展中国家的股票中寻求避难所。Grantham的警示值得一读。但不得不考虑的是，高价持有股票的理由是低利率，这是全球都存在的。为什么股价在其他地方不会大涨？在华尔街2022年展望中，策略师可能会审视今年美国股市的崩盘，但也同样有可能欢庆股价的建设性高涨。
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