|
全文6500字，大约需要5-10分钟时间阅读。对我的投资体系又重新完整梳理了一遍。 投资价值从哪来？ 估值与发展阶段有关，经过麦肯锡大量案例和数据实证分析证明。未来有高成长，就应该获得高估值。如果没有，那就是市场错了，属于大机会。 PE、PB，只反映当下静态结果，对未来没有解释力。只有结合当下预判未来，找到预期差才有意义。 企业是否具备投资价值，关键在于市场与客观之间的定价错位。绝大多数情况下，市场能够有效定价。高成长必然对应高估值，没有便宜可占。 少数情况下，市场才会定价失效。一种是系统性泥沙俱下，一种是对即将产生的巨大变化还未充分认知。 前者，基于宏观大势的冷热感知和人性的理解，是可遇不可求的时代性机会。 后者，基于行业与企业研究，找到未被充分认知的变化，属于可把握的机会。 有一种变化短期且剧烈，有一种变化长期且缓慢。 复利核心是时间，所以巴菲特选择“长坡厚雪”，也就是慢变化，可持续。 但伟大可持续成长的企业，少之又少，再碰到泥沙俱下的情况叠加，更是难得一遇。因此，老巴说一生只要打几个孔就行。这种慢变化的投资比较轻松，耐心和果断的要求比较高。 当然，绝大多数企业都是阶段性产物。最终会从导入，成长，成熟，到衰退。极少数能从成熟到稳定，或者从成熟到二次增长。 较短时间内参与企业兴衰变化，获得的投资价值既快又大。缺点是变化结束后，又需要找新标的。对学习力，精力，各方面都有一定的考验。 两种方法，内在逻辑都一样，以企业为核心，买股票就是买公司。只是对变化大小，参与方式有不同选择。 变化越大，价值越大。短期变化越大，风险越大，收益也越大。世界是公平的，短期暴富都是承担了巨大风险的人。 我主要谈这种相对快变化所带来的价值。比较适合对投资研究非常感兴趣，且对自我成长要求更高的投资者。 这种方式，最核心的就是对企业价值环节与发展阶段进行定位。 策略&选股框架---格局改善下的产能释放 投资理念决定了赚什么钱和最终方向。选股框架决定了筛选路径和价值取舍。 理念很简单：1、买股票就是买公司，价值来源于波动还是企业自身，这是最本质的价值认识，看似简单，但极其深刻。2、投资是一种赚钱模式，不是一种随机赌博，能够长期实现复利。本质就是以便宜价格买到高价值东西。由于预判的不确定性，所以需要安全边际。 这就像，告诉你上山的路很容易，方向就在那里，但具体会碰上什么风险，遇到啥样的恶劣天气，或者狼虫虎豹，预先是不知道的。最终活下来并成功登顶，不是背理论就可以。灵活应对，不断学习，需要具体问题具体分析。 说白了，就是要学会学习的方法，而不是学会某个套路。 真正高手都是心法和内力非常强，招式千变万化，但都是根据市场变化来调整。 所以，如何形成自己应对市场的理念，筛选出自己可把握的标的，形成一套稳定投资体系才是长期在市场生存的根本。 关于理念，我个人觉得，能理解的一瞬间就理解了，不能理解的大概也很难理解。路有千万条，最终选哪个是世界观和价值观决定，是性格与过去所有经历认知的集合，某种程度上天注定。 关于选股，后天可以习得，这是一套方法论。当然，也是理念部分延申，有什么样理念，选出什么股票。 这篇文章重点是对高价值标的筛选与行业策略梳理和总结。 策略方面：鉴于A股特性，行业选择必须符合国家鼓励方向，至少不能有打压或潜在社会危害，不利于公平或社会稳定的负面因素。其次，阶段性受到宏观政策偏好影响，容易形成共识的行业。 筛选方面：我认为的高价值标的，就是企业有较大变化，尚未被市场认识到，且自身具备优秀基因，已经过市场竞争检验，遇到了新的机遇和市场变化，格局不仅改善，产能也能跟上，可以吃到行业变化的红利。 或者，虽未经过市场检验，但企业具备优秀基因，能够在渗透率饱和情况下提升市占率，因自身或其他政策变化可以改善供给格局，同时扩大产能吃掉存量市场。 具体分三个方面：产业价值环节，产业需求阶段，行业供给特征。 一、投资就是投阶段 每个产业都有上中下游。从原材料到产成品，需要经历原料获取，设备采购，设计，制造，检测，营销，渠道，最终到消费者手上。 整个生产过程涉及的零部件公司非常多。不同环节，所获得的价值不同，管理实践中曾经出现过，渠道为王，品牌为王，甚至制造为王等等探讨。 到底哪个环节，价值最大呢？ 其实，没有绝对，要具体分阶段看。不同时期，谁的话语权越大，谁的影响力就越大，整个产业上价值就往那里流。 核心原因---物以稀为贵，这就是生意本质。 一件事，门槛越来越低，能做的越来越多，话语权就越来越低。 当生产变得越来越简单，渠道优势就体现了出来。当互联网和物流快速发展，生产又反过来变得重要。 维持稀缺性和实现规模性，是矛盾体。规模要变大，必须让生产变得简单可复制，迅速降低成本，自然就丧失了稀缺性。当规模越来越大，普及率越来越高，就需要雇用更多员工，造福更多客户，则盈利能力就越来越低。利润都分享给了员工和客户，估值自然就越来越低。 估值和稀缺性有关，规模和市场空间有关。 因此，老巴“护城河”闪亮登场。 护城河作用，是为了维持稀缺性，保证估值不下降。在这个前提下，市场规模还可以扩大或持续，才是产生长期复利的根本。 然而，不是所有企业都能建立牢不可破的护城河，像苹果、可口、吉列、喜诗一样的极其稀少。 绝大多数企业都是阶段性。一个很赚钱的技术，会有一堆聪明人想办法学习和模仿，技术扩散造福了社会，却减少了资本回报率。 所以，可选范围更大的投资，本质上就是投阶段。 赚估值拔高的钱？还是赚规模扩大的钱？又或是赚估值和规模同时提高的钱？ 这就需要根据企业不同发展阶段进行取舍和选择。 1、企业发展第一阶段。单纯估值拔高，属于产业发展早期，技术比较稀缺。一则需求空间大，渗透率非常低，有想象力。二则供给跟不上，产能小。所以，市场会不断拔高估值。 属于需求想象空间大，但供给短期跟不上的模型。 这个阶段，行业趋势比较明显，有技术，有产能的企业确定性较高。否则，单纯拔高估值意义不大，无法有效转化为利润，且风险巨大，一旦市场认知出现扭转，杀跌会非常迅猛，且没有任何可以支撑的基本面。 绝大多数科技股在泡沫破灭时，市值轻松跌到零，也是这个原因。 由于技术早期壁垒较高，成本限制了规模扩张，只能不断想办法降低各环节成本，快速扩大产能，能够迅速将技术普及。 此阶段，第一，需要判断技术本身变化，以及工艺流程对成本影响。第二，要明确具体产能增加的量。 说实话，两者都很难，如果是新技术，本身就有一定认知门槛，不同路线选择和成本优化程度都具有不确定性。产能方面，设备、原料等等紧缺，具体产能投放速度也有不确定性。 因此，想在渗透率早期找到可投标的，对投资人专业能力要求比较高，跟踪和调研也要高频和准确。 很多第三方研究机构，以内容和报告为主要业务，基本上都是找半导体、新材料、创新药等等新技术、新应用去研究。 这种才能源源不断产生新内容，且需要持续研究和跟踪，投资者对信息获取渴求度比较高，进而产生了研究外包需求。 我个人认为，早期阶段大趋势比较明显，但个股选择难度很大。如果正好是行业内人士，非常有优势，能找到产能释放较快的企业会较大收益。 对普通人和行外人士而言，适合直接选择行业ETF，参与整个行业大发展就可以了。风险和收益比较划算。 2、企业发展第二阶段。单纯规模扩大，属于企业高速成长期，技术逐渐成熟，可复制并溢出，成本快速下降，需求迸发同时产能大幅释放。 这个阶段，供给端企业数量会大幅增加，好在市场需求增速较快，处在增量扩大中。大家比拼的就是上产能速度和成本优化能力。 这个阶段相对来说比较短暂，机会稍纵即逝，从技术稀缺到技术扩散，市场经济下，大量初创企业会冒出来，去满足市场需求。 也就是我们常说的成长期。成长期企业最大特点就是估值和规模在对冲式赛跑。随着营收规模扩大，估值会逐渐下降。技术越来越没有壁垒，稀缺性越来越低。最终反映到资本市场，就是业绩确实增长了，但市值没有增长。 因此，投资这个阶段的公司，相对也比较难。需要能看出哪些企业在成长中不断构建着更远期的竞争壁垒，也就是所谓的“护城河”，不断提高生意稀缺性。 因为，真正厮杀阶段还没到，一旦进入供给过剩，盈利能力和规模都会出现下滑。只有那些真正在奔跑时不忘增强自身能力的企业，才能维持估值水平和规模。 但一般行业整体性竞争加剧，优秀企业仅仅是好于同行而已，一样会受到大环境恶劣影响。 整体而言，高速成长期，因为优秀企业混在千军万马中，期间如果构筑护城河，还会导致资源无法充分放在抢市场方面。最终，不一定有那些激进公司跑的快。 况且，规模扩大和估值是矛盾体。最终，赚了业绩，掉了估值，投资人没有赚钱。 除非找到非常激进的企业，能够快速增长，扩大规模。但往往也不是时间的朋友，价值回归起来也比较快。 所以，这个阶段投资非常不容易，确定性低风险高，还无法长持。 3、企业发展第三阶段。盈利能力稳定，企业进入成熟期。企业估值不再由技术稀缺性来决定，而是由市场地位来决定。 也就是大家常说的“市占率”，市占率本质上代表了供给格局，在供给端可控的情况下，价格就可控，进而毛利率稳定，ROE稳定，盈利能力就趋于稳定。则估值也就会进入一个较为稳定的区间。 这个区间，大致就是其商业模式决定。受限于纵向产业链溢价能力。 这个阶段，企业经历了充分厮杀和竞争，在快速成长之后，渗透率达到了较高水平。市场空间被挖掘殆尽，增量转存量。 大量企业从产能比拼，到价格比拼，最终优秀企业会从价格战中胜出，或者通过成长过程中“护城河”打造，构建价格竞争防线，能够抵御环境恶化。 最终跑出来的企业，估值会大幅提升，且市场规模也会扩大。这就是诞生优秀企业，实现戴维斯双击过程。比如说，过去的格力电器。 这个阶段投资，往往能遇到一个好价格，因为恶性竞争导致行业整体盈利能力下滑到极致。处于一个即将反转拐点，进入提升估值和业绩阶段。优秀企业过去积累的能力，准备大幅释放，收拾残局。 当然，此阶段对投资人识别优秀企业提出了要求。尤其在行业低谷期，市场还未真正筛选出优秀者，想要提前发现优秀基因，也是一个不小挑战。 这种情况下，需要对企业文化和创始人战略远见和执行力有充分认可和理解。财务指标也许比同业没有多少优势，甚至还会略差。毕竟，构建优势需要放弃一些眼前利益，着眼长远。 因此，很少见到能通过财务指标提前筛选出优秀企业的方法。 而且，对于投资人，优秀者没有跑出来之前，非行业内人士也很难提前了解。能够关注到，也有一些机缘巧合和运气成分在里面。 当然，这个阶段属于格局改善下产能可释放模型，是可以努力去寻找的方向。 4、企业发展第四阶段。属于要么稳定，要么衰退，要么二次成长。 企业想在成熟期后保持稳定，最大影响因素是需求端可持续。有些生意需求随着满足而递减，待到渗透率完全释放，需求萎缩，企业如果不能找到第二条成长业务，就会进入衰退到破产阶段。 当然，如果需求是可持续的，比如消费品，尤其是高频消费品，且高频消耗性消费品。就会有一条比较长的需求生命周期。 这就是巴老名言“长坡厚雪”，主要还是针对需求端。 比如：茅台，喜诗，吉列，可口，几乎都是这种特征。需求高频可消耗，不会因为需求饱和而无法持续贡献现金流。 长期复利的根本，首先就是需求可持续。 绝大多数企业，就是因为需求消失无法进行二次业务转型而退出破产。科技类企业，尤其以技术为驱动，核心能力变化较快。非常容易随着时代变迁而淘汰。 这也是巴菲特不怎么涉及科技股的原因，并不是老巴不懂科技，而是变化快的东西，完全不具备复利基础。老巴和盖茨关系很好，认识好多年，不可能对科技互联网这些不了解。 稳定性较强的高频消耗类标的，需要时间去实现价值。只要格局还有一定改善，还能实现估值抬升。如果供给端还比较稀缺，那就能长期维持在较高估值水平。 最典型的就是“茅台”。供给端极其稀缺，需求端持续稳定。既拥有稀缺性，又具有长期规模优势。是非常完美的复利型标的。 因此，绝大多数企业想跑赢茅台，是非常困难的事。特别拉长周期看，大多数都价值回归了，毕竟维持短期供需错配容易，维持超长期供需错配不是一般的难。 另一种情况，那就是二次成长。经过前三个阶段发展，尤其是第三阶段，在原有业务充分竞争后厮杀出来，拥有的是一种竞争地位优势。如果需求端还有缓慢且稳定增长，供给端数量不再增加，价格可以控制。 那么，相当于拥有了一个稳定现金流基本盘，这时候资本市场一般给这种成熟型偏传统企业估值较低。如果有新需求出现，公司积极布局，能够迅速上产能，在原有体系基础上，非常容易将投资转化为利润。 即使，不能完全实现投入转化，原有业务也可以给予稳定支撑，况且偏传统的估值水平，给予了较好的安全保护。 而且有过成功经验，在一轮周期后还胜出的企业，对新业务投资非常谨慎，成功可能性更高。 当然，更重要的是新业务需求与原有业务相关，并非进入一个新行业。这时候就会出现，“低估 高成长”，所谓的“高概率和高赔率”同时出现的情况。 还有一种情况，虽然没有新需求出现，但需求稳定性和消耗性比较好，仅仅是因为供给端优化，格局越来越好。就会出现估值不断抬高的情况。当然，这个时候如果有标的还能一定程度上增加供应，那就能吃到行业格局改善的红利。 比如说，短期因为环保政策趋严，强制去产能，供给收缩并逐渐稳定。同时，又因为能源转型并非一蹴而就，新能源材料和电池生产也属于高耗能，对能源需求没有减少，反而还增多。陕西煤业就是典型例子。 总之，横向企业研究就是要动态分析供需结构，尤其更多从供给端思考改变的可能性和稳定性。同时，筛选标准和取舍就是要能格局改善情况下产能扩大。 三、纵向产业链价值流向分析 除了横向供给分析，纵向研究非常重要。产业链也会有链主企业，属于整个行业核心节点，能带动整个上下游提升和发展。这种卡位，往往造就伟大企业。 一个大的产业需求，主要来自于终端品带动，进而拉动整个产业链持续发展，是整体需求的源泉。 比如，过去30年中国房地产行业，作为经济发展核心驱动力。带动钢铁，水泥，建筑，建材，家电，家具，家装等等，直接或间接对GDP创造形成巨大影响。 由于产业链比较宽，也比较长。所以，依附于房地产之上的企业，都获得了较大行业性成长机会。 整个上下游中：资源类，制造类，总装类，设计类，检测类，渠道类，品牌类。 最终谁获得了整个行业大发展的丰厚利润，要看链条上，价值更容易往哪个环节集中？ 很明显，抛开供给，这个与商业模式有关，最简单的微笑曲线价值图。最上游设计，最下游渠道客户。用较少资产能够获得更大收益。资产回报率是整个产业链中最强的。 掌握产品终端设计研发，就控制了最终产品形态。掌握C端消费者，拥有品牌，就拥有了消费者心智。两者结合，能够完全影响市场。 所以，苹果是伟大企业。掌握产业链核心，所有依附于果链上的零部件厂商，虽然也都获得了较大发展，但苹果施加了更大影响，苹果决策变化甚至决定了下游厂商的生死。 这种伟大企业，相当稀少，能够引领行业发展，并决定行业方向，属于极品。属于那种卖了会后悔的标的。一旦有好机会介入，就应该长期持有。 当然，绝大多数企业都是价值链其中一个环节，需要我们通过横向角度对供给进行分析，最终阶段性的投资。 因此，行业策略配置，往往是对价值流向的一种思考和判断。 需要很强的商业穿透力，不断学习和进步，才能拥有捕捉伟大企业的能力。 总 结 1、策略上要符合A股特征，找政策和国家不打击行业。同时，容易形成集体共识，具备中长期发展趋势。 2、筛选方面。纵向思考哪个环节卡位最优，资产回报率较高。横向角度，分析供给特征，找到格局改善，产能可释放，能吃到行业利润的阿尔法企业，实现戴维斯双击。 3、万物皆周期，投企业就是投阶段。找确定性更强，成长性更高，行业或自身巨大变化未被市场预期的企业。 投最肥美的确定性成长阶段，进行攻击。再配合高频消耗“长坡厚雪”型企业，进行防守。 形成一套攻防兼备的投资体系，并不断进行迭代升级。 全文完。 |
|
|
