精读巴菲特-第17期∣投资中的准确率与赔率

编者按

作为投资届备受期待和久负盛名的重要事件，每年的巴菲特致股东的信以及巴菲特股东大会，成为我们观察、解读、借鉴巴菲特和芒格这两位“世界上最会赚钱的人”的投资理念的重要窗口。他们凭借着投资事业的全情投入和专业专注，为全世界的投资人展示出了很多人无法企及的专业投资者的使命和价值观。

自1956年开始到目前，巴菲特在管理伯克希尔期间实现了近20%的年化收益率，当我们把这个收益数据放置于超过半个世纪多的维度上去考察，才能更好地理解伯克希尔股东们的成功：价值投资、理性投资，更好地阐释了时间在真正价值投资中的力量。

中庚基金作为“深耕价值，只做价值投资”的公司，坚持低估值价值投资策略体系，通过“知行合一”的投资策略和团队做保障，让投资风格不漂移，通过“可复制、可持续、可事先解释”的投资理念，竭力为持有人赚到长期可持续的钱。为此我们自2022年3月推出了“深耕价值特别季之精读巴菲特来信”活动，分享中庚基金对于价值投资的感悟与理解。期待通过“精读巴菲特”活动，与您携手共同见证价值投资之美。

精读巴菲特有感之：投资中的准确率与赔率

读了过去这些年巴菲特的信，研读了很多经典的案例分析，以及案例背后的决策逻辑。其中最让我印象深刻的是，面临未来诸多不确定性的风险，决策需遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。

在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔(Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在的这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在。以此展开，对于未来，“风险因素是否会发生”难以判断的情况下，我们可以借助帕斯卡尔的赌博论证来做决策。

如“2004年至2005年期间，美国频繁遭遇了历史上破坏性最大的飓风，这种频繁且强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、水温或者我们不了解的其他因素引发的变化？未来会不会出现更大的灾难？该不该放弃超级灾难保险的业务？”……会不会出现更频繁更大的飓风，这一点难以判断，合理的应对之道是：评估目前只能在价格远远高于去年的水平上+如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时+总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。也就是说同样的承保提高保费，或价格没有提高的情况下减少承保。

在应对全球气候变化问题时也是同样的考虑。气候变化很可能为我们的星球带来一个严峻的问题。之所以说“很可能”，而不说“一定”会带来这个问题，是因为我们没有相应的科学能力做出这个判断。这个问题与针对上帝是否存在的帕斯卡赌注有惊人的相似之处。帕斯卡曾经提出，如果有很小的可能上帝真实存在，那么以上帝确实存在的标准行事就是有意义的——因为这么做的回报可能是无限的，但不这么做却要冒着很痛苦的风险。同样，哪怕只有1%的可能这个星球真的面临一场巨大灾难，时机延误就意味着再无回寰的余地，那现在的无为就是真正的鲁莽。

其实无论是对于飓风的评估还是全球气候问题的考虑，从概率上说都是小概率事件，但小概率事件一旦发生后所带来的后果都是极其惨烈的。所以我们必须做好极端事件发生的应对措施。这可以叫做诺亚方舟法则：如果方舟对于生存可能是必不可少的，那么不论现在的天空有多么晴朗，应当立即开始建筑方舟。因为预测一件事情可能会发生，比预测一件事情什么时候发生，要更靠谱一些。但是，未来很难预测。而且，即使你在概率层面预测“正确”，但是因为忽略了赔率，尤其是低估了黑天鹅事件造成的摧毁，那么这个“神预测”也不能帮你赚钱。塔勒布提出过他的哲学：反脆弱，不用做预测大师，只需要改变赔付关系即可。

金融领域风险管理的本质在于改变赔付关系，而不在于追求正确预测，因此只要在赔付关系上有利于自身，哪怕降低预测精度也无妨。对于2004至2005年美国的飓风来袭频率增大，巴菲特的应对策略也完美地诠释了这一风险管理的本质，即相同的承保项目提高保费或者保费不增加的情况下不承保。《大空头》电影里，上演的也正是这样一个故事。人们总觉得，《大空头》里的赢家，靠的是“准确预测了次贷危机”。事实并非如此。可以想象，在电影里的那几批幸运家伙之外，一定还有很多人，或早或晚预测了同样的事情，例如有些人可能一直就在看空房地产，但为什么偏偏是这几批人呢？是因为运气好吗？当然，运气永远是排在第一的短期因素。更关键的是，当时出现了极好的赔率，这才是关键。

再比如，马克·施皮茨纳格尔就是在2020年3月份赚了几十倍的那个人。他是这么做的：不管局势好坏，他始终不吝以连续小亏为代价保持充足的看跌期权。一旦市场失控，这些期权立马就会比成本价涨上几千倍。不依赖于时间的精确性，但享受时间的长期性所带来的遍历性，这才是做时间的朋友。预测的准确率经常不靠谱，而确定的赔率，尤其是具有优势的赔率，会令较小概率的预测随着时间叠加成较大概率的优势。赔率让Pascal选择相信上帝存在；赔率让巴菲特相信诺亚方舟法则；赔率让环球资本在全球黑天鹅事件中受益颇丰。

本文作者：中庚基金  朱辰亮