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编者按： 中午，办公楼下。外卖小哥在难听地咒骂事主不接电话，事主下来了又立即是职业的交接。脏话是基本面，规则是宏观面，最终他们完成了交易。 对于参与大宗商品交易的投资者而言，深挖商品基本面是构建交易体系的基础，但在遵循基本面交易逻辑的同时，投资者也必须尊重宏观驱动。 我们习惯把商品行情的驱动分为三类，第一类为资金驱动，第二类为产业驱动，第三类为宏观驱动，分别用微观、中观、宏观三种视角，考量商品的价格和价值的偏离程度。当下大宗商品的价格驱动，一直表现为外围驱动远远大于基本面驱动。而且商品外部的驱动十分复杂多维，俄乌冲突，输入型通胀、新冠疫情、美元加息缩表，几个因素交织着，还有伊核谈判、双碳环保、国内潜在的促进经济增长的措施，等等各种驱动交织，逻辑切换很快。因此商品是宏观定方向，产业定强弱的。
商品，一群人吃喝拉撒所需要的生活和生产物资。期货交易定义：期货交易是在现货交易的基础上发展起来的、通过在期货交易所买卖标准化的期货合约而进行的一种有组织的交易方式。一群人生活在一起，就会产生总量平衡问题，以及失衡后的调控问题，还有共同遵守的准则，共同追求的目标，以及看得见的手的各种举措。我们日常看到的，房子和基建、制造业和出口、通胀问题、汇率、政策法规，都是宏观，而国际贸易和物流、国际政治和各种事件，都是宏观。 周期学说，目前中国正处于这一轮基钦周期的被动补库存和主动去库存的阶段，对应经济基本面的逐步承压。但历史从来不是简单的自我重复，而是螺旋上升结构。周期学也不是数学，迷信你就输了。美林时钟是理解逻辑的线索，不特别适合作为交易依据。于是我们必须关注PMI、M1、M2，关注CPI、PPI，关注美元指数，关注铜油比，看新闻，读研报，关注人生发财靠康波。
基本面逻辑为主导的交易是一个完整的观察思考、制订策略以及执行和复盘的过程，一般由以下几部分构成： （1）从信息到梳理：把网状的信息，用树形的结构分析，以线性的方式输出； （2）从梳理到分析：通过基差、库存和产业利润来研究产品的边际和驱动； （3）从分析到策略：宏观驱动优先于产业驱动，宏观决定商品整体方向，做到主观交易减少主观，每笔开仓都是一次有步骤的战役； （4）从策略到交易：运用盯市系统，跟踪资金的情绪、惯性和拐点。比如PVC为什么下跌，而且下跌成瘾。首先是宏观因素，房地产周期的问题，毕竟PVC60%的需求是管材、型材等房地产基建相关；然后看政策驱动，双碳政策的微调弱化了资金炒作；然后再看利润，电石化（外购、一体化）、乙烯法，看氯碱平衡，市场发现烧碱端今年的贡献度较大。 基本面交易者最可能犯的错是，在逆势中注重库存驱动，在刻舟求剑中计算价格边界，只见树木，不见森林。应该耐心等待宏观顺势中的期现共振行情。借用巴菲特的一句话：我并不试图越过七尺高的栅栏，我到处寻找的是我能跨过去的一尺高的栅栏。说白了，看不懂，可以不做。
无非是库存、利润、基差、结构，比如库存、平衡表，不仅是需要过往的数据，还需要推测库存的预增预减，以及预增预减的幅度，和时间维度。毕竟现货交易当下，而期货交易的是预期，你可以抱怨资金抢跑，但如果资金抢错方向了，你很快会见到盘面震荡把主力都洗出去了。一切都是公平的。 比如利润，看产品利润肯定是不对的，要看产业链利润分配，就象你谈对象，总归要认识人家的一家人；比如结构，结构性行情是基本面高手专享区域，因为价差结构大多由内在的基本面驱动所决定。 以螺纹为例，首先需要切入房地产、基建相关的政策预期，从土地购置、新开工面积、销售情况，融资环境，信贷政策等层面，去感知市场的氛围；看成本，就需要跟踪铁矿、废钢、焦炭，那又得去看环保政策、限产力度、焦煤供应、高炉配料、废钢添加等因素，然后发现已经是一堆图表了。 然后你得同比、环比的对比，看看哪里不对劲，哪里超预期，哪里有矛盾性，哪里有交易价值。也许等你理清了思路，又有了新的动向，你永远不知道喜剧和悲剧，哪一场会先上演。但是，这才是商品策略研究的魅力所在，在不确定中寻找相对确定的因素。 当然，如果涉及交易策略仍是需要扪心自问一下，是不是公开的数据和信息？是不是地球人都知道了？需不需要深入到产业链去调研和验证？并且存在买预期卖事实的问题，price in的价格需要紧密关注价格边界和驱动变化。 商品策略研究是个立体的镜像，一般来说，成本端确定下限，预期判断运行高度，而交易就是寻觅钟摆回归的机会。策略库的形成、跟踪和择时交易最为重要。 （1）首先判断驱动和边际。宏观驱动决定商品整体方向，决定商品的价格中枢。内在驱动和安全边际决定商品间强弱。 （2）从期现关系中寻找逻辑。现货是平面的，是即时供需的反映；期货的价格体系透过库存变化、利润分配、基差和结构，是一个立体的架构。 （3）从产业链中寻找逻辑。产业上下游关系，产业横向联系（替代），利润分配，进出口盈亏（国内外价差）等。 （4）适度的交易目标。总体方向是稳健（控制仓位和回撤），可持续性（优势的组合能力）。 （5）温和的交易策略。稳健的交易策略表达是套利交易和短周期的方向操作（包括单边），表达为一种“钟摆模式”，稳中有冲更有利于曲线的平滑；凶悍的策略，表达为最粗大逻辑的研判，一般体现为宏观驱动下的板块和商品优选，或是供需矛盾积聚和爆发的交易机会。 根据对利润驱动、产业替代、强弱平衡、基差结构等投研元素的跟踪，我们可以： 制订库存+基差+利润策略：高库存+高升水+高利润→单边做空；低库存+深贴水+低利润→单边做多。 制订库存对冲策略：做多低库存且库存方向下降的品种；做空高库存且库存方向上升的品种。 制订基差对冲策略：做多正基差的品种，做空负基差的品种。 制订跨期结构对冲策略：做多Back结构品种，做空contango结构品种。 当然这些都是策略方向，顺溜一些。如果老天给你一次机会，宏观启稳了，某产品所有环节利润都亏损，那康波来了！
鉴于扎实的基本面研究，更能认清期现、远近结构及品种间的强弱。通过产业结构、品种结构、月间结构、期现结构的梳理，去买个强的，抛个弱的，形成低风险的投资策略。套利行为是市场不均衡所导致，由于不均衡是动态市场的常态，故套利是认知变现的重要渠道；套利进行的过程，也是市场均衡、套利机会被消灭的过程。 （1）期现套利。期现套利是风险最低的交易，笔者倾向于买现抛期；倾向于买远抛远，这类有边际的交易。 （2）跨期套利。基于合约的月间结构做扩大或收缩，包括月间正向、月间反向。 （3）跨品种对冲。笔者更认可同一产业链的对冲。比如裂解价差决定各个油品之间的结构平衡和相对强弱；化工各品种毛利大小决定化工各中间品种的强弱与平衡。 （4）跨市场套利。基于不同市场价差的套利。当然了，现在还有个理论，是只要有价差，都视为基差，即所有价差都可以作为交易标的。 虚拟经济的特点注定了期货具有金融属性。期货交易是虚拟的现货交易，心理预期经常发生剧烈变化。期货价格直接由盘面多空争夺的力量决定，短期走势和现货未必是同步的。但临近主力合约交割，基本面交易者更具优势。实物交割制度确保了期货具有商品属性。 期货是现货未来价格的预期，在趋势上同现货是相同的。随着交割期的临近，期货和现货价格将最终趋向一致。参与交割成为基差交易的底牌时刻。从成熟市场和成熟品种的运转来看，期货市场的实际交割量不超过5%；并且纸货转为现货占比较小。基差投机者会因为成本费用、交割配对不确定等原因害怕交割。近年基差交易呈现拥挤；更多考量资金成本、物流能力及仓单运用能力。
比如，跨月套利即不同合约月份之间的正套与反套操作，许多投资公司会规定，顺差结构正套不超过8倍货值，反套不超过4倍货值；围绕产业链供需演变和利润分布逻辑开展的品种间套利，许多公司会规定不超过4倍货值；而单边策略更能体现风险偏好，哪怕只做单边的投资公司，都会严格规定风险敞口。 总之，把握住了风控，就能排除最大的风险，即生存风险。规则定好了，就知道如何把大象装进冰箱了：打开冰箱，装进大象，关上冰箱。因为一切都是可控的。 基本面逻辑主导的交易更能体现顺大势逆小势，不仅可以通过结构分析、强弱配置，积小胜为大胜；还能洞察市场矛盾，趋利避害，捕捉趋势性行情交易机会。作为一名基本面逻辑交易者，他更清晰地知道边界和驱动，会更坚定交易逻辑和策略。 其实，基本面逻辑交易者，大多来自产业，如果研究不透，逻辑错误，交易不慎，那还真能助长研究无用论。但怎么说不要紧，钱是自己的，下单是自找的，与他人无关。总之，产业里的交易者，包括套保者，套利者，运用衍生品工具，实现业绩的防守反击，可行性是很强的。   |
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