【文章导读】
7月15日，卓创资讯研究院举行第三十四期研究例会，本期的主题围绕“商品下行压力加大，如何判断后期商品逻辑驱动与估值”展开，上周讨论过大宗商品价格见顶，并已经有较大幅度回调，如何判断当前商品的驱动逻辑？主要大宗商品的估值仍然偏高还是已经回落至正常水平？
编辑：刘新伟
执行编辑：韩月
参会人：刘新伟、钟健、赵宁、赵渤文、赵颖、李训军、张凤、薛群、孙光梅
| 正文6830字 阅读时间30' 欢迎分享
宏观研究员刘新伟：从商品的价格技术形态上看，在经历前期快速上涨之后基本已经摆脱高位，转为震荡下跌，部分产品已经跌破颈线位置，短期在颈线位仍有争夺，待明朗后趋势将更加明确。
能源首席钟健：国际石油市场中，供应紧张与短缺的问题并不存在，油价的技术性熊市已经形成。
能源研究员赵宁：下半年稳增长压力仍处高位，政策端预期进一步加力。
能源研究员赵渤文：能源供应仍然紧张，能源价格仍将维持高位运行，后期或将持续宽幅波动，气温和天气成为下一个焦点。
能源研究员赵颖：在平衡供应短缺和需求放缓预期之后，短期内原油价格下方仍有一定支撑。但宏观层面对油价上方空间的压制作用仍将持续，中长期内油价重心仍会继续降低。
化工研究员李训军: 原油继续下冲，化工品市场延续下跌趋势。当前大宗商品市场基本确定了整体性转入空头市场，原油也难独善其身，同时需求端复苏乏力，化工品市场中短期或偏弱调整。
化工研究员张凤: 本周原油价格显著下降，化纤产业链成本端压力减弱。在当下的背景下，消费者消费偏谨慎，需求改善较小。下半年，消费旺季的来临有望为产业链纾困。
化工分析师薛群：本周布伦特、WTI跌破了百元关口，化工行业成本面及市场心态受挫。周内，石脑油裂解路线、重整路线的10个主要产品，在成本面及需求面双弱的影响下呈现下行趋势。
农业研究员孙光梅：当前PPI与CPI剪刀差正在变小，输入性通胀可控，国内经济调控的政策空间仍较足。受能源下跌影响，商品成本支撑力度下降，但供应与价格并非核心关注点，当前需要注意需求面的恢复情况。农产品方面，自给率越高的品种，稳定性越强。但生猪市场需要理性看待上涨。
本周国内商品价格延续回落情况，进一步确认价格转势现实。期货视角看，本周商品指数跌6.61%，其中工业品跌幅显著大于农产品跌幅，工业品跌幅8.22%，农产品跌幅3.2%左右。生猪链表现依旧强势，带动玉米相关产品及饲料相关产品价格走高。本周活跃期货品种中油脂粕类相关产品收得正增长，更多品种表现为快速下跌，其中跌幅超过10%的品种有10个，较上周增加6个，棉花、燃料油、PTA、沥青等下跌明显。从7月份累计价格波动看，11个品种累计跌幅超过20%，燃料油以超过27%的跌幅领先跌幅榜其他产品，跌幅超过10%的商品有35个。现货价格方面，中国大宗商品出厂价格指数下跌1.22%，其中工业品指数下跌2.68%，农产品指数则上涨2.08%。流通领域50个重要大宗商品中为下跌的仅有5个。
当前国内商品价格的主要驱动因素来自于宏观，即全球经济衰退预期带来的担忧。当下大宗商品的价格驱动，一直表现为外围驱动远远大于基本面驱动。而且商品外部的驱动十分复杂多维，地缘风险、输入型通胀、COVID-19、美元加息缩表，几个因素交织着，还有伊核谈判、双碳环保、国内潜在的促进经济增长的措施，等等各种驱动交织，逻辑切换很快。宏观定方向，产业定强弱，当前宏观方向确定已经转向右侧，基本面的分析逻辑必须尊重宏观，产业基本面的强弱只会影响节奏和幅度，但不会改变趋势。
当下宏观环境是弱的，从上半年国内经济数据的表现来看经济增长基本是“合理”的，扎实稳住经济大盘政策成效显著的。但也要看到，“世界经济滞胀风险上升，主要经济体政策趋向收紧，外部不稳定不确定因素明显增加，国内疫情影响还没有完全消除，需求收缩与供给冲击交织，结构性矛盾和周期性问题叠加，市场主体经营仍比较困难，经济持续恢复基础不稳固”。当前大宗商品市场已经完成从牛市末期向熊市初期的转换，从技术形态看，在经历前期价格快速波动之后，商品价格开始见顶回落，尽管全球能源价格处于高位水平但价格开始脱离高位，转为震荡下跌，铜、铝、钢铁、化工等产品已经摆脱前期高位，转为震荡走低趋势。供给仍是主要关注对象，供给冲击对价格的影响仍处于极为敏感状态，但市场对需求转弱的预期开始增强，对经济增长的担忧开始增加。
至本周（7月15日当周），国际油价（WTI）周均价约98美元，比前周下降了3美元，如果与前两周时的周均价109美元相比，更是下降了10美元，国际油价的技术性熊市已经形成。
虽然，市场的主流舆论还纠结在“如果地缘冲突可能导致报复性的断供，以及OPEC增产有限而形成供应乏力”主观猜想中，油价向上反复波动的力量也主要是建立在这种舆论场景上。
但是，市场的客观情况却是，全球的供需平衡状况并不存在供应缺口。以EIA发布的数据看，6月份时，全球总供应量仍大于总需求量（日均）20余万桶。EIA还预计，在今后12个月内，全球总供应量将比全球总需求量平均多出（日均）近50万桶。供需平衡继续向着供应盈余的方向发展着。
同期，即使经合国家的库存在还处在历史低位，但是，它的库存也是在逐步增长的。经合国家库存已经从历史最低位2021年2月份时的26亿桶，增加至6月时的26.78亿桶。预计2023年6月份时，经合国家库存将可能增加到28.38亿桶，这将比当前库存继续增高近2亿桶。可见，经合国家库存已经进入了累积库存阶段，这也从另一个层面表明了，供应并不存在短缺问题。
虽然，主流舆论们对供应短缺的猜想热度很强烈，但是，远期交易者的真实操作行为却很冷静。从近远月价格结构中，我们不但看到了近高远低的价格结构，更重要的是，我们还看到了交易者对未来价格持续看跌的交易行为。以7月15日的盘面看，交易者对2023年7月时的结算价制定在80美元附近。
掌握着话语权的金融资本们，可以在一段时期内制造话题，引导着油价向自身利益最大化方向方展。但是，市场基本面的因素终究要顽强的表现自己。
仅在一周内，当期油价两次跌入95美元，盘中一度甚至跌入了90美元，以及近远月交易结算价的不断下调，它标志着以供应短缺为话题，引导油价的力量将趋于弱化，并且在盘面上已形成了技术性熊市。
国内方面，虽然多个景气指标已经反正，市场底逐步显现，但宽信用尚未到来。6月社融新增5.17万亿元，同比多增1.47万亿元，高于市场预期。但从1-6月份的社融结构增量来看，仍不乐观。居民短期贷款增加4282亿元，同比多增782亿元，这是去年3月份以来最大的同比增幅，预示着当前居民消费复苏势头较强。中长期贷款增加4167亿元，同比少增989亿元。企业中长期贷款新增1.45万亿元，同比多增6130亿元，这是去年2月份以来的最大同比增幅，反映出疫情好转之后企业信用扩张明显加速，长期投资意愿增强。居民部门中长期贷款的同比负增长的趋势仍未逆转，从房地产基本面来看，一二线城市成交面积显著反弹，三四线城市仍不容乐观，整体上房地产去库存的压力仍较大，结合近期出现的一些房地产金融方面的问题，预计下半年稳房地产方面仍需要加力，以支撑居民中长期贷款尽快筑底。而对于重点项目来看，国家推出8000亿元基建信贷和3000亿元的资本金工具，已经为下半年的重点项目建设提供了政策上的引导和支持，期待相关的资金进一步到位后，迎来项基建专项的高景气回归。
国外方面，美联储加息进程在美国创纪录的9.1%的CPI下进一步巩固，这也显著影响了各国央行的收紧动作：加拿大央行一次加息100BP，韩国央行受此加息50BP，新西兰连续三次加息50BP，货币政策收紧也使市场对于经济衰退灰犀牛不再怀疑，唯一可讨论的似乎只有影响有多大了。强势的美元指数20年来首次上到109点，引发汇市非美货币的集体贬值，高通胀压力和流动性紧缩压力对所有市场形成了广泛的冲击，7月上旬包括原油在内的大宗商品出现了明显的回调，市场正在为衰退进行定价。
整体来看，正如笔者在6月中旬的观点中提到：反弹有深度，预期没热度，虽然7月份半个信用底已经出现，但这与预定目标仍有差距。下半年外部经济的压力仍将进一步加大，政策端也将适时对外部的影响进行对冲，对下半年的高景气回归和中国经济的韧性仍持有积极乐观的态度，但全面的宽信用和市场普遍的回暖可能性不大，景气结构分化或将主导全年的市场表现。
国际能源方面，仍然围绕经济下行和能源短缺两大核心运行。一方面，全球经济下行压力加大甚至陷入衰退被广泛关注和担忧；而能源短缺的问题又是不得不面对、且难以解决的现实。天然气方面，由于“北溪1号”进入检修期，计划为期10天的检修给欧洲地区带来了莫大的压力，各国纷纷为“断气”做准备，如重启煤电、延迟核电淘汰甚至不惜调整“碳中和”计划。春季作为天然气的消费淡季呈现出“淡季不淡”的特异表现，紧接而来的夏季是电力消费高峰期，也是天然气消费高峰期，这对于欧洲国家计划在冬季到来之前补充天然气库存而言将更加难以实现，换言之，欧洲地区的天然气短缺或将在今年冬季才会真正露出獠牙。
原油方面，拜登的中东访问之旅被媒体评价为“一无所获”，沙特官方对于增产的回应是“要视市场需求而定”，由此可以看出沙特对于原油产量的态度，也是OPEC+的态度：为了维持全球原油供需平衡而调整生产。原油作为大宗商品之母，诚然有着其特殊的金融属性、政治属性，但更要清楚的认识到，原油并非直接消费品，需要进行炼化加工后方可用于生产。EIA公布的数据显示，自2022年3月以来，美国炼厂开工负荷率持续维持高位运行，进入6月以来更是维持超过94%的历史高位水平，维持高开工负荷率意味着美国炼厂认为市场足以消费产出的石油制品，甚至供不应求。综上可以看出，全球原油及石油制品在目前的情况下仍然处于紧平衡状态，并没有出现所谓的“累库”。而这一平衡在库存低位的情况下尤为脆弱，即将到来的夏季消费高峰和极端天气或将极易破坏平衡，届时原油价格或将继续剧烈波动。
6月份以来，宏观层面对于油价的施压作用逐步显现，以原油为首的大宗商品出现价格重心明显下移的状态。市场对美国经济衰退风险的关注度已经显著提升，市场风险偏好及资本转移均已反映出市场开始逐步对经济衰退的定价。
从宏观层面看，激进加息将加大经济下行压力，增加衰退风险，衰退时间也可能提前。在此状态下，之前我们提示的宏观层面对于大宗商品价格重心的压制作用也将继续。
从美元指数数据角度，我们也能看到在通胀数据高企，美联储加息预期及市场避险情绪升温等因素作用下，3月末以来美元指数出现明显上升，从97点附近一路上涨至当前的108以上点位，创2002年以来新高水平。从对大宗商品价格的影响上来看，在美联储紧缩货币政策的大背景下，美元指数将维持偏强运行态势，宏观层面对油价上方空间的压制作用仍将持续，中长期内油价重心仍会继续降低。
从供需现实来看，供需比值仍然在2%区间内运行，库消比在21.3水平，也同样在均衡区间运行。全球原油实际供需已经维持在相对均衡状态。从供需预期来看，短期内供应偏紧预期和经济衰退下的需求放缓预期仍将相互博弈，供应偏紧预期将给到油价下方存在一定支撑，而经济衰退下的需求放缓预期影响也将逐步对油价上方施压，这也是我们此前提示过的需警惕原油需求的负反馈对于油价的影响。
虽然短期内，在平衡供应短缺和需求放缓预期之后，原油价格下方仍有一定支撑，油价并不会维持顺畅的单边下行。但在美联储持续紧缩货币政策，美元指数继续走强的背景下，宏观层面对油价上方空间的压制作用仍将持续，大趋势仍然是逐步走弱。中长期内油价重心仍会继续降低。
本周国内化工市场延续下跌趋势，截止到7月14日，卓创资讯油价化工价格指数收于1258.7，较上周同期下跌5.5%，跌幅扩大4.1个百分点。
在海外宏观经济下行压力和流动性收紧大背景下，商品市场普遍下跌，原油也不例外。尽管不少投行仍在反复强调供应端的紧张，地缘因素仍在，但在大宗商品整体下跌的氛围下原油也未能独善其身。原油下跌导致失去成本支撑的同时，化工品在需求端依然没有出现明显的改观，因此近期市场呈现了持续下跌的态势。
目前大宗商品市场已经确立了整体性转入空头市场，即便是后面有反弹修复行情，中长期看重心也仍有下行空间，原油市场目前仍然受到地缘因素扰动，但宏观层面和需求角度对油价影响权重越来越大，这可能会让油价行情有反复，并且呈现阶段性下移趋势，对于化工品市场的成本支撑将有所弱化。需求侧来看，房地产市场依然表现疲软，15日国家统计局发布的数据显示，1—6月份，房屋新开工面积下降34.4%，房屋竣工面积下降21.5%。虽然汽车6月产销数据显著反弹，但持续性有待验证。因此整体看，尽管目前市场寄希望于“金九银十”的复苏，但考虑到化工市场最大的消费领域房地产市场相对疲软的表现，即使出现复苏也是一个“弱复苏”。故短线化工市场偏弱震荡调整，中期看谨慎乐观。
本周原油价格再度大幅下降，跌破100美元，相较7月8号价格，下跌幅度超过8%，对于下游化纤产业链的影响较大，化纤原料PX、PTA价格均显著下跌，PTA期货多个合约出现罕见跌停。成本端的支撑减弱，化纤产业链中由成本高涨带来的压力得以缓解。目前市场谨慎情绪较浓，多以观望为主，行业开工率变化不大。从下游需求来看，江浙织机综合开工率下降至50%，除了受传统淡季影响外，还受用电压力影响，目前多地发布有序用电方案，对于纺织企业的开工造成一定影响。
对于化纤-纺织产业链来说，成本的下降不一定能成为行业纾困的关键点，原油价格的下降一定程度反映了市场对于未来的悲观预期，尤其是纺织行业，下游终端产品为服装、纺织品等，多为非必需商品，在目前的背景下，消费者可能更倾向于储蓄，而降低非必需品的消费，当下的市场需求难以成为行业的支撑点。下半年，消费旺季的来临有望带来化纤-纺织产业链需求的增长，为整个产业链纾困。
成本支撑减弱，市场下行。国际油价下跌向下传导，烯烃类产品及芳烃类产品均出现了较大跌幅。部分烯烃类衍生物、芳烃及衍生物周均价跌幅在100元/吨以上，周均价跌幅最大的产品跌幅超过300元/吨。
从裂解路线及重整路线分别来看，衍生品价格的下跌幅度超过了上游中间品的跌幅。一方面，下游传统需求淡季以及不确定因素导致的需求修复难度压力依旧较大，衍生品市场受终端需求偏弱的影响更大；另一方面，国际油价及中间品价格下行，加剧了衍生品提前消化下行预期。
需求偏弱，市场延续下行，加工亏损修复依然存在压力。本周衍生品市场交投气氛僵持，卖方积极促进出货，依然存在市场价格与成本倒挂。从本周的利润数据来看，除重整路线主力产品以外，大部分中间品及衍生品依旧呈现亏损状态。尽管原油价格下降，成本压力有所缓解，但是与成本相比而言，需求偏弱以及原料下跌行情对产品价格的边际影响相对较大，加工亏损的修复依旧存在压力。
预测：短线来看市场预计偏弱运行，关注点依然集中在需求以及成本方面。需求方面，受传统需求淡季的影响，下游订单释放较慢，中间品及衍生品库存压力较难缓解，需求负反馈向上传导对市场仍有制约预期；另外，终端用户对不确定因素仍存在担忧，会影响到入市的积极性。成本方面，上游原料下降带来的成本面支撑减弱，预计会继续影响市场。
大宗商品多数以美元计价，在美联储加息的事实面前，商品承压下行的趋势很难得到扭转。国外通胀压力居高不下，美国最新CPI为9.1%，对于拜登政府来说，压低通胀保住选票是一个非常现实并急迫的需求。
上半年我国CPI同比1.7%，后期各类政策可以释放的空间较足。因此，日前发改委在回答经济目标时表示，“有能力应对可能出现的各类超预期变化，确保经济平稳健康可持续发展”；“常态化充实完善政策储备工具箱，将根据情况适时及时出台”。
相较于国外供应不足，国内大宗商品存在的问题是需求欠佳，当前需要注意需求面的恢复情况。从上半年社融数据来看，2022年上半年全部新增人民币存款18.82万亿元，比前三年同期增长46%；同时贷款新增2.18亿元，较前三年同期减少45%，这一增一减，从一定程度上体现出消费意愿的下降。能源价格下滑，化工企业利润在恢复，但当前多数企业库存较高，供应量与价格方面的问题并不是核心关注点，行业内仍等待政策的继续刺激和信心的继续增强。
农产品方面，自给率较高的主粮基本平稳。食用油方面，棕榈油上半年涨幅较大（最高值同比涨幅70%），豆油与菜油次之（同比涨幅在30-40%），只有花生油基本平稳。此几个品种在国内的自给率分布在0-100%之间，其中棕榈油自给率为0，花生油自给率为100%。由此可见，在粮油领域，自给率越高的品种，稳定性越强。此外，需要关注的是生猪市场，因其在CPI中权重较大，在当前经济形势下，行业内需要理性看待上涨。
