专业投资者是如何持续赚到钱的？——《方略》对谈王国斌

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来源：雪球

“我就是个普通人”。

在《方略》中，多年没有公开露面的“普通人”王国斌，面对同样是专业投资者的方三文，首次全面剖析了长期保持良好业绩背后的原因。这是一次庖丁解牛式的对王国斌投资理念的拆解。

以下是方三文和王国斌的对谈精选：

谈投资理念：“我是基本面投资者”

方三文：请用一句话概括你的投资理念。

王国斌：我的投资理念很简单，在我没有竞争优势的领域，我是不会进入的。我只会在我的能力范围内做事。

方三文：你的竞争优势是什么？

王国斌：这是相对的。相对参与者来说，我的竞争优势，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是我知道自己不擅长什么，我只会在自己擅长的范围内采取行动。

方三文：你对市场的理解是怎么样的？

王国斌：现在中国有很多投资者出于两个因素在交易，一个是噪音，另外一个是叙事。

方三文：那是不是可以这么说，你认为市场的短期价格走势或是市场的波动主要是由噪音和叙事驱动的？

王国斌：对。

方三文：你的投资行为通常是跟噪音或是叙事反着来，还是顺着来的？

王国斌：两者都可以，顺着来的是完全基于博弈；倒着来是基于另外一个层面的博弈。

方三文：你过去的投资生涯以及你将来的投资，主要赚顺着来的钱还是逆着来的钱呢？

王国斌：我觉得我会去赚逆着来的钱。顺着来的钱也可以通过量化来实现。

方三文：你主要挣逆着来的钱？可以这么说吗？

王国斌：不完全是这样的。在中国，还有一种最简单的赚钱方式，因为谁都不愿意采取长期行动，所以你只要长期就可以赚钱。这跟任何的博弈都没有关系。

方三文：你过去赚到的钱里面主要是博弈的钱还是逆向的钱？

王国斌：既不是博弈也不是逆向，我还是这种观点，我赚的钱来自于长期视角。在中国，极少数人愿意长期地看问题。

方三文：我们将赚的钱粗浅地分为两类，一类是赚企业增长的钱，另一类是赚博弈的钱。过去你主要赚哪一类的钱？

王国斌：过去我们赚的最多的钱不是来自于PE倍数上涨的钱，而是来自于本身现金流增长的钱。

方三文：你非常确定这一点吗？

王国斌：非常确定这一点。

方三文：企业的自由现金流增长其实大体跟ROE差不多是吧？或是同一个数量级的？

王国斌：不是。中国真正的企业增长绝大部分来自外源性的，不是内源性的。

方三文：就是来自市场规模的扩大？

王国斌：一个是来自市场规模扩大，另外一个来自于它不断地融资。我们回头来看美国的公司，每年它是有两部分操作，一部分是它要融资；另一部分是它要股票回购还要分红，股票回购跟分红的总量，几乎每年都要超过融资。美国整个市场是有内生增长的。我们的企业每年从市场融了多少钱？关键这些融的钱没有创造太多的效益。

方三文：而且融资摊薄了股东的权益。

王国斌：对。真正带来ROE提高的，寥寥。有几年时间里，只要增发，股票就涨，只要融资，股票就会涨。这是很不合理的。

方三文：企业现金流增长总体是受地心引力的影响，是有一定的上限是吧？

王国斌：就是有上限。

方三文：但是挣市场博弈的钱理论上是没有上限的是不是？你为什么不挣前者，要去挣后者呢？

王国斌：不要假设自己在博弈上有超人的能力。

方三文：你认为你自己呢？

王国斌：我也是个普通人。

方三文：你并不认为在博弈上面你能获得超额收益，或者能持续地获得超额收益是吧？

王国斌：我不会去假设。我做得到也会把它归结于运气。

方三文：你现在并不想去博运气？

王国斌：没有。投资能力很重要，运气也很重要。

方三文：赚企业现金流增长的钱，是不是被称为价值投资？

王国斌：不完全是。应该是叫基本面投资。其实价值投资者跟非价值投资者很难区分，但作为基本面投资者还是比较容易区分的，就是买一个公司的时候，你有没有真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。这样的视角更偏向基本面投资。

谈市场：“我是个市场有效主义者”

方三文：中国现在的GDP比十年前大概涨了几倍，但是现在的上证指数跟十年前差不多。这如何用基本面来解释呢？

王国斌：有两个因素没有加进来。一个因素是，我在2013、2014年做过一个统计，把中概股以及中国香港上市的中国公司股票加起来，指数是不一样的，那个能体现中国整个经济发展的；第二个因素是，我们的上市公司总量扩容了，速度之快，超过了所有人的想象。

方三文：但是股价没有上涨。你觉得股价不上涨的原因是什么呢？

王国斌：股价上涨最重要的原因是供需变化。

方三文：你觉得市场今天出价错误的概率大，还是十年前呢？

王国斌：其实现在出价错误的概率要比以前大多了，现在价格推到极端的概率，要比以前高得多。

方三文：有一个指数叫KWEB，大概涵盖了中国香港和美国上市的中概股，这些公司的自由现金流涨了5倍，这个指数比七年前没有任何上涨。你怎么看？

王国斌：这里面涉及到一些产业变迁。

方三文：产业变迁跟自由现金流的关系是什么呢？

王国斌：估值问题。我们要赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场是错误的，这是两个概念，我认为资本市场在任何时候的表现，都有它的道理，都是对的。

方三文：它都是对的，那就没有错误，那我怎么挣到别人犯错误的钱呢？

王国斌：结构性。我不认为市场是错的，只有在涉及微观个股的时候我才会认为可能存在错误。

方三文：你认为市场是有效的是吧？

王国斌：我是个市场有效主义者。

方三文：市场如果有效，那你是不是很难赚到超额收益？

王国斌：这观点不对。市场有效是指它到最后的结果有效，它一定是有一个无效到有效的过程。超额收益在过程中存在。

方三文：你的意思是，你也许能够抓住将来市场朝现在不同方向发展的可能性，或者说趋势？

王国斌：你需要这种洞察力。没有这种洞察力的人，在这个市场没法生存。

方三文：你能具体解释下这个洞察力怎么形成的吗？

王国斌：第一，你要有广博的知识，为什么要持续不断地学习，因为你的能力圈必须扩展，而扩展能力圈没有别的办法，一是多学习，二是多实践。第二，现在工具很多，我几年前就说过了，量化可以提高洞察力。再一个，人性没有变过。

方三文：你认为将来的市场趋势有哪些跟现在很不一样？

王国斌：世界上不会有新鲜事，只是它的形态不同而已。现在科技进步跟以前不一样，以前只是单线条的指数增长，而现在是多线条，所以现在变化比过去快。

方三文：那看来要抓住它很难。

王国斌：不难，一定要学会用指数增长这个东西来分析。

谈对企业的理解：“幸运+能干”

方三文：你对企业基本面的分析能力是怎么形成的？

王国斌：日积月累。

方三文：通过什么来日积月累？

王国斌：通过学习和走访，增加对产业的了解、对公司的了解、对管理的了解。去年疫情这么严重的情况下，我差不多平均一周飞两次吧，不包括高铁。

方三文：对于一个企业，你见了董事长后，是认为它好还是不好的比例更高呢？王国斌：跟五年前、十年前比的话，现在好的企业家越来越多了。

方三文：你认为通过跟董事长见面肯定一家企业的概率高于否定一家企业的概率？

王国斌：从企业本身来说，肯定是这样的。但是估值是另外一个概念，我并不是说，一家公司的估值特别高了，我就不去调研。我是很耐心的。

方三文：能不能概括一下，这些优秀的企业家身上有什么共通的本质？

王国斌：有些企业仅仅处于一种生存状态，没有更大的梦想，也没办法有更大的梦想。而有一些企业还有余力拥有雄心壮志。这是直接要区分的。这几年我最希望去找那些杰出的企业家。杰出企业家最重要的特征还是有比较宏大的想法，然后还能脚踏实地。

方三文：你觉得企业家的野心是最主要的特征，是这样的吗？

王国斌：杰出企业家一定是有野心的。

方三文：那是不是他最主要的特征呢？

王国斌：如果把其他因素都去掉，应该是最主要的特征之一。

方三文：你见过的董事长，筛除的要比选中的要多得多？

王国斌：不完全是这样，一个组织最重要的存在道理是要解决矛盾，没有十全十美的企业。在这个过程中，不是非得筛除这个或那个，因为没有十全十美的。

方三文：没有十全十美的企业，我们分析企业有不同的角度。有的企业可能老板个人能力非常强，有的企业天生所在行业赚钱比较容易，有的企业所在行业竞争非常激烈，但管理非常高效，有的企业创新能力很强。这些东西混在一起，你认为哪些事情的权重更高？

王国斌：我们有一个框架可以简单归类：幸运+能干。我们最重要或者最希望找到，既幸运又能干的企业。如果找不着，我们愿意去找一些幸运的。

方三文：你对幸运怎么定义呢？

王国斌：幸运很难被定义，可以做相关性分析，就是刚好宏观局面和企业微观两者需求匹配。

方三文：你觉得幸运是一个概率事件还是非概率事件？

王国斌：短期是偶然性，长期是概率事件。

投资很多因素要跟概率相联系，国外有个统计，整个市场的涨跌幅，一年中有几天是涨幅最厉害的，如果剔除那几天，整个回报是零甚至是负收益。这里面有两种策略，一种是持有，等待那关键几天的到来；另外一种策略是，我什么都不想，就等着天上掉馅饼，我要知道哪天掉馅饼，就拿个盘子去接。总体上，我希望我的策略是通过长期持有来等待，等待关键的几天的到来。

方三文：我们简单粗暴来划分幸运，第一，你爸爸特别有钱，你生在一个富裕的人家，这是天生的；第二，你运气特别好，买一张彩票就中了五百万。你觉得企业的幸运主要是前者还是后者？

王国斌：跟这两者都没关系。企业真正的幸运在于坚持。你想要等到那个幸运点，除了坚持以外，没有其他更好的良方。

方三文：那所有的企业都在坚持，你看没有主动退市的企业。

王国斌：那不对。有一些企业本来主业做得好好的，发现房地产很赚钱，就要尽可能把钱拿去搞房地产，这个企业到最后就完蛋了。这样的企业在十年前相当多。

方三文：那这种企业到底是他不能干，还是他不幸运？

王国斌：不能干。

方三文：你认为坚持的企业是能干的吧？

王国斌：坚持的企业或者愿意坚持的企业，都知道方向在哪里。这些企业至少是能干的。

方三文：那这好像没办法解释我刚才说的幸运的问题，幸运到底是怎么回事？作为投资者来讲，我们能做什么？

王国斌：做长期趋势的判断。能做长期趋势的判断，它其实就是幸运。我那本书（《投资中国》）里其实就做过很多预测，比如在2013、2014年的时候，我就明确预测，谁不关心环保，这些企业就一定没有前途，这是一个长趋势判断，那谁是幸运的呢？就是关心环保这些企业。很多小企业不关心环保，他不幸运，就被剔除掉了。

方三文：能干又怎么样去定义？

王国斌：企业管理做得很好，效率高。效率跟效益可不一样，效率很高，但是不一定有效益。

方三文：能干未必有用？

王国斌：你方向不对的话，一点用都没有。你很多人很能干，但是价值观是错误的话，就更麻烦了。

方三文：那能力的核心到底是效率高还是判断对呢？

王国斌：这太绝对了，两者都要，我们是一个模糊的框架，你非得把这个东西量化出来。

方三文：有效率没效益的企业，给股东创造的价值应该非常有限吧？比如很多企业正处于技术升级换代需要不停创新中，这种创新最后是不是一定能给股东带来好的回报？

王国斌：它只给消费者带来好处，对投资者是最糟糕的。

方三文：那是不是可以倒着推过来，也许一个不需要什么技术创新的行业反而给投资者创造的回报更高？

王国斌：那当然了，产品生命周期越长越好。我们现在的市场为什么过多用噪音和叙事在交易，背后一个很大的因素是产品要不断创新不断奔跑，投入就越来越大，产生的ROE根本看不到。

方三文：产品周期长、对技术创新依赖不高的行当，反而可能给投资者创造好的回报是吧？

王国斌：那当然了，所以产品生命周期越长越好。

方三文：比如什么产品或者行业？

王国斌：可口可乐就是最典型的，它的产品创新不需要那么频繁。

谈医药投资：“长尾效应是行业新特征”

方三文：制药是不是一个不停创新的行业？

王国斌：对。

方三文：它永远有更好的药取代老的药是吧？

王国斌：也不能这么看。最近十年才发生变化，以前一个药的开发周期非常非常长，现在制药的周期在缩短。

方三文：制药公司里很长周期的产品决定了这个公司的核心投资价值，是这样的吗？

王国斌：是由基本盘决定的。

方三文：如果它目前没有任何长期的产品，主要是投资于创新药的研发，但是没有把握将来能研发成功一个长期产品。这样的公司符合你说的吗？

王国斌：中间状态吧，不是最理想的投资标的。但是一个新药出来以后，它的投资回报还是很快的。

方三文：这个行业需要不停研发产品，那它的长期性会不会被抵消呢？

王国斌：不会。因为它研发出来后，回报的周期会很快。而很多别的行业的企业研发投入完了以后，是没有回报的。

方三文：那我们可不可以这样认为，它研发的成功率或者研发出来产品的持久性，是衡量他们投资回报的主要标准。

王国斌：不是单一因素。

方三文：你觉得综合因素怎么分析？

王国斌：综合因素就是一个产品出来后你的整个资本预算是合算的，比如整个产品投入多少钱，最后能有多少钱的回报，那就没有问题。如今很多公司融完资，投入进去是没有回报的。很多投资者今天买了，明天就卖，管你这个公司怎么样。但我不是这样的投资者。

方三文：判断一家以研发为核心的公司将来产品的成功率，对于投资者来说容易吗？

王国斌：不太容易。药的投资领域门槛非常高，专业性要求非常高。

方三文：你对这个行业有兴趣吗？

王国斌：我很有兴趣。

方三文：二级市场上，投资这类公司的核心方法是什么？

王国斌：医药行业有一个特征，只有大公司才能生存。

方三文：规模效应？

王国斌：不是。医药研发是“零一事件”，你投入100亿美元，结果是“零一事件”，这跟盖楼不一样，十亿美元投进去，可能亏了八亿还有剩，但是医药行业要么是零要么是一，没有中间状态。

方三文：大公司是不是有很多“零一”的组合？

王国斌：对。小公司为什么不可能生存，原因很简单，做完一期二期临床，不一定敢做三期。海外医药领域非常成熟，有非常清晰的市场价，一期临床做完多少价，二期临床做完多少价，三期临床做完多少价，非常清楚。小公司基本做到某个阶段就卖给大公司。所以这个领域，大的公司只会越来越大。

方三文：那你觉得投资医药行业，最主要的是基于规模来做决定吗？

王国斌：对。

方三文：基于规模是因为它有规模效应、有概率是吗？

王国斌：有规模效应，同时在创新上有能力失败。有容错性，它允许失败。

方三文：如果有人有能力判断小公司单款产品的成功率的话，不是能赚得更多？

王国斌：那当然。但这是个小概率事件。

方三文：你觉得能不能建立这种能力？

王国斌：挺难。

方三文：你觉得你有吗？

王国斌：我没有。

方三文：那结论是你会投资规模有优势的大的医药公司？

王国斌：对。国内这些大厂今天的格局，跟我这样的逻辑分析是有关的。当年这些公司不被人看得起时，我就跟他们说，只有大公司才能生存。但是生物医药出来后，出现了变化，有了很多的长尾效应，这使得小公司投入研发也有机会跑出来。

原来做一个药的研发投入时间太长，成本太高，一个药差不多要十亿美元，还要十年时间，没有一个小机构能够坚持，现在不需要了，这是新出现的行业特征——长尾效应。

谈互联网和新能源：“所有的技术创新带来的回报都是给消费者了”

方三文：我再问一个行业，市场对互联网有两种完全不同的看法。一种是认为这个行业的产品技术更新迭代非常快，企业要建立长久的竞争优势非常困难；另外一种是这个行业里有很多产品形态，有网络效应，企业可以建立很强的壁垒。你怎么看这个问题？

王国斌：这两种想法都有道理。但是最有道理的一点，这两种模式都没有去说，就是互联网最重要的是真正能站在用户的角度考虑问题，这才是它真正的壁垒。

方三文：那它能够给投资者创造好的回报吗？

王国斌：你如果站在用户的角度考虑问题，会带来好的回报。这个世界上，当然有极少部分公司是所谓站在用户角度考虑问题而实则是在欺骗用户的，你要把这部分公司甄别出来。就像雪球一样，如果没有站在用户的角度，今天不可能生存，这就是你最大的优势。

方三文：站在用户的角度考虑问题，到底是一种态度还是一种能力？

王国斌：既是态度也是能力。没有能力的人就会用这种态度来欺骗别人。

方三文：你觉得我们作为投资者，能够判断这个企业有没有能力或者态度站在用户的角度考虑问题吗？

王国斌：你体验一下就有数了。现在这个时代，所有用户都可以体验。

方三文：我们再说一个行业，新能源，这个比较符合我们刚才说的产品技术不停升级迭代。新能源行业的创新与长期的股东回报之间是一种什么关系呢？

王国斌：绝大部分这种产品最终的回报都是给了消费者，而不是股东。

方三文：你会投这样的行业吗？

王国斌：三、五年跟三、五十年是不同的概念。

方三文：你的意思是三、五年也许会投资，三、五十年你不会投资？

王国斌：那当然了。

方三文：你有办法确定现在是第一年还是第三年，还是第五年吗？

王国斌：现在才刚开始。

方三文：现在肯定不是第五年吧？

王国斌：肯定不是。很多东西会一波三折。

方三文：你认为从三、五十年来说，这个行业没有什么投资价值，是这个意思吗？

王国斌：三、五十年，第一个我不能评判，第二个，如果我从历史的角度来看，没有投资价值。因为一个行业到最后所有的技术创新带来的回报都是给消费者了。这就是市场经济真正推动了人类社会的进步。

方三文：你投资这些企业，赚的是什么钱？

王国斌：现在这部分高新技术企业有部分可能是自由现金流本身带来的，也许有一部分来自博弈，但是我刚才说了，我不基于博弈做事。

方三文：但是有可能收益是来自于博弈？比如将来有人出更高价钱买这个资产。

王国斌：对。就像巴菲特买中石油，他是基于价值投资买的，但他挣的钱是博弈的钱，因为他当年就卖掉了。

方三文：如果他持有到现在，其实回报也非常一般吧？

王国斌：对。

方三文：也许可以用博弈来增强收益？

王国斌：不是用于增强收益，而是非常重要。巴菲特选择接班人的第一条就是对市场规则要有清晰的了解，也就是对博弈规则要非常清楚的人。

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